| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年02月03日 08:10 |
作者： |
杨弘炜 |
| |
□建银国际（中国）执行总裁 杨弘炜
研究中心主任 郄永忠
上市公司价值管理可以帮助公司股价回归其内在价值，避免股价暴涨暴跌，从而有助于稳定股市。股份回购既可以作为一种现金股利的替代股利政策，同时也被上市公司管理者作为价格管理的重要工具。树立正确的价值管理观念，积极鼓励上市公司股份回购，将有助于股市的长期稳定发展。
股份回购是价值管理的重要工具之一
股票是一种虚拟商品，与普通商品一样，它的价格也是根据其供求关系围绕其内在价值上下波动。2007～2008年以来，A股市场的暴涨暴跌的原因一方面是因为经济周期反转导致上市公司盈利前景发生质变，进而导致股票内在价值改变。另一方面，供求关系的剧烈变化放大了股票价格与其内在价值的偏离程度，表现在股市上就是暴涨暴跌。
经济处于上行周期时，受益于经济增长，上市公司总体的盈利水平提高，为了分享经济增长的成果，投资者投资股票的需求也相应增加。这时，上市公司可以通过增发配股等办法增加股票供给，以避免股价过度偏离其内在价值。反之，当经济形势发生反转时，投资者预期股价下行，投资需求迅速减少，而股票的供给却是刚性的，只能增加，不能减少。这必然导致股票严重供过于求，进而导致股价暴跌。尽管股价下跌的根本原因是经济反转导致股票内在价值下降，但供求关系的矛盾放大了股价偏离内在价值的程度，导致股市的暴涨暴跌。
股份回购作为成熟证券市场上一种常见的公司行为，可以有效改变股票供给刚性，通过调节股票的供给引导股价回归其内在价值。股份回购除了改善股票的供求关系外，还可以通过下述途径对股票内在价值产生影响：
提升股票的内在价值。尽管股份回购并不会对上市公司的实质经营产生影响，但股份回购可以优化资本结构，适当提高资产负债率，以充分有效地发挥财务杠杆效应。对那些采用闲置的现金进行回购的公司来说，股份回购避免了资金闲置，提高了资金的利用效率。由于股份回购直接减少了公司发行在外的股份总数，股份回购可以直接提高上市公司关键财务指标，例如增厚每股收益（EPS），而股票的每股价值正是建立在每股收益的基础上的。因此，股份回购可以直接提高股票的每股价值。
为股东提供合理的避税。由于股份回购一般会以溢价收购的方式进行，即便是公开市场收购也会导致股价上涨，这实际上相当于给投资者变相支付了一笔现金股利。与通常的现金股利相比，现金股利需要交纳所得税，而股票转让所得的税率（在我国目前是免税的）通常会比现金股利的税率低。因此，股份回购可以向股东提供一个合理的避税渠道，股份回购也就成为了代替现金股利的一种特殊股利政策。
向市场传递价值低估的信号。上市公司的管理者掌握着很多公众投资者并不了解的信息，他们对上市公司股票的价值有更深刻的理解。当公司股票价值被低估或管理者对公司未来前景有较乐观的预期时，管理者便会推出股份回购计划。因此，股份回购通常被看作是管理层向市场传递股价被低估的信号。
如果运用恰当，上市公司的管理者可以有效地利用股份回购来管理本公司股票的价值，引导股价回归其内在价值，股份回购也就成为了一种股票价值管理的重要工具。
价值管理促进市场稳定
当我们提到管理者去“管理”本公司股票的价值时，投资者会关心，这是否意味着让管理者去操纵市场呢？我们要强调的是，价值管理绝非操纵市场。
我们知道，上市公司的根本目标是实现股东价值最大化，而价值创造就是衡量一个管理团队绩效的最佳标准。随着金融市场的不断发展，上市公司的价值来源不再局限于传统的生产经营业务，公司的战略、资本市场的运营同样可以为公司创造价值。过去20年来，在成熟资本市场中，金融市场的参与者越来越多地通过杠杆收购、敌意收购、代理权争夺等方式参与到企业经营中来；同时，上市公司的管理者们也通过并购、重组、杠杆收购、股份回购等方式，领导公司积极参与到金融市场中去。我国资本市场经过一二十年的发展，在资本运作等方面在学习创新的过程中正逐渐与成熟市场接轨。在发展的过程中，我们逐渐认识到，公司价值的增长不仅来源于传统业务的拓展，充分利用并购、重组等方式同样可以为公司创造更大的价值，为公司迎来更大的发展空间。
在新的形势下，上市公司的管理者们面临着一项新的挑战：他们需要管理价值，需要更加关注公司经营战略所创造的价值。在股权分置时代，上市公司的大股东掌握着公司的控制权，但是他们持有的股份价值却不是市场化的，股价的涨跌不会直接影响他们的收益。于是，我国股市的主要功能是为上市公司提供一种“低成本”的融资平台，上市公司的管理者们很少真正关心公司的价值，如果说他们也很关心股价，他们的关注点往往是希望在股价高的时候进行再融资。随着全流通时代的到来，大股东与中小股东的利益趋于一致，这时，上市公司的管理者们应该及时地转变观念，更加关注上市公司的价值创造的机会，合法合规地利用各种价值管理工具――并购、重组、股份回购等――对公司价值进行管理，实现公司价值的最大化。
价值管理的观念将促使管理者关注公司的价值，当市场估值明显偏离公司的内在价值时，价值管理者们就会采取行动，或通过并购重组等活动提升公司的价值，或通过增发回购等行动促使股价回归其内在价值。例如，美国AT&T公司曾在1995～1996年和2000年主动进行了两次公司分立，以解决公司内部业务之间的冲突。同样，当市场明显低估了公司的价值的时候，上市公司的管理层便会推出股份回购计划，向投资者表明管理者对公司价值的观点。当上市公司的管理者们都采取价值管理行动时，公司的股价就会紧紧地围绕上市公司内在价值波动，就可以避免股价的大幅波动，从而维护市场的稳定。例如，1987年10月19日，美国道琼斯工业指数在6个小时之内急剧暴跌，估计损失当时股票市值的22%。而在此后在两周之内，有650家公司发布收购股份的回购计划，以抑制本公司股价的进一步下跌,结果在短期内力挽狂澜，使股票行情止跌上涨，道琼斯工业指数重回多头走势。
鼓励股份回购稳定股市
2008年以来，受国际金融危机的袭扰，我国A股市场遭遇了空前的剧烈震荡。从998点快速上涨突破6000点，然后又快速下跌至2000点下方，目前市场的估值已经处于较低的水平，不少上市公司股价已经跌破发行价（增发价、配股价），甚至跌破净资产。在同样经历了暴跌的香港股票市场已经掀起了回购热潮，内地在香港上市的公司中，已经有超过30家推出了股份回购计划，其中包括北京控股、五矿资源、海尔电器、世茂房地产、达利国际、波司登、太古股份、上海证大等。
事实上，证监会先后于2008年9月和10月发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》的征求意见稿和正式稿，对2005年旨在解决股权分置而出台的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》相关规定作出修订。然而，新规颁布后，A股市场目前的股份回购事件仍然寥寥无几，2008年只有天音控股和海马股份两家上市公司宣布了回购股份计划。究其原因，我们认为首先是因为相当部分A股上市公司的管理者缺乏进行价值管理的观念，还不能将其对价值的认识转化为价值管理的真实行动；其次，我国股市一向偏好融资，对向股东分派现金红利表现得非常吝啬，因此，即便大量现金闲置，管理者一般不会考虑向投资者分红，自然也不会考虑进行股份回购；此外，确实有很大部分拥有大量资金的上市公司目前正处于快速增长阶段，他们将这部分资金用于再投资能为股东创造更多的财富。
同时，我们应该看到，即便是在美国这样自由的成熟证券市场，股份回购同样经历了一个不被认同到逐渐被市场接受和发展的过程。由于股份回购违反了资本保持（Capital Maintenance）原则，可能会损害债权人的利益，在20世纪50年代以前，大陆法系和英美法系均对股份回购严格限制。随着理论研究的深入和实践的发展，股份回购的优缺点也逐渐得到广泛的认同，在美国，股份回购金额从1982年开始出现显著增长，1984～2000年间，美国上市公司用于股份回购的支出占其当年盈利的比例达到了26%，而在1999和2000年，非金融行业的上市公司股份回购的支出首次超过了他们所实际支付的现金股利（Grulion and Michaely 2004）。
由此可见，股份回购在我国还有很长的路需要走，要想让股份回购真正在我国股市发挥其稳定市场的作用，最根本的还是需要上市公司的管理者们树立正确的价值管理观念。只有当价值管理的观念深入人心时，股份回购等价值管理行动才能成为市场的自发行动，成为真正的股市定海神针。
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
