| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2007年09月11日 14:42 |
作者： |
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我脑海里经常想的问题是：我们所投资的每一个公司的估值是否和它的增长前景相匹配，到底应怎样取舍？如果这个企业增长的趋势还在，甚至增长的动力在不断加强，那么我宁可忍受一个高一点的估值。因为用更长远的眼光看，这些公司的股价还是有潜力。
曾昭雄:信达澳银基金投资总监，“信达澳银领先增长”基金经理
看增长先于看估值
：您原来说偏好逆向投资，那么在平均股价两年内涨了几倍之后，很难找到明显机会时该怎么办？
曾昭雄：在一个相对理性的市场不太会出现这种情况，比如沃尔玛过去的市场表现，它可能每年涨20％、30％，那积累下来30年它就涨了很多倍。这样的市场是比较理性的，牛市持续的时间长而且涨幅比较均匀。但新兴市场就是这样的特点，去年涨了一倍多，今年可能还是涨一倍多，但作为一个整体而言，资本市场不可能每年都翻翻。
现在，我脑海里经常想的问题是：我们所投资的每一个公司的估值是否和它的增长前景所匹配，我到底应该怎样取舍？
不能否认的是A股已经是全球最贵的股票之一。但是大家看到中国经济增长那么快，上市公司盈利增长还在加速，A股的估值可不可以再高一点？目前，A股市场整体估值按2007年的盈利预测预测，大概36倍多一点，到2008年的估值大概是25倍。
这样纵向去比，目前市场这个位置，离A股市场平均估值的最高位置还有一段距离，但属于高估区域；横向比的话，目前A股的估值是全球最高的。归结起来这个估值是否合理还是看增长的情况。
：像2007年这样的高增长能持续吗？
曾昭雄：这样的速度我觉得最多再持续一两年，但还是会有一部分公司继续维持比较高的利润增长。近年来，美国经济每年增长4％左右，但还是有很多美国公司利润增长20％以上。
我个人感觉2007、2008年高速的盈利增长还是比较确定的。但是，我相信盈利高速增长会有一个上限，一个天花板。我觉得这个天花板可能是上市公司ROE的水平，去年算是15点多，今年可能会到16-17。你看美国公司的ROE大概是21%、22%的水平，印度大约是25％的水平。对中国公司而言，我觉得市场平均ROE达到20%以后，利润高速增长就会面临一定的压力。
然而不同的企业还是存在很大的差异，有些企业可以在较长的时间持续一个超常的盈利增长。对这些公司，短期的估值高了，一般情况下，卖了它也许能等到回调。但是，在牛市背景下，很难说你能在更合理的估值水平上把它买回来。这样的话，我的取舍就是，如果这个企业增长的趋势还在，甚至增长的动力在不断地加强，那么我宁可忍受一个高一点的估值。因为用更长远的眼光看，这些公司的股价还是有潜力。
：这样的公司多吗？
曾昭雄:中国像这样的公司还是不少的。近年来，随着市场的不断规范发展，A股市场有行业代表性的公司越来越多。以前中国企业存在的问题是，有很多行业规模做得很大，重点公司的收入很高，却体现不出利润。近年来，这种状况已经有了很大的改观。假如中国经济不断发展，行业集中度不断提高，核心企业的竞争力会越来越强，盈利能力也会随之提高。
另一方面，在目前的经济周期之下，首先经济增长就达到10%以上，有些行业的增长又高于经济增长，其中的市场占有率不断提高的企业收入增长又快一点，而行业集中度达到一定程度后，企业具有较高的定价能力，利润增长就会快于收入增长。所以不难看出，对优秀企业而言30%的盈利增长是可以达到的。在低利率的环境下，优势企业可以运用适度杠杆去获得更高的收益，加上管理效率提高，这样的企业，在相当长的一段时间内保持30%以上的平稳增长是很有可能的。实际上从2001年到2005年，一部分上市公司利润的平均增长达到了30%以上，只不过熊市里大家不太注意而已。
：现在大家对通胀的直观感受比CPI实际数字要强烈，对此您怎么看？
曾昭雄：这里边有错觉，我们总是对涨价的东西比较敏感，猪肉涨了，油涨了，但是我们忘了衣服没有涨、家具没有涨、水果更加便宜了，还有很多东西没有涨。我觉得目前的通胀形势并没有大家感受到的那么严重。但危险在于这种感受可能会改变预期，会造成大家倾向于把物价往上抬，或者要求更高的工资，把收入往上抬了。更明显的是，在一个负利率的环境下，CPI往上走，可能会赶着老百姓把钱去买房子、股票这一类资产，从而推动了资产价格不断上涨。
：这个通胀形势会不会逐渐恶化？
曾昭雄：我们的看法是推动本轮通胀有一次性突发因素，也有结构性因素。如猪肉涨价结构性因素有，但更多的是突发因素和阶段性因素。一次性因素是非持续性的因素，我们不认为中国目前存在恶性通货膨胀的风险，考虑到工资收入、农民收入提高等结构性需要，未来较长的时间中国将面临一个持续但温和通胀的环境。
我们观测东亚其他经济体起飞的过程，都没有出现过恶性通货膨胀，比如日本、韩国。不像拉美，在发展过程中出现了严重的通货膨胀，造成整个经济陷入瘫痪，带来一系列问题。东亚到目前还没有发生过这种情况。
投资越简单越好
：即使“5.30”之前您也没有参与当时的一些热门股吧？
曾昭雄：对，因为我觉得不合理，听到一个消息就去买某个股票，我不接受这种逻辑。
：对市场博弈怎么看？
曾昭雄：我不认同所谓博弈的方法能持续创造价值。我比较倾向于把复杂问题简单化，投资就是看企业素质和增长，不要把简单问题复杂化。我所相信的方法是，买股票就等于持有一个公司一定份额，而股票每天交易的价格其实是一个符号，它不一定代表公司的内在价值。所以你必须要研究真实的、内在的东西，那就是公司的实际价值。当我们知道一个公司内在价值的未来变化，我就会知道它最终的价格会向哪个方向变动。相对而言，这些东西比较简单而有效。我相信一个成功的长期投资者需要做的就是运用有效且尽量简单的方法把公司价值分析做好。
：对储蓄资金向股市搬家的趋势怎么看？
曾昭雄：从长期来讲，储蓄分流是一个必然的趋势，现在中国的储蓄比重还是很高的。但储蓄的转移要是在短期内一下子爆发出来也是有问题的。长期来看，比如过10年，我们的储蓄率肯定会大幅度地下来。
按目前上市公司的盈利水平，我认为大部分股票的长期投资价值并不比储蓄高，只有少部分真正优秀的公司才值得用目前的买入成本进行投资。要求1800家公司都能持续10年高速增长，这是不现实的。市场整体的估值，我觉得还是偏高了。
：现在大量机构投资者都集中持有万科、招行，是不是因为它们的确定性比较高？
曾昭雄：关键是它们本身的长期投资价值还是很高的。他们处在一个很好的行业，金融服务、房地产未来5-10年这些行业还有很好的发展前景。在这样持续景气的行业里，它们还能不断提高自己的份额，提高盈利能力。目前，我觉得我很难说清楚这些公司值多少钱，只是你看到这种发展势头还在加强，它们就还会有比较好的表现。
美国“漂亮50”神话的破灭是因为其中很多公司维持不了市场所预期的高增长。所以对这些公司我们需要不断地跟踪，用实业经营的眼光看这个企业，它能不能在未来持续当前的增长势头？我觉得分析公司本身的业务发展，可能要比分析这个公司的股价和估值，或者分析一些宏观因素显得更重要一些。
（采访日期为8月9日）
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