| 来源： |
上海金融报 |
发布时间： |
2008年05月06日 15:56 |
作者： |
谈儒勇;张波 |
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撰文上海财经大学现代金融研究中心
编者按：股权制衡是指前几大股东相互制约，以避免最大股东实施侵害的现象。在我国，大股东侵害行为屡见不鲜，一直屡禁不止。由此造成广大投资人对公司缺乏足够的信心，“小非”们在解禁之后倾向于选择减持就是明证。在股市发展的漫漫征途中，改善公司治理始终是关键一环。以股权制衡为突破口，引导上市公司朝建立良好的治理结构前进，不啻为提升上市公司整体质量、树立长期投资理念的有益举措。
1、上市公司股权特征的演变
我国股市自诞生之日起，就一直为国有股的一股独大和非流通股的大量存在所困扰。对许多上市公司，特别是那些经由国有企业改制而来的公司，股权高度集中与生俱来。这种股权模式的一大弊端就是大股东一言堂，完全置其他股东的利益于不顾；或者所有者不到位，任由作为“内部人”的企业高管自行其事，严重缺乏对高管的监督与约束。这些问题归根结底都属于公司治理存在的缺陷。
为了解决这些问题，1999年以来政府出台了一系列国有股减持的方案，并于2005年4月启动了股权分置改革。得益于这些政策，上市公司的股权特征发生了一些积极的变化。
（1）一股独大有所缓解表1列出了2001年底和2007年底A股上市公司第一大股东持股比例的分布状况。通过对比可发现，尽管至2007年底，上市公司股权过分集中的情况依然比较严重，一股独大的上市公司依然占有相当大的比例。但与2001年相比，2007年底第一大股东处于绝对控股地位（持股比例≥50％）的上市公司，无论在数量上还是在比例上均显著降低：从数量上看，由475家骤减至286家；从比例上看，由40.94%骤降至21.04%。另一方面，2007年底第一大股东持股比例低于25%的上市公司家数明显上升：由179家上升至375家；占比也从15.43%上升至27.59%。
总之，经过短短六年的发展，第一大股东持股比例偏高的局面有所改观，一股独大现象有所缓解。
（2）股权制衡有所强化下图向我们展示了1997年-2007年期间，上市公司前五大股东的持股比例情况。图中的持股比例的计算方式为：先算出每家上市公司前五大股东的持股比例，然后在所有上市公司中求算术平均。
从中可直观看出，除了第一大股东的持股比例呈明显的逐年下降趋势外，其他股东的持股比例并没有明显变化。也就是说，相对于第一大股东，其他股东的地位有所提升，意味着其他股东对第一大股东进行制衡的意愿与能力进一步加强。
2、来自批发和零售贸易行业的实证
制衡的股权结构是否优于其他类型的股权结构？特别是在公司治理方面，股权制衡会带来何种变化？这种变化对公司业绩有何影响？对这些问题的回答，关系到我国资本市场长期发展战略的选择，意义重大。
如果研究发现股权制衡有利于上市公司整体质量的提升，有利于治理结构的完善，有利于中小股东利益的保护，那么，管理层在引导资本市场健康发展时，应通过政策鼓励上市公司建立制衡的股权结构。
在考察股权结构与公司业绩的关系时，为了排除行业因素的可能干扰，我们将研究范围局限在同一个行业。以批发和零售贸易行业中的上市公司为例。我们首先按照前五大股东的持股比例，采用一定的划分标准，将其分组，依次为：股权集中组、股权制衡组和股权分散组。具体划分标准见表2。然后基于其年报提供的11个财务指标，采用主成分分析法，筛选出5个主成分，并以相应的特征值为权重对5个主成分进行加权平均处理，得到一个综合反映业绩的指标。
表3列出了各年不同组别的业绩指标的描述统计。从中可看出，在大多数年份，无论是从均值看，还是从中位数看，股权制衡组在业绩上均优于其他组别。
当然，描述统计仅是一种粗略判断。为了更严格验证三个组别是否在业绩上存在显著差异，需要做独立样本t检验。为此，我们做了三方面的检验：（1）股权集中组与股权制衡组之间业绩差异的独立样本t检验；（2）股权分散组与股权制衡组之间业绩差异的独立样本t检验；（3）股权集中组与股权分散组之间业绩差异的独立样本t检验。
结果发现，股权制衡组的业绩既显著优于股权集中组，也显著优于股权分散组，而在股权集中组与股权分散组之间没有显著的业绩差异。
3、股权制衡是重要的
我们的研究结果倾向支持“股权制衡是重要的”论断。与股权集中或股权分散相比，股权制衡对公司治理有着强烈的正面刺激。股权制衡意味着多个重要股东在公司的重要事务中相互牵制，即关于公司长远发展的重大决策，必须经由相互牵制的重要股东一致同意方可作出。这样，避免了最大股东为了一己私利独断专行，甚至做出有损于其他股东的事情。为了强化股权制衡，管理层可做的工作如下：
（1）对于已上市的公司，应鼓励最大股东在适当时机通过适当方式减持一部分股份，特别是优先转让给本公司的战略投资者，形成几个重要股东相互制衡的局面。当前，股权分置改革已接近尾声，全流通时代即将来临，为大股东的股份转让提供了便利。近期市场上出现的“大非在解禁后不减，而小非在解禁后减”，与股权制衡背道而驰，值得深思。
（2）对于拟上市的公司，应从上市前的重组入手，创造条件让重组后的公司形成制衡的股权结构。同时，鼓励企业整体上市，从源头上防止在分拆上市的情况下上市公司与其大股东进行关联交易。
（3）鼓励各类机构投资者通过二级市场进入制衡大股东的行列，引导其对大股东的行为进行有效监督。
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