――中国资本市场第25届季度
（2008年春季）高级研讨会
精彩发言
在不断思考中看到自己的危险
⊙申银万国证券研究所市场研究总监 桂浩明
经过前期的恐慌性杀跌后，虽然市场在政策利好刺激下出现了一定的反弹，但仍有一些现象值得我们思考。
第一个是在中国平安巨额再融资方案出台的时候，我很震撼。原以为股改后大小股东利益一致了，上市公司不再是圈钱的机器，市场定位也不再是融资本位。如果我们坚持股东利益最大化，不可能在这样的情况下出这样的方案，因为任何人都知道他会导致股票下跌。因此，只有在大股东和小股东利益不完全一致、大股东和机构利益不完全一致情况下才会出现我们本以为不会出现的事。市场能够回落那么多那么快，也是股改成果之一。因为我们并不知道市场的长期投资价值在哪里，而市场也仍在再融资的本位当中运行。
海外市场其实也是有再融资的，但是没有我们这么大的比例。这究竟是中外股市差距造成的，还是中国股市的固执？顽症？股改后，深层次问题解决了，但从再融资当中我们发觉融资的本位问题并没有从根本上得到解决，上市公司还是视股市以圈钱为主要功能。股改后，我们对股市发展有着浪漫的想象，我觉得现在是应该回归本源了。
第二个思考是关于限售股。第一是反映在我们当时的设计上，我们试图用三年的时间去解决。这样很好，但是没有真正兑现。我赞同这样的话：股改刚到下半场。有人说为什么今年跌的这么惨，我开玩笑说是还债。这就衍生了更大的问题：如果股票全部流通，我们的市场能不能承受。股改后没有新的大小非增量，但承受了现在最大的阵痛，而且现在我们的流通股比例没有上升，反而下降了。因为新股在不断的发行，比如中石油，它的流通比例非常的小，但它没有付出任何对价，它是在全流通背景下发行的。问题是到中石油大小非解禁的时候该怎么办？
第三个思考是，我们原先的资产评估是不是真正合理？最近大家都在谈一个话题：产业资本向金融资本的套现。比如现在搞一个500万吨的钢厂，一年建成，两年投产，最多两年收回成本。给它5倍的PB最多，那我们给它的市盈率是多少？至少是10倍以上。现在中小企业有这样的情况：老板辞职了，不干了，然后把股票抛掉重新办一个企业。这就是典型的套现。如果金融资本和产业资本的博弈是这样的格局，我们可能会面临更大的压力。
第四个思考是，这次大调整舆论反响最大的是基金的行为。3000多点时机构卖出比较多，一看都是基金，基金为什么没有像人们想象的那样成为稳定市场的力量而是不计成本大量卖出。恐怕作为基金来说，基于他对市场趋势判断所作出的决定你不能干涉，虽然可能距离我们希望的要求远了一点，我们希望大量发展机构投资者可以避免市场大起大落。现在市场有所反弹了，但是仍要看到背后制度的缺陷还是很大的。在这样的时候我们会思考市场本身的深层次问题，为什么去年全看错了？因为之前想的都是战术问题。我们看到政府救市了，我们都愿意唱多，也愿意看多，但是也要看到自己的危险。
对下山路之艰辛要有充分准备
⊙英大证券研究所所长 李大霄
前段时间中国证监会新闻发言人接受记者采访时指出：我们清醒地认识到，由于发展时间比较短，市场外部环境和内部运行机制尚不健全，当前和今后相当长的一个时期内，资本市场“新兴加转轨”的阶段性特征不会发生根本改变。而大部分投资者认为，从2005年开始的股权分置改革已经顺利结束了，本人却不敢苟同。笔者以为，股权分置改革的送股阶段基本完成了，而大规模的流通阶段才刚刚开始。从股改后阶段购买者要承担大小非解禁重任的因素显示，改革的硬仗才刚刚开始。
股改好象是取得了空前的成功，但存在的略不合理的现象是，股改前阶段购买股票就有对价，而那个时候解禁的数量少，股票价格自然上涨；但股改后阶段购买股票就没有对价了，而且购买者要承担大小非解禁重任。随着解禁股高峰渐渐逼近，对股票价格的平稳运行自然提出了挑战。如果没有相宜的政策安排，就容易形成前面上山后面下山的走势。在非流通股套现结束前，对后面的购买者会形成不利的局面。这个问题也许大部分投资者并没有进行过认真的思考，而仅仅是沉迷于前面上山过程中的“美景”，而对下山路之艰辛并没有充分的预期，对自己要承担重任的能力也没有进行充分的评估。
也就是说，以2007年10月16日的6124点为界，前阶段是非流通股股东向流通股股东送股阶段，后阶段将是非流通股股东的解放阶段。在这个阶段，A股的投资策略也许应该和前阶段有所不同，要从进攻策略转为防御策略。投资人对下山之路要有客观的评估和充分的思想准备，其过程也许不会因为税收政策的改变而发生根本性变化，当然在这个过程中阶段性和结构性机会仍然存在。
从更高层面来观察，在我国证券市场股权分置改革初步完成后，随着银行和大型国企上市重任的基本完成，市场将步入市场化改革时代。市场自身调节机制将会逐渐建立，市场结构也会日趋完善，市场规模加速扩大，市值结构大型化，市场定价更加准确，市场从卖方向买方慢慢转化。前阶段是流通股股东享受了对价，后阶段将是非流通股股东享受流通权利的时候，流通比例会迅速扩大，市场将接受市场化的考验，市场会在风险教育下慢慢走向成熟。同时国际市场的变动将会深刻影响国内市场，市场将向市场化、规范化、国际化模式转变，在这个转变过程中要更加重视风险控制。
