| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年02月02日 09:35 |
作者： |
易非 |
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“总体而言，通过运用投资时钟理论，和对企业存货变化以及市场流动性拐点的研究，我们初步认为，市场最具风险的时刻应该已经度过。”长盛基金总经理助理兼投资总监詹凌蔚接受中国证券报记者采访时表示，2009年机会可能来自几个方面，即确定性成长的估值溢价；需求相对确定的公司，原材料价格下降带来的毛利扩张机会；现金富裕型公司的并购与扩张；行业景气见底回升带来的估值回升。
产能利用率将见底回升
中国证券报：目前实体经济的运行是人们关注的焦点，长盛怎样看待未来一年的经济运行趋势？
詹凌蔚：目前，我们可以基本确认的是，2008年三季度是我国经济由前期的滞胀走向衰退阶段的一个转折点，未来至少半年内，我国将延续整体经济增速持续回落且通胀水平逐渐走低的情形。从以往周期的演变规律来看，滞胀走向衰退的阶段往往是继续恶化的宏观经济基本面与逐渐宽松的政策面的博弈过程，资本市场也将在这种博弈当中运行。
整体来看，2009年最可能出现的情况是继续在轻度衰退与轻度复苏之间反复挣扎，这与我们对2009年整体物价走势的判断是比较一致的。综合对2009年实体经济增长以及通胀形式的判断，可以归纳为一句话：2009年的宏观经济运行态势将呈现不会产生有明显趋势性特征的。
至于通胀水平，2009年的整体波动性较2008年将会大大降低，尤其在下半年，由于前期流动性释放的推动作用，CPI涨幅在通胀与通缩之间的划分将更加模糊和不确定，2009年全年不会出现类似于1998、1999年经济调整周期中出现的明显持续性通缩，全年CPI涨幅可能会略微呈现负值，但下半年仍然有可能出现个别月份的正增长，全年将围绕零值作窄幅波动。
另外，企业库存状况也不容忽略。始于2008年三季度末的企业“去库存化”有望在一年的调整后结束。而在企业“去库存化”过程中，虽然实体经济基本面可能会继续恶化，但是对于资本市场而言已经度过了最危险的时候。同时，考虑到库存增速对产能利用率的滞后性，预计产能利用率将在2009年领先于库存调整而见底回升，这将构成未来股市趋势性上涨的重要动力。
股票相对收益率将提高
中国证券报：人们普遍认为，中国股市越来越反映经济的基本面，市场的有效性大大提高。但资本市场对经济的反映是提前的，甚至是过度的，2009年的资本市场将如何反映基本面？
詹凌蔚：股市是基本面的恰当反映，实际上2008年已经体现出来。从年初的经济过热，年中减速，到年末的全面回落，资本市场在短期内展现出大周期性调整的巨大杀伤力；投资时钟理论得到完美体现：前期股市持续快速下跌，中段债市出现阶段性爆发式行情；尾端在政策刺激和流动性过剩的催生下，股市出现有力反弹；上证指数全年大跌65.39%，创历史最大跌幅。
目前，经济处于滞胀之后的通缩期，实体经济中非理性囤积库存之后的去库存化过程已经近半。但是，由于经济下行冲击带来股票市场大幅回落的后一年，股票市场通常还无法找到趋势性回升的经济驱动力，更多呈现波动减小的震荡筑底格局，背后的原理往往体现的是经济增长与企业业绩继续探底与流动性回升两种力量交织的结果。在这个阶段，一方面实体经济企业盈利仍在继续恶化，但是另一方面依靠流动性的推动，市场的估值中枢开始逐渐企稳。
总体而言，运用投资时钟理论、利用对于企业存货变化的研究以及对于市场流动性拐点的研究，我们得出的初步结论是：市场最具风险的时刻应该已经度过。与前期市场的大幅下跌比较来看，未来股票的相对收益率将会明显提升，但还很难快速显现明显的绝对正收益。
基于价值和选股的基金
会有突出表现
中国证券报：元月以来的市场，基本以行业和风格轮动为主要特征，这也说明当前市场主流投资者对未来市场基本面保持相当程度的谨慎和不确定预期。这样的市场格局，对基金的投资将产生怎样的影响？
詹凌蔚：目前的市场特征确实反映当前主流投资者对未来基本面保持相当程度的谨慎和不确定预期，直接带来的结果是，以基本面为主要选择依据的基金类投资者的组合表现很难超越基准指数表现。基于今年宏观经济运行态势不会产生明显趋势特征的判断，我们可以认为偏离配置策略依然有效，不会产生明显的行业分化格局和配置机会，超额收益更多来源于风格偏离与品种选择。如果用更长的视角来审视，由于货币泛滥愈演愈烈，我们坚定地相信，真正的价值创造来源于有要素生产率提升潜力的组织与经济体，提高要素生产率是抵御长期风险的唯一选择。
根据今年以来的市场特点，短期内，以交易风格见长的小规模基金应该会保持比较大优势，但也正是因为宏观背景的多变性与不稳定性，从一年来看，我反而相信基于价值和选股的基金可能会获得更多超额收益。但由于行业评价期限的缩短以及激励体系的非正向，基金投资者在打通股价与基本面正向联系方面其实是减弱的。但正如我们前面认为的：今年最后的胜利者很有可能恰恰是能够坚持这个方向的投资者。
中国证券报：2009年市场投资机会将体现在哪些方面？
詹凌蔚：基于以上对经济及市场的判断，我们在投资策略上会比去年相对积极一些，主要表现在逐步提高股票资产配置比重，以及提高组合的相对集中度之上。同时我们认为，目前还没有到重配行业类资产的时机，因此在行业层面保持一定均衡也很重要，相对会把时间放在对重仓品种研究之上。在组合构建策略与品种选择方面，除了依然以P/B、资本回报能力、公司价值创造能力为主要准则之外，在特定阶段，也会加大P/EG策略的应用。
我们觉得2009年的机会可能来自以下几个方面：一是确定性成长的估值溢价；二是需求相对确定的公司，原材料价格下降带来的毛利扩张机会；三是现金富裕型公司的并购与扩张；四是行业景气见底回升带来的估值回升。如果从产业角度看，长期的机会来源于经济结构转型背景下的装备制造业，中期我们看好能够从政策刺激和货币泛滥中获益的地产行业，短期我们关注行业景气见底且面临价格理顺机会的电力行业。
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