| 来源： |
国际金融报 |
发布时间： |
2007年09月25日 11:14 |
作者： |
宋薇萍 |
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【背景】
上证综合指数过5000点后，已向5500，甚至6000点吹响了号角。目前，股市静态市盈率和2001年平均市盈率已经接近。多空双方也为此展开了最为激烈的争夺。股市将高歌猛进，还是重蹈2001年牛转熊的覆辙？
本报特约中国社会科学院金融研究所研究员易宪容、中国光大证券研究所所长李康、中国天相投顾首席策略分析师仇彦英等专家，试从国家宏观调控政策、上市公司质量、股民构成等方面展开激烈讨论，以帮助投资者研判股市未来走向。
宏观调控之于股市，利多还是利空
【引子】 据国家有关部门发布的统计数据显示，8月份CPI同比上涨6.5%，增幅也创近11年来的新高；8月贸易顺差为249.8亿美元，创有记录以来的次高水平。CPI和外贸顺差两大数据，再度使市场绷紧紧缩神经。9月15日，央行施行年内第五次加息，旨在抑制通胀预期。不过市场反应平平，而再次加息的预期也在进一步酝酿中。
仇彦英：由于当前流动性充裕，甚至过剩，那么推动资产价格上涨就是必然的结果，股票作为最能吸引流动性的投资品种，其快速上涨就是不可避免的。
目前我国宏观经济处于最好的发展时期，上半年GDP增长率达到11.5％。这种高增长来自于投资、出口和消费等三大需求增长的居高不下。在经济保持较高增速的情况下，我国政策的出发点转向在保持稳定增长的同时，提高经济增长的质量，这意味着我们在未来面临经济增长模式的转变，这种转变将受到相关产业政策的推动。
从城镇固定资产投资看，1－8月份同比增长26.7%。由于当前几乎所有行业都处于高盈利高景气状态，其行业的高投资很难受到抑制；房地产市场由于受到价格持续高温的刺激，其投资增长大幅度回落的可能性不大。
从出口看，今年6月以来，国家通过采取加征出口关税、取消或降低出口退税、扩大加工贸易限制列产品目录等手段连续对外贸政策进行调整。随着政策的落实到位，8月份当月我国出口速增开始回落，进口增速稳中趋升。
从扩大内需的角度看，由于居民财富的积累，无论是基本消费还是消费升级都存在明显的增速提高的态势，表现为8月份社会消费品零售总额同比增长17.1%，1－8月社会消费品零售总额累计同比增长15.7%。这些数据说明，政策在逐步对过热的经济现象进行干预和引导，而其所产生的效果正在经济运行中逐步得到体现。
在经济高速增长的过程中，我国物价上涨的压力也较为明显。在大宗商品价格上涨、居民消费需求增长、流动性充裕的背景下，如何控制物价上涨、如何调控流动性成为政府政策的又一主要出发点。在此情况下，提高利率、提高存款准备金、为流动性寻找出路（如增加海外投资、发行特别国债等）是政策的常态。
结合宏观经济运行状况和政策取向，我们可以清晰地对股市运行趋势和主要的投资方向有明确的认识。
首先，作为股市发展趋势最基本支持的是宏观经济，在其高速增长的前提下，我们仍可以认定股市仍处于牛市周期。由于当前流动性充裕，甚至过剩，那么推动资产价格上涨就是必然的结果，股票作为最能吸引流动性的投资品种，其快速上涨就是不可避免的。
具体到股市投资，最能分享我国经济高速增长的行业，如金融、地产、商业、食品、能源、机电设备，是最值得长期投资的对象；从结构性的角度看，我国产业结构调整以及相关的政策将促进经济增长模式的逐步转变，在此过程中，产业整合促进的优势企业崛起和新兴产业在政策扶持下获得的快速发展，如处于快速增长轨道的装备制造、新能源、环保设备、新材料等行业则能够让投资者挖掘具有增长潜力的投资机会。
当然，具体到股市能涨多久、多高则需要看上市公司能够获得怎样的盈利和其增长的持续性如何。
李康：对股市的利多影响是毋庸置疑的。
包括不停的加息在内的货币政策和财政政策，都在抑制经济偏热。适度从紧将是国家今后宏观调控的主基调。中国经济高速增长，给股市带来的不仅是资金的充裕，GDP总量上升构筑的股市基本面的持续向好，这对股市的利多影响是毋庸置疑的。
易宪容：基本上与宏观经济走势没有关系。
目前中国股市由于泡沫过大，由于完全是由于基金为主导的机构投资者操作下的市场，它的走势基本上与宏观经济走势没有关系。
上市公司业绩增长
是否为股指上扬动力
【引子】 在股权分置改革基本完成，证券市场发生制度性变革的基础上，受益于国民经济持续快速增长、大股东优质资产注入、并购重组等有利因素，2007年上半年沪深两市上市公司资产规模加速增长，资产质量进一步提高，盈利能力大幅增强。在此背景下，上市公司质量提高和业绩增长也被认为是推动股指上升的一大动力。
仇彦英：我们应该把本次行情理解为上市公司业绩驱动，而不应简单归结为资金推动。
正是在上市公司业绩大幅度改善的情况下，我们看到股市在三季度加快了上涨的速度，并不断创出新高。因此，我们应该把本次行情理解为上市公司业绩驱动，而不应简单归结为资金推动。股市能否进一步上涨将取决于上市公司业绩增长的持续性和增长率水平。
根据对上市公司中报的分析，可以认定当前利润的增长主要还是受企业经营层面的驱动，其中费用率的降低对利润增长贡献最大，其次是主营业务收入的增长。投资收益虽然出现了爆发式的增长，但投资收益占利润总额的比例并没有过高。因此不会出现资本市场的波动造成总体利润大幅下滑的局面，利润增长将会体现出比较强的可持续性。
2007年全年上市公司净利润的增长有望达到60%左右；初步预测2008年的业绩增长可以达到40％，由于所得税的调整，增速甚至会更高。
李康：中国制造业，包括有些非制造业，他们的业绩是可以持续增长的，倒是银行业的持续高速增长相对来说难度较大。
中国制造业，包括有些非制造业，他们的业绩是可以持续增长的，倒是银行业的持续高速增长相对来说难度较大。不过，从整个金融业的发展，如证券，保险将会弥补银行业业绩降低造成的缺口。所以从总体上来说，上市公司业绩还是可持续的。
易宪容：国内三大保险公司今年业绩是增长很快，但它们的业绩80%以上是股权交易价格上涨的结果。
有些上市公司的质量是提高了，但目前内地上市公司有70%的公司存在很大关联交易，现在看上去是业绩上去了，但是其业绩基本是股市上涨的结果。股票价格是炒上去了，上市公司的业绩也自然上去了。这样的市场，这样的上市公司是谈不上好坏的。比如，国内三大保险公司今年业绩是增长很快，但它们的业绩80%以上是股权交易价格上涨的结果。
股市估值是否偏高
【引子】 近期，市场普遍认为估值有些偏高。在股指持续大涨的背景下，中国内地股市的总市值首次超过GDP总值。一时间，海内外对于中国股市估值过高、泡沫凸现的争论也甚嚣尘上。
李康：没有夕阳产业，只有夕阳企业。
股市估值偏高与否需要动态来看。如果上市公司业绩每年增长一倍，市盈率就降低了一倍。分析股市估值，应该从行业与分企业来看。没有夕阳产业，只有夕阳企业。
易宪容：内地股市没有什么估值高低。
在目前的情况下，内地股市没有什么估值高低。比如说，深圳上市公司IPO，第一天上涨500%，北京银行上市首日，就以高达23元的开盘价，较发行价上涨84%，在这样的情况下，价格估值什么是高，什么是低，无法衡量。总之，目前内地股市没有可参考估值标准，也就无法来估值其价格高低了。
仇彦英：当前股市的整体估值水平确实已经很高。
经过持续的上涨，当前股市的整体估值水平确实已经很高，那么是什么导致高估值的出现呢？
首先，从供求关系的角度来理解当前出现的股票价格快速上涨的特征。当前我国居民参与证券投资的热情有增无减，显示为每日数以10万计的股票开户数和基金开户数，新的投资者、新的资金在源源不断地进入股市中来，意味着潜在的需求十分巨大；同时，虽然沪深交易所加快了新股的发行、再融资的力度，但供给增加的幅度是相对有限的，在供求关系的左右下，导致股价出现了快速上涨的局面。这是任何一个国家或地区的股市在快速发展阶段都曾经出现过的情况。我国正处于这样的普通居民金融意识逐步增强的时期，股市必然会持续受到流动性的支撑，这是支持股市向好的基本需求因素。
其次，A股市场的一个重要特征是当前机构投资者的大发展时期，以共同基金为代表的机构投资者快速增长，其持股市值规模已逐步占到总流通市值的比例30％。这种情况类似于美国上世纪70年代初共同基金的快速扩张，导致市场呈现“漂亮50”。由于机构投资者的壮大，对于蓝筹股、价值股的需求快速增长，由此推动蓝筹股估值水平的提高，就表现为股价指数的高涨。
再次，当前的高估值是建立在对高增长的预期基础上。根据我们前面对上市公司业绩增长的预测，虽然当前整体动态估值达到40倍，但考虑到明年的增长，明年会降低到30倍以下，仍是可以接受的状态。
大股东小股东利益一致吗
【引子】 9月18日，证监会公布了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等六个文件。一方面对上市公司并购重组活动作出了创新性的制度安排；另一方面，从不同角度进一步规范了上市公司并购重组行为。事实上，管理层在股权分置改革后，相继出台了一系列措施，以加强股市基础制度建设。看起来，大股东和中小投资者的利益达成高度一致，是这样吗？如何看待它们对股指的影响？
仇彦英：股权的全流通带来大股东和中小投资者的利益达成一致。
内地股市经历的发展时期还不长，还处于发展初期。过去由于对股市的错误认识，对投资者利益的保护不够，导致股市处于非正常的运行状态。通过股权分置改革，一些不合理的现象得到纠正，增强了投资者的信心。为促进股市的长期健康发展，加强基础制度建设就是必需的，证监会也为此作出了很大努力。
其中最为显著的变化就是股权的全流通带来大股东和中小投资者的利益达成一致。那么由此很容易形成良性循环，一方面大股东的利益在股价中得到反映，必然有动力提升公司的业绩，促进企业的持续发展；另一方面，中小股东的投资信心得到提升，会增强持股信心，给予公司更合理的价格；而当公司需要资金发展时，中小股东也愿意陶钱认购公司的股份，从而解决公司发展所需的资金问题，早期我们看到的中小股东“用脚投票”的情况已经没有了或者减少了，相反踊跃申购股票的情况成为当前的一个好现象。
在全流通的背景下，我们不排除一些大股东利用不对称信息来操纵股价，甚至提供虚假财务信息来刺激股价的情况。这需要加强监管，同时投资者也可以通过认真研究上市公司的信息来加以辨别，从中寻找值得长期投资的上市公司。
每一次资产价格的重估都可以理解为社会资产的再分配，如果没有在房地产上涨初期就买入住房，居民的财富就很难实现同步升值；如果在物价上涨趋势明确的情况下，没有参与合理的资产投资，财富就会缩水。由于当前物价持续上涨，而银行存款实际利率仍然为负，合理的投资渠道只能是股市、房市。因此，我们应该理解当前股民、基民的投资热情。
易宪容：当市场违法乱纪行为查处不力时，大股东、小股东的利益一致也就谈不上了。
近来，管理层在制度规则上、法律制定上是做了不少工作，但是光是出台规则是不够的，更重要的是针对市场违法乱纪行为、针对市场内幕交易进行严厉的查处、处罚，否则法律制度出台得最多也没有多少用。
一个杭萧钢构，一个消息就能让股价上涨10余个涨停板，让相关当事人获得几个亿，而且处罚仅是20万元，这是变相让市场违法乱纪行为合法化，是变相告诉市场这些违法乱纪者大胆的做，因为任何违法乱纪的行为都仅是受到很小处罚，违法乱纪成本很小很小。在这样的情况下，其实是纵容他们来违法乱纪、来破坏制度与法律。在这样情况下，出台再多的制度都没有用。大股东、小股东的利益一致也就谈不上了。
如何看待全民炒股
【引子】 虽然管理层不断地在告示投资者警惕股市风险，但股民、基民的热情依然很高。怎么看待全民炒股？股民、基民构成有无实质性变化？
易宪容：不能说，民众进入股市、进入基金有什么不好，关键是政府通过什么制度来保护他们的利益。
投资的平民化是现代社会经济的基本特征。不能说，民众进入股市、进入基金有什么不好，关键是政府通过什么制度来保护他们的利益，通过什么样的方式来告诉投资者收益与风险自己来承担。不要让这个市场赚钱时，就是投资者自己的行为，而且投资者亏损时，就把原因找到政府头上。如果政府在上述两个方面做足功课，那么投资者无论是进入股市还是买基金都没有多少区别，都是他们自然选择的结果。
李康：只要投资者炒股之余不影响正常事业，是理智炒股，全民炒股并不可怕。
不要将全民炒股看成洪水猛兽，许多成熟资本市场也是全民炒股，他们都将证券投资作为机构或个人总体资产不可缺少的一部分，只不过是比例高低而已。只要投资者炒股之余不影响正常事业，是理智炒股，全民炒股并不可怕。关键是投资者要注意风险，今后股指在整体向上的前提下，大幅度波动与调整是有可能的。当前股市，机构投资者在某种程度上所起的作用越来越大，这将有利于带动整个市场慢慢趋于理性。
ＱＦＩＩ影响股指几何
【引子】 人民币升值背景下，境外机构和投资者也掀起了投资A股市场的热潮。对于QFII的进入究竟怎么看？
仇彦英：我们可以看到QFII已经成为A股重要的参与者。其国际市场的投资经验和对上市公司基本价值的理念，对A股市场的发展可以起到一定的促进作用。
自从内地A股市场通过QFII方式引进海外投资者以来，首批100亿美元的额度已经被瓜分完毕，中国政府在中美第二次战略经济对话期间则宣布，将QFII额度由100亿美元提高至300亿美元，以满足海外投资者对A股的投资热情。
在内地A股估值偏高的背景下，海外投资者仍然保持较高的投资热情，说明其对A股市场高估值的基本认可。当然，每个人都想在低价状态买到高价值的股票，这也导致部分海外投资机构和媒体对A股市场的批评。不过，分歧归分歧，要想分享中国经济的成长，投资A股仍然是理想的方式，因此，我们可以看到QFII已经成为A股重要的参与者。
由于QFII具有国际市场的投资经验和对上市公司基本价值的理念，这对于A股市场的发展可以起到一定的促进作用。但如何不被外资影响A股市场，仍然需要我们的机构和媒体合理对待海外投资者对A股的声音。
易宪容：只是推高股指的一个工具。
如果人民币和美元相比，人民币是升值了，因为美元贬值了。但人民币和其他货币相比，人民币并没有升值，而是贬值了。因此，市场一直流行说人民币升值是促使股指上涨原因是误导。人民币升值仅是相对外币而言，如果以人民币买本币资产是不存在升值问题的。至于QFII，只是推高股指的一个工具。目前的股市离谱了，离调整也会不远了。只不过是时间问题。
李康：他们是来赚钱的，不是来从事慈善事业，其目的也不是投身于我国的经济建设。
中国投资者应该对国际投资资本的本质有清醒认识，他们是来赚钱的，不是来从事慈善事业，其目的也不是投身于我国的经济建设。如果一旦股指期货、融资融券放开，他们将会有些市场空间。但目前不需要担心，其一总量有限，其二只要资本项下不是自由可兑换，他们的影响还是可控制的。
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