小心“红五月”
　　陈治中
　　编者按：历史上，5月份收阳的次数多过收阴，加上4月底政策救市，以及对于超跌后解套的强烈欲望，造就了投资者对“红五月”的期待。所有的媒体也都在趁势造势，描绘“红五月”的美丽前景。
　　但事实上，数家主流券商的研究机构，以及多家公募基金的投研团队则坚持认为，近期开始的上涨是一轮反弹而非反转，市场的涨势其实十分脆弱，随时可能再次崩溃。支持这一判断的主要因素主要来自于上市公司业绩下滑预期、大小非减持的担忧上。虽然自3000点的这波反弹，基金一直在减仓，并未享受到此波反弹行情的任何果实，也有人质疑基金的投资能力。但毕竟作为A股市场最大的机构力量，他们对于市场的看法是不容忽视的。如果他们不看多，要期待走出单边上扬的行情，并不现实。
　　在反弹还是反转的巨大分歧和争议中，5月份，投资者是应当放心大胆的重仓操作，还是继续小心谨慎？
　　
　　上市公司业绩下滑趋势成定局
　　中金公司郦彬李永喜
　　在A股投资者普遍对国内通胀形势和调控政策担忧下，4月份的CPI通胀数据可能给市场信心带来鼓舞。商务部全国食用农产品4月份平均价格比3月份环比下降1.6%（如图），4月份CPI通胀有望低于上个月的8.3%。中金宏观组预计4月份CPI上涨8.0%，比3月份略有放缓。5月份有望进一步降至8%以下。
　　在政府推出限售股转让指导意见和印花税下调之后，市场情绪得到稳定。政府前期各项针对市场流动性的举措和态度（包括新基金和再融资）的累积效应也正在显现。上证指数从4月22日的盘中低点2990已反弹超过20%。沪深300对08年的市盈率在反弹中从18倍上升至22倍。市场目前预期沪深300的08和09年盈利增长为27%和20%。
　　中金公司研究覆盖的266家上市公司的08和09年盈利增长为25%和21%，相对08年市盈率为22.6倍。A股盈利增速中长期下滑的趋势十分确定，如果大盘指数的08年市盈率超过25倍，估值的压力将会加剧。
　　全国食用农产品价格指数近期持续走低

　　资料来源：商务部，中金公司研究部
　　面对今明两年A股上市公司盈利增长的趋势，我们对股市中长期走势保持谨慎。在通胀压力仍然很高的形势下，国内货币政策继续偏紧，宏观调控目前仍以控制物价上涨为主要目标之一。
　　需求放缓和原材料价格上涨使企业盈利继续面临下调风险，根据我们对需求放缓（主要来自于出口、固定资产投资和消费）和成本上升（主要来自于原材料成本上升）所做的量化分析，预计在当前宏观预期下，08年和09年非金融行业盈利增长将分别为17.1%和7.0%，可能下调幅度分别为6.4和6.6个百分点。如果考虑极端宏观条件下（例如全球通胀失控情况发生）的悲观情景假设，并且进一步考虑到劳动力成本和政策成本（例如节能减排、环保成本）的上升以及能源政策可能的调整对企业盈利带来的影响，盈利下调空间有可能更大。
　　同时，美国的1季度经济数据并没有改变中金宏观组对美国经济走势的基本判断：房价的调整远未结束，私人消费和投资下滑，就业市场的前景难以显著改观。美国很可能在2季度转为负增长，其经济放缓对包括欧洲和日本在内的其他主要经济体的影响将逐渐显现。因此，到目前为止，中国出口面临的负面影响还没有完全显现。同时，美国宽松的货币政策为今后全球通胀压力的持续埋下了伏笔。
　　美元短期止跌并不会改变在供应紧缺和需求拉动下国际高能源价格的基本格局，中国进入高通胀和经济/盈利增速下滑的趋势没有改变。外需恶化对中国经济带来的周期性压力将进一步加剧。
　　
　　影响业绩下滑的因素难消除申银万国朱康平陈李
　　从已公布的一季度业绩来看，市场的担忧正在得到证实。我们看到，受需求下滑和成本上升影响，上市公司主营收入和主营利润增速首次出现下滑。虽然同比来看，主营收入和主营利润仍在上行。但如果观察环比数据，我们发现经过季节调整后的主营业务收入环比增速在06年一季度以来持续的上升趋势，第一次出现下滑，同时也伴随着主营利润环比增幅的明显下滑。
　　从未来一段时间来看，我们认为影响一季度业绩增速下滑的因素并不会很快得到消除，有些因素甚至会有强化的风险。
　　首先，一季度对电价、油价的管制，很大程度上将上游价格的上升对下游成本的压力控制在中游领域。因此，电力、炼油行业实际上是代替下游行业承担了大部分压力，一季度毛利率锐减；而下游制造业毛利率则受到的影响相对较小。
　　我们认为一季度需求的减少更多体现的是雪灾对经济的影响。从出口数据来看，季度调整后的出口增速并没有出现明显的下滑趋势。因为第一季度的出口数据反映的是前几个月也就是去年下半年的订单情况。而一季度的订单将最快在二、三季度的出口增长中进一步显现。从PMI新出口订单指数来看，1-2月份指数有明显的降低，3月份反弹。因此，最快从二季度开始，我们将有可能看到出口数据的下滑。
　　美国次级债危机对美国金融行业与实体经济造成的损失还在释放。一方面，我们将直接面临美国对中国产品的需求的减少。同时，在弱势美元下，其他一些出口导向的发达国家在国际市场上受到来自美国的竞争，导致经济受压，也将进一步减少它们对中国产品的进口需求。
　　结论：
　　需求下滑和成本上升在上市公司一季报中有明显体现。我们认为未来一段时间，这二者对业绩的影响不会很快消除，甚至可能有所强化。
　　
　　

同比来看，主营收入和主营利润趋势仍向上（不包括金融、采炼油、电力）

主营收入环比增速首次下滑（不包括金融、采炼油、电力）

　
　　资料来源：申银万国研究所
　　
　　重拾“贪婪”东方证券邓宏光冯玉明
　　我们不认同目前“通胀无牛市”这一观点，不论是从国际经验的比较，还是通胀对于上市公司盈利增长的影响角度看，股票都是可以防御通胀的最佳资产。较高的通胀、严重的负利率所导致的风险溢价的下降构成了最有利于股票资产上涨的外部环境。在目前流动性依旧充裕、A股估值处于合理区间的大背景下，一旦催化剂出现，A股估值水平的扩张只是个时间问题，股票实现的回报水平必将超越通胀。
　　“通胀无牛市”站不住脚
　　“通胀无牛市”论者的逻辑就是“在通货膨胀的年代里，必将促使原材料上涨，许多上市公司其实是加工企业，为此不得不同时承受上游通货膨胀的压力和下游国内需求不振的局面，产成品的价格战并没有停止。这些位于产业链中游的上市公司将是通货膨胀的受害者。”
　　市场普遍预期，面对如此高的CPI，政府将出台严厉紧缩政策以防止恶性通胀的发生。与此同时，由于美国经济增速继续下滑带来的外需放缓已不可避免，而大宗原材料价格的大幅提价似乎预示着原材料供给出现了紧张。这样，在三种力量的夹击下，市场预期经济增长将明显回落。对于企业盈利增长，市场预期在经济增长速度明显回落和原材料价格大幅上涨的双重挤压下，其前景将很不乐观。
　　实际上，这一逻辑存在问题的关键点有三点：
　　其一政府的政策选择，管理通胀是不是根本无效的，通胀一定会走向恶性通货膨胀么？我们判断，在目前的形势下，政府将不会牺牲经济增长来取得迅速抑制通胀的结果。
　　其二是外需对中国经济的影响力，由于目前中国经济工业化、城镇化和消费升级没有完成，其内需具有充分的空间来平衡短期外需的波动性。同时，外需放缓这一判断在中长期未必成立。
　　其三原材料供给是不是一个刚性瓶颈？短期看石油、铁矿石等资源价格大幅上涨，可这不会是价格长期增长的常态。同时，即便价格上涨，我们也不必通过压抑自我的需求来满足其他国家来使用资源。
　　英、美等海外股市历史经验表明，股票是可以规避通胀风险的最佳资产，股票用作规避通货膨胀风险的套期保值工具。股票的长期收益率会随着通货膨胀率的上升而上升。
　　5月份解禁压力较小
　　展望未来一段时间，5月份解禁的非流通股市值在2000亿左右（按4月28号收盘价计算），较4月份略有增加，08年6月和7月是非流通股解禁的月度低点，解禁的规模仅为840亿和640亿（见下表）。
　　
　　具体来说，解禁股份的结构性特征也进一步减小A股未来一段时间里来自资金面的压力。
　　首先，解禁的股份较为集中，5月份解禁股份数排名前20的上市公司累计解禁市值超过1800亿，占到了单月全部解禁非流通股规模的90％以上。
　　其次，从解禁股份的性质来看，大多数上市公司的解禁股份为股改限售股份，但首发战略配售股份对于市场短期的资金供求显然构成更大的压力。首发战略配售股和首发原股东限售股不受国资委和证监会相关法规的限制，长期遵循在一级市场买入二级市场卖出的循环。
　　综合以上，我们认为：5月份非流通股解禁的总体规模不大，而且解禁的股份比较集中，对于市场供求关系的影响是结构性的。其中解禁较为集中的银行板块可能会受到一定的负面影响，板块中的交通银行不仅解禁的规模大，而且解禁股份为战略配售股，其对于相关上市公司短期会造成一定的资金面压力。