5月12日，国家统计局公告，4月份的CPI指数为8.5%。在之前，市场普遍较乐观地预计，4月份的CPI将从3月份8.3%的水平进一步回落，普遍的预测值是8.0%左右。而这一超预期数据的出台，动摇了市场上流行的关于“红五月”的乐观预期。
　　截至本周末，沪指都没能延续节前行情的旺盛涨势，挑战3800点的阻力位失败后，已退至3700点以下展开盘整，节前许多乐观预期里描述的“突破4000点，收复5000点”等等豪言壮语，此时又让人感觉到虚幻和遥远起来。
　　在近期各种对市场的短期及中期预测里，研究者反复提到“CPI回落”，他们不仅已经将其当作一个既定的事实，还将更多的推论建立在其基础之上。诚然，管理层控制物价上涨，抑制通货膨胀的态度是坚决的，因此长期来看CPI的回落的确是一个定性的事实，但CPI进入回落周期的时机是一个难以准确预测的定量因素。所以，将对市场未来短期和中期的走势预测建立在CPI回落的基础上，是不合适的。
　　4月份CPI出现了超预期反弹后，我们注意到市场上不少研究报告又开始将CPI回落的期望转移到了5月份上，并在此基础上又开始对6月的行情走势表示乐观。但从目前的局势看，5月份CPI回落的前景也并不明朗，那如果5月份的CPI继续保持高位的话，那这些机构的乐观预期是不是又要“顺延”一个月呢？我们以为，与其这样一直把乐观预期“顺延”下去，还不如正视CPI高企的现实，寻找CPI高位下市场的出路。

CPI增速超预期
申银万国  李慧勇
　　4月份8.5%的涨幅比上月高0.2个百分点，位于我们8.3%的预测的上限，比市场预期高0.5个百分点。
　　
超预期与食品的反季节上涨有关
　　根据以往的经验，由于供给的增加，鲜菜等价格会出现明显的回落，这将导致食品和CPI涨幅出现明显的回落。但是今年有一些特殊因素抵消食品季节性下降对CPI的影响。
　　一是原粮及其下游成品粮、食用油的涨价。
　　二是由于雨雪冰冻天气的影响，部分蔬菜、水果集中上市的时间要比往常晚一个月左右，价格不但没有回落反而有所上涨。例如当月水果价格上涨12.1%，涨幅比上月提高8个百分点，而去年同期是回落5.4%。这些食品价格的新的变化导致当月食品价格环比仅下降0.1%，明显低于去年同期0.6%的跌幅。与去年同期相比，食品价格涨幅不仅没有回落，反而比去年同期提高0.8个百分点，导致CPI涨幅总体比上月提高0.2个百分点。
货币供应反弹加大通胀压力
　　4月M2、M1增速双双反弹，主要原因在于居民储蓄存款增长速度明显加快，企业存款同比增速也略微加快，但是幅度有限，而财政存款同比增速较上月已经下滑。由于从中期来看，货币供应决定了通胀走势，可以看到，领先6个月M1与CPI走势高度一致。如果货币供应出现反弹，将明显加大通胀压力，但是目前仍不能确定货币供应反弹是否会持续。
　　虽然调控效果不容乐观，但央行近期进一步紧缩可能性不大。
　　表现为以下几个方面：
    1、中长期贷款继续快增，这回继续支持固定资产投资的高增长，与政府政策意图有冲突；
    2、货币供应出现反弹，支持通胀反弹，与政府的目标明显冲突；
    3、从M1和M2增速差额扩大的趋势来看，4月末，活期储蓄占居民储蓄存款的比重继续提高，活期储蓄可以很方便地转化为直接的购买力，从而增加实体经济的通胀压力。
　　此次调高准备金率或许已经考虑货币供应反弹的情况。周小川行长最近在陆家嘴金融论坛上再次提出反通胀优先的政策思路，在4月份CPI反弹到8.5后，央行只是调高准备金率应对，说明政府对经济增长和热钱流入仍存担忧。
　　同业拆借利率和回购利率提高显示资金面偏紧，这一情况5月或将继续。4月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.59%，比上月高0.33个百分点，质押式债券回购月加权平均利率2.70%，比上月高0.43个百分点，意味着资金面偏紧，这与新股发行增加和股市回暖有关，随着央行再度调升准备金率，5月份资金或许更加紧张。

反弹不改回落趋势
　　就4月份CPI涨幅反弹来看并没有出现太多的异常因素，并没有看到明显的通胀扩散的迹象，这并不改变我们在春季报告中提出的通胀逐季回落的判断。我们当时得出这一结论的依据主要有三个方面：
　　1、从比较基期来看，去年1季度物价涨幅最低，此后物价涨幅明显提高；
　　2、从历史经验来看，食品价格会呈现明显的季节性波动，春节之后食品价格涨幅会有明显回落。今年的回落的趋势受到雨雪冰冻的干扰，但并不会因此而改变。随着雨雪冰冻灾害滞后影响的消失，水果、蔬菜等供给会大量增加，价格会加速回落；
　　3、从货币供给量来看，领先CPI变动6个月M1增长率在去年三季度达到高点，此后趋势开始向下，这预示着CPI总体上将保持涨幅回落的趋势（见图1）。综合考虑，我们维持CPI前高后低，逐季回落的观点。不过，由于去年1、2季度CPI涨幅相差不大，3季度CPI涨幅开始大幅度提高，2季度CPI涨幅可能只是小回，要到3季度CPI涨幅才能出现大的回落。分月度来看，预计5月份CPI涨幅在8%左右，要到6月份才能回落到稍微让人放心的7%左右（图2）。
图1 ：CPI和M1走势对比

资料来源：国家统计局，申万研究所

图2：CPI走势及预测

资料来源：国家统计局，申万研究所（2008年2-3季度为预测）

关注汶川地震对通胀影响
华西证券  冯智勇

　　对于5 月12 日地震对国内经济的影响，包括对通胀，对GDP 的影响如何，近期已经有相关报告进行了初步的分析，由于实际影响数据并不能准确判断，笔者认为这些分析更多的是基于事件驱动下的短期预测分析。其影响一般为两个层面：
　　相关数据显示，2006 年四川GDP 占全国的比重约为4%，其中农业占比约为6.5%，猪肉生产占全国的比重为10.4%。基于此，一些研究机构普遍认为地震对全国GDP 的影响有限，并关注其对通胀的负面作用。笔者从目前的受灾数据看，并不能准确判断四川的农业是否会受到较大影响，工业方面的影响主要在德阳、绵阳，而天然气供应至少在成都还是很正常的。
　　就地震在历史上的影响看，A 股市场没有直接的观察数据（88 年之后的几次国内地震由于震级和死亡人数无法与此次汶川地震相比），用类似大灾难的数据看，国内GDP 在98 年的大洪水和03 年的非典下虽短期受到影响，但后来均快速回升。国内年初的雪灾虽对股市形成较大的下跌压力，但事后看来，主要因素还在通胀和宏观调控上，而非雪灾本身。

通胀限制反弹高度
安信证券  程定华  张治

　　今年以来，我们针对A 股市场主要讨论了三方面的问题：价格管制、信贷控制和估值。总结起来，上述所有问题归根到底核心只有一个——通胀。无论是信贷控制还是价格管制，都是政府在通胀的大背景下做出的政策选择，尽管政策本身的有效性是存在争议的，但看起来只要通胀趋势不发生改变，上述政策取向就不会改变，从而对A 股市场的估值和盈利带来持续的下行压力。
　　所以，对A 股市场而言，通胀是一切矛盾的焦点，由于政策选择的困扰已经消失，通胀的趋势也就决定了A 股的方向。

全球通胀的趋势
　　通胀产生的原因，最根本的就两条：一是供给能力的收缩，二是全球性的货币扩张，其中后者是通胀快速蔓延和扩张的加速器。因此，通胀趋势反转的条件是：总供给和总需求重新达到平衡，以及全球货币扩张周期的结束。
　　总供给和总需求的平衡可以通过两个途径来实现：扩张供给或者紧缩需求。目前中国的政策是选择了后者，对于一个企业盈利和ROE 都较高的快速发展中的国家而言，这一政策选择的代价无疑是巨大的，而其对通胀的实际影响还取决于另一个条件的变化，即全球货币扩张周期何时结束？
　　一个比较好的现象是，3 月份以来全球大宗商品价格出现了回落（图3），其产生的背景是美国信贷增速（尤其是住房贷款）的反弹和市场风险溢价的持续下降，基本面的支撑来自美国一季度部分经济数据好于预期，以及通过大规模注资和计提坏帐后次贷危机对美国金融机构的影响在放缓。　　
　　我们知道，自去年9 月份以来，美国宽货币、紧信贷的金融市场格局使得资金主要流向商品、债券和外汇市场。对应地，此次信贷反弹和风险溢价下降除导致商品市场调整和股市上升外，也体现在外汇和债券市场，上述表现在时间上和逻辑上是一致的（图4、图5）。　　
　　我们判断美国经济正在逐渐接近底部区域，美联储可能停止降息也将使其货币的扩张速度趋缓，但鉴于美国房地产市场调整的继续和欧洲经济加速放缓，我们尚无法做出全球经济复苏和货币扩张周期结束的判断，因此商品市场价格的回落将是一次调整而非反转。
　　而且，从结构上看，此次商品价格的调整主要发生在农产品和贵金属，这里面有农产品的季节性因素，也有其与实体经济相关性较弱的原因，相反，那些与经济相关性较强的原材料如石油、煤炭、矿石等的价格表现则要强劲得多。在供给紧张的背景下，考虑到工业原材料消费旺季即将到来，我们预期这种分化将持续。
　　上述商品价格调整与结构性分化对通胀的影响是：由食品价格推动的通胀压力会减轻，但同时PPI 的增速会超过CPI，并通过影响非食品类产品的价格支持CPI 高位运行。

通胀下估值中枢下移不变
　　我们认为在全球通胀趋势逆转以前，A 股市场估值中枢向下修正的格局不会改变（图6），但短期政府希望构筑政策底的要求，将使得这一过程变得更加复杂。由于连续的救市政策，3000 点的政策底部清晰可见，除政府的努力外，外围市场的稳定、权重股的A/H 股价差和上市公司盈利对市场的短期稳定也至关重要，其中上市公司盈利是关键。
　　从已公布的季报数据看，一季度上市公司不含新股按可比口径计算盈利增速为29%，略高于我们28%的预期，其中金融类上市公司盈利增速为64%。非金融类企业按不含新股可比口径计算盈利增速仅5%；如果将中国石油等新股计算在内，盈利增速将降至-5%；扣除石油电力等价格管制行业，其它非金融类上市公司盈利增速为35%。
　　上述数据显示，上市公司盈利增长相比去年下降明显，而且结构分布极不均衡，银行是利润的最大获取者，石油、电力是最大的利润贡献者。
　　从非金融上市公司（不含石油电力）35%的利润增速贡献来源看（图7），主要来自主营业务收入（占30%）和所得税（占7.4%），主营利润率和投资收益贡献为负值，石油、电力的贡献并没有能够转化为其它行业主营利润率的上升，全部用来弥补原材料价格的上涨。
　　分行业看（表1），利润增长呈现如下特征：一是受PPI 上涨的影响，主营业务收入增速上游高于中游，中游高于下游（不包括管制行业）；二是主营利润率上升的行业主要是上游资源如煤炭和一季度有提价的行业如造纸、家电、医药；三是金融投资普遍亏损（如医药），只有机械等少数主要投资实体的行业有较好的投资收益。
　　基于PPI 继续上升的趋势短期内不可逆转的判断，我们认为上市公司上述盈利格局不会发生变化。同时，除非国家财政给予管制行业更多的补贴，上市公司的盈利能力在今后的几个季度中将面临更大的考验，同比增速将逐渐下降。

在政策筑底反弹中减持
　　通胀趋势以及估值中枢的向下修正的判断表明，权益资产并非现阶段大类资产配置的重点，我们建议在政策底的构筑过程中反弹减持。行业配置方面，基于PPI 继续上升的判断，我们认为上市公司上述盈利格局会维持，结合主营收入是对利润贡献最大的变量，以及核心CPI 上涨的压力，行业配置思路短期内维持金融、上游周期行业以及部分消费品超配的选择。中期将视宏观调控方向进行调整。

图 3： CRB 商品价格指数

数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心

图4：美国信贷增速(%)

数据来源：CEIC，安信证券研究中心

图5：美元指数

数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心

图 6：A 股估值波动

数据来源：Wind，CEIC，安信证券研究中心

图7：非金融上市公司(不含石油电力)利润增速的贡献来源

数据来源：Wind，安信证券研究中心

表1、行业利润增速的贡献来源