| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2007年09月17日 15:37 |
作者： |
李泽广;陈宇峰 |
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毫无疑问，资产价格和汇率的交互作用，在理解国际收支失衡和宏观经济波动中日益占据更为重要的位置。著名汇率专家萨诺在他的最新研究中指出，股票和房产等资产价格的剧烈波动，连同与汇率的交互作用是造成当前全球经常账户失衡的主导性因素之一，而非仅仅汇率本身。这对今后剖析全球经济失衡问题提供了一个更为新颖的发展视角。就当前我国经济形势而言，必须深刻理解发达国家资产价格泡沫产生巨大经济影响的那段历史，以及同汇率的互动联动机制。这些对于解析我国当前流动性过剩、资产价格的剧烈波动和汇率体制改革问题有着丰富的借鉴意义。
股价与汇率联动机制的理论线索
一般认为，汇率变动通过以下几个机制来影响股票价格。一是通过影响股票市场的流动性来影响股票价格。经济快速发展以及汇率的升值预期，使得大量资金流入资本市场和房地产市场，使得资产价格高涨。二是通过影响投资者的资产组合（替代）机制，从而使得各类资产的供需发生变化，进而影响资本市场的股票价格。三是汇率的波动会通过外汇储备和政府对经济的干预，进而影响政府的政策行为发生变化，从而引起资产市场的波动。四是影响上市公司的进出口数量、风险匹配及收益水平，进而从基本面影响股票价格。由于这些联动机制的“渠道”存在，因此，在危机爆发的时候，汇率也可能会变为各国证券市场间作为危机传递的“媒介”。
自从2005年7月21日的人民币汇率改革以来，人民币汇率相对于美元的升值幅度已经达到8％以上。即便如此，对于人民币汇率的升值预期依然十分强烈，加之中国实行的是稳步调整汇率水平的措施。各种外部资金纷纷开始寻找正式（QFII）和非正式进入中国开展资产组合的途径和渠道。在此背景下，细分第一种机制又有两个具体渠道：（1）外部居民对人民币升值的稳定预期导致股价和房价上涨。主要渠道是伴随着资本市场的开放，如QFII额度的不断扩大，伴随着本币长期的升值预期，国外资本会大量而持续流入，从而成为推动股价的持续上涨（依据蒙代尔的“三元悖论”）。（2）国内居民的预期，资本市场对储蓄存款就产生一定的 “虹吸效应”，大量的居民储蓄出于逐利的目的匆匆转向资本市场。
与此同时，股票价格的波动也会反向影响汇率的变动。如汇率形成机制的变革造成了汇率水平的波动和定价机制的修正，不仅仅会造成如前所述的引致资金在各市场间的游走，进而造成各市场总量对比的调整，也自然会对各资产的价格水平乃至定价机制产生一系列的冲击。较为有力的理论支撑是汇率决定的资产组合说，其将股票等资产和汇率纳入到一个统一的分析框架。需要注意的是，在引入人民币资产后，分析过程将变得复杂。因为从长期的视角看，人民币和人民币资产的互补性强于短期的替代性。类似于在简单系统之上添加了另一个过程，使得能量的释放、转移和回流过程更加复杂。
当前，对于中国各类资产价格的合理波动区间进行判断，以及对其波动的幅度和强度进行微调仍然缺乏相应的理论依据和历史操作经验。这就需要细分各类资产市场，从繁多的特征事实中抽离出各种关键性的联系变量和互动机制。除了各市场的总量结构分析之外，也需要探讨各类资产定价的联动机制的传递过程。
上述过程的分析为局部分析的过程。除此之外，人民币/美元汇率也会受到来自欧元、日元和人民币资产市场的冲击和干扰。
转型期资源配置模式变迁与多重政策目标体系的条件约束
事实上，理解二者的关系还要更多考虑其他变量和体制因素。从根本上讲，汇率作为货币的对外价格，股票作为经济体核心的资产价格，都是进行资源配置的重要信号，对于维持中国经济持续稳定的增长，乃至整个中国经济融入世界、深化开放战略有着重要意义。若要理顺二者的关系，也意味着必须从资源配置方式入手。
从资源配置的角度分析看，中国的高速增长依赖于高额出口拉动，高投资率的推动，“人口红利”的释放，以及体制变革的促进作用。这种方式虽然在具体方面有别于“东亚四小龙”的增长模式，但是仍然没有逃离东亚增长模式的框架。从目前国内经济形势上分析可以看出，在全球以及中国国际收支中的贸易金融不平衡，国内资产价格的泡沫化趋势之下，汇率体制已经宏观政策造成了相当程度的约束。特别是稳步升值的改革策略，成为中国股票市场不断创下新高的重要原因。所以应该调整“适应战略”的汇率体制，特别是理顺汇率体制、发挥资产价格的资源配置信号功能，建立与新经济增长方式相适应的良好互动机制是至为重要的。
中国政策调控体系，尽管确定了较为明确的货币政策目标，但是却未能如汇率政策般如此有效的将货币政策目标变量维持在目标区之内。所以可以初步的推断，在此区间内（1994年12月－2005年7月），中国实行了隐性的“盯住汇率”的政策目标体系。但是之后，伴随着汇率改革的深入和市场中汇率波动幅度的加大，特别是出于应对国内外升值压力需要，政府往往倾向于牺牲汇率政策来维持货币政策。这就体现了中国政策体系变革的一个重要取向。
在此背景之下，货币政策目标的多元性导致了宏观政策的错配。较高的资本市场收益、过高的外汇储备和错配的宏观政策造成了当前内外失衡状态的持续。
几点政策性思考
当前需要推进各方面的综合改革，理顺这两个核心变量的互动机制，维持经济高效健康的发展。
首先，汇率资产价格体系即是有效的资源配置体系，也有可能成为“摧毁”经济大厦的催化剂。所以应该完善金融系统，使其更具复杂性和稳定性。需要大力发展国内资本市场，完善资本市场的层级结构建设，特别是较为稳定的债券市场。如同多数东亚新兴经济体存在严重失衡的融资结构，我国的银行间接融资也较高，在直接融资中股市比重较高，债券市场发展非常滞后。这必然使得过多的流动性追逐过少的权益性资产。资本市场结构体系过于单一时，金融体系就非常的脆弱。如果国内的企业融资都能够通过在国内资本市场得以顺利的实现，就会避免东南亚金融危机时期的“债务期限和币种”的双重错配问题。同时，当外资撤走时，本地的金融体系可以提供足够的资金以避免金融危机的发生。如果外部汇率体制不稳定，往往造成经济危机和金融危机，导火索即是汇率的贬值或者资产价格的巨幅波动。
其次，由汇率和资产价格延伸到增长金融系统的资源配置效率和模式。当前高储蓄和大量的进口构成了中国经济快速增长的两大支柱。但是这种粗放的增长方式也带来了两种不利的后果，一是资本的错配造成了中国全要素生产率的不断下降，据OECD的估算，中国全要素生产率已经变为负数；二是当前国际收支“双顺差”导致了外汇储备累积的成本不断提高，特别是伴随着人民币升值的趋势，每年外汇储备的损失为GDP的3.6%。所以要积极改进人民币形成机制，更新汇率的资源配置功能，特别是诱发国内需求，调整外部需求是非常必要的。
再次，在东亚美元本位主导的体制下，伴随着美元泛滥的趋势，各国不可避免的存在货币错配和高储蓄两难问题。在这种充满了矛盾与危机的体制，在短期内也是相当稳定的，是一种策略均衡。中国如果率先突破这个框架，实现人民币的市场化，应市场升值的压力而使得人民币汇率不断走高。在出口厂商产业升级的漫长过程中，中国不但要承受人民币日益升值，亚洲外市场份额为东亚其他国家抢占的阵痛，还要面临人民币趋于自由浮动所带来的各种政策和其他外来冲击所带来的不确定性成本。
同时，还要灵活运用货币和财政政策，调节资产价格。在当前居民储蓄不断转向资产市场的情况下，应通过加息等手段扭转负利率的状况，提高金融系统对资源配置的效率。在流动性过剩的条件下，要发挥税收政策改善投资环境的积极作用，通过税率来调节资产价格。
此外，要健全金融机构体系，完善金融市场基础设施建设。还要培养有效地市场监管机制。监管金融机构是使金融系统良好发展的关键一步，但足够的监管必须通过市场来取得，而不是通过政府力量来监管金融机构。
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