| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2007年08月30日 16:07 |
作者： |
高善文 |
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目前，美国次贷危机是否已经结束?未来趋势如何?对中国资本市场影响何在?以下我们简单讨论这些问题。
全球性信贷收缩成趋势
尽管国际金融市场的流动性危机可能逐步平息，但全球主要经济体的信贷收缩、以及由此引发的金融市场风险溢价的上升将是趋势性的，并持续比较长的时间。
在几个季度之前，美国次贷市场已开始出现违约率不断上升;几周之前，央行和金融市场仍然倾向于相信这一问题的影响将是局部的和可以控制的。然而最近两周的市场发展显示问题比预想要严重得多。
美国次贷经过证券化技术被销售和分散化给国际范围内的投资者，这些投资者同时通过复杂的衍生金融工具进一步对冲了贷款的违约风险，在这样的背景下，贷款违约率的上升仍然产生了越来越严重的投资损失，并引发了国际范围内的信贷收缩和流动性缺失，这显示目前全球的信贷发放和风险控制程序可能存在一些根本性的缺陷。
这些缺陷至少包括:在大范围的投资者、特别是众多对冲基金广泛参与贷款证券化投资的条件下，贷款违约风险所造成的损失有多大、由谁来承担等情况是相当不透明的。从贷款违约风险上升到部分对冲基金被清盘，甚至个别商业银行被紧急救助，两者之间的时间滞后相当长，可能部分的来源于这种不透明性。这还同时导致了金融市场的恐慌，进一步加剧了信贷的收缩和流动性的缺失。
投资者依赖量身定做的复杂衍生金融工具来管理和对冲违约风险，这些金融工具的流动性很差，缺乏连续交易的透明的市场来为此定价，从而依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值，在违约风险发生和流动性缺失的条件下，这些金融工具的交易价值显著背离其模型结果，从而造成了预期之外的投资损失。这可能是市场缺陷的另一个重要方面。
更一般地看，近年来信用衍生工具市场的创新和发展十分活跃，部分的造成了全球流动性过剩和风险溢价的下跌。实际上，在危机发生之前，金融市场的风险溢价和信用利差等已经下跌到此前未见的水平。
然而，信用衍生工具市场的创新和发展以及相伴随的风险控制手段制度安排都未曾经历过实在的压力测试和危机考验，其本身的强健程度是有疑问的。目前的次级抵押贷款危机无疑暴露了这一创新市场的内在缺陷。
考虑到全球实体经济比较强劲的基本面、金融机构充沛的资本准备以及对冲基金投资人的进入门槛和风险承受能力，在央行及时干预的条件下，目前的流动性危机将逐步缓解。
但是，针对目前信贷市场制度性缺陷的修复、以及针对此前过于宽松的信贷发放标准的调整将逐步展开，这意味着全球主要经济体将经历比较长时间的信贷收缩，并由此产生风险溢价的趋势性上升。
正如两周以来市场的发展所显示的那样，银行体系主动收缩信贷的影响是比较清楚的。它导致实体经济部门现金持有数量的被动下降，为了重建现金持有量，实体经济部门将卖出股票、地产、大宗商品和国外资产等，这会导致股票、垃圾债券和大宗商品价格的下跌以及美元汇率的升值，并进一步对房地产价格形成压力。而房市的下跌会进一步加剧次贷的违约问题。
大宗商品价格的下跌无疑有利于扩大中国的贸易顺差和企业盈利，尽管这会损害中国部分上游上市公司的盈利能力。
牛市未到“下半场”
尽管全球性的信贷收缩将通过影响国际资本流动、外部经济成长等渠道影响中国经济和中国资本市场，这些影响总体上可能是很轻微的，无法改变中国资本市场继续重估的基本趋势。
次级抵押贷款危机对中国经济和资本市场的影响渠道是比较清楚的。首先，中国的银行、企业和个人可能因投资次级抵押贷款支持的债券而蒙受损失，并因此减少信贷投放数量。从目前可以了解到的情况看，中国银行部门在这一领域的风险暴露是非常小的，既不足以形成严重损失，更不至于引发持续的信贷收缩。企业和个人方面的情况不是很清楚，但考虑到中国金融市场的封闭性，这方面的问题应当不会太大。随着未来银行经营情况的陆续披露，银行对这一市场的风险暴露将更加清楚。
在国际范围内出现持续信贷收缩的条件下，部分“热钱”可能被迫退出中国市场，从而对资本市场构成资金面的压力。这方面的情况有多严重仍然很不清楚，但可以确定的是:中国资产重估的主要支持力量来自于贸易项下的顺差和国内银行的信贷创造，热钱退出的影响不会是方向性的。
国际范围内的信贷收缩最终会影响全球经济的成长，从而波及中国的出口增长和贸易顺差的扩大。由于全球经济的基本面很强劲，企业自由现金流充沛，在流动性危机很快平息的条件下，信贷收缩不大可能形成全球性的经济衰退，因此其对中国出口增长和贸易顺差扩大的影响将比较有限。
在最坏的情况下，次级抵押贷款危机可能引发主要金融市场的崩溃和全球经济的严重衰退，从而导致中国出口增长的停滞和贸易顺差的消失，这将大幅度降低中国经济的增长率，从而迫使中国的中央银行转向降息和放松信贷控制的政策。
在此背景下，由贸易顺差扩大推动的中国的资产重估过程的“上半场”将逐步结束，并转换到由银行主动创造信贷所驱动的资产重估的“下半场”、甚至是“加时赛”部分。从现在的情况看，发生这种前景的可能性仍然相当小。
(作者为安信证券首席经济学家)
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