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2007年08月07日 13:34 |
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——兼论上市公司的股利分配政策
一、“儿童思维症”与高比例送股转增股题材
今年高比例送股转增股（以下简称为“高送转”）题材颇受市场青睐，“抢权”、“填权”行情可谓如火如荼。不少上市公司也迎合市场口味纷纷推出高送转分配方案，其中最吸引眼球的莫过于驰宏锌锗（600497）了，因其“史无前例”的分配方案（每10股送10股派30元现金）而受到市场追捧，除权前成为无可争议的中国股市第一高价股，除权第一天还报收涨停板。有高送转题材的股票真的就一定有投资价值吗？或许对股市历史的回顾会让我们有一个清醒的认识。
老股民或许还记得，1996年上半年，深发展将推出是“10送10”的分配方案，由此走出了一轮蔚为壮观的抢权、填权行情，在短短不到三个月的时间内股价上升了300%以上！其后众多上市公司推出了类似的高送转方案，而股民对于这类股票的追捧也达到了近乎狂热的地步，以至于一些庄家放言“做庄太容易，只要十送十”。最后的结局怎样呢？厦门机场(600897，现在公司名是“厦门空港”)由于高送转题材从1997年3月初的20元左右起步，股价一路飚升，1997年5月初便炒高至50元，1997年5月底实施10送3转增7的方案之后，第一周还出现过小幅填权走势，此后便踏上了漫漫“熊途”，一位接了最后一棒的股民，时至今日仍没有解套。类似的个股在沪深股市可谓俯拾即是，曾经推出高送转方案的个股，如四维瓷业600145、红河光明600239、天方药业600253、ST金泰600385等等，其炒作的最终结局，大多逃脱不了从非理性高位合理回归的命运。这些个股的K线图里隐含着投资者的多少辛酸往事。当然也有少部分个股（如万科）因公司的高成长性而最终走出优异的市场表现，但必须明确的是，其根本原因是公司的高成长性而非高送转题材。
曾记得，年幼时，邻居家买了个大西瓜，由于人多每人只分到一块。但家中的小男孩一定要吃两块，关键时刻他父亲来了个“脑筋急转弯”，把这块西瓜拿进厨房切为两块，这才满足了小男孩的特殊要求。请不要以为我们是在忆苦思甜，我们的确没有远离大家关注的主题——股市。因为股市中具有这种儿童思维的的股民实在很多很多，甚至几乎整个股市都曾染上了这种“儿童思维症”，大肆炒作“高送转题材”就是这种疾病的典型症状。一块西瓜切为两块，不正是10送10或10转10题材的生活化写照吗？
在股市中好象存在着这样的一种逻辑：甲、乙两家上市公司同属一个行业，它们的净资产收益率基本相同，其成长性也比较接近，但甲公司的股本较小而每股净资产较高，而乙公司正好相反。由于甲股票存在高送转的潜力，股市和大部分股民都能接受甲股票的市盈率高于（甚至明显高于）乙股票的股价定位标准。那么让我们来研究一下这种逻辑的实质吧。
为便于分析，假使甲公司总股本为10000万，流通盘为4000万，每股净资产为6元，上年度每股收益为0.6元；而乙公司总股本为20000万，流通盘为8000万，每股净资产为3元，上年度每股收益为0.3元。由于甲公司有高送转的市场预期，甲股票的市盈率高于乙股票，假使分别为40倍和30倍，则股价分别为24元和9元；后来甲公司“不负众望”推出10送5转增5的方案，受到市场的追捧，股价上升至除权之前的30元左右，而乙公司由于推出了暂不分配的方案而遭到市场的冷落，股价原地踏步。甲股票除权基准价为15元，后来又走出了一段填权行情，股价上升至18元以上，市盈率高达60倍。
现在到了再次对甲乙两股票进行比较分析的最佳时刻。显然，甲股票除权后的股本规模（总股本和流通股）都与乙股票相同，每股收益和每股净资产（摊薄后）也与乙股票相同，甲股票原先市盈率高于乙股票的理由——因盘子较小、每股净资产较高而存在高送股转增股的潜力等因素都已不复存在了，但此时为什么甲的股价比乙高出了一倍左右，换言之，为什么甲股票的市盈率是乙股票的两倍左右呢？这种股价定位和炒作的逻辑显然走入了一个自相矛盾的死胡同，同时我们似乎在股市上再次看到了邻家小男孩的身影，他又一次只关心西瓜的块数和忘记了西瓜的大小。
高送转多股票经过抢权和填权的大肆炒作，必然导致股价和市盈率的虚高，必然导致投资价值的彻底丧失。即便是驰宏锌锗这样的绩优股，按照除权第一天（07年4月12日）收盘价计算，其06年市盈率也达到了30倍，远高于同行业的中金岭南和宏达股份，客观地说，大肆炒高后的驰宏锌锗的投资价值已经明显不如中金岭南和宏达股份了。事实上，笔者通过大智慧软件发现，驰宏锌锗除权日收盘时虽然封死涨停板，但涨停板买单总数22206手居然有3252笔，平均每笔只有6.8手，前50笔中单笔为1手的很多，显然是散户在追捧这样的所谓填权行情，比较理性的机构投资者没有参与。作为第一绩优股的驰宏锌锗尚且如此，其他业绩平平的高送转题材股，经过抢权和填权炒作后的投资价值就可想而知了。从中我们不难看出高送转题材炒作的危险性。
国外有些公司只发行无面值的股票，即股东所持的股票没有面值和股数的概念，但所持股票占公司总股本的比重是明确的（确实，对于股东而言，这一比重是最重要的）。按这一思路来分析高送转题材，问题的实质就昭然若揭了，不论是10送3、还是10送8、或者10送5转增5，每个股东所持股票占公司总股本的比重没有任何变化，换言之，这种送股转增股的方案在本质上与暂不分配的方案并无二致。
笔者的建议目前，高送转题材再度受到市场的狂热追捧，对此，笔者深感忧虑，从本质上讲，高送转只是一种数字游戏，高送转题材的疯狂炒作则是一种危险的数字游戏。事实上，这一题材往往是市场主力操控股价的一个诱人工具。一般投资者如何应对高送转题材，笔者的建议是：
首先、在正常情况下，不要把高送转题材当成重大利好，至多视为一般性利好。高送转题材从本质上看近乎于一种数字游戏，其本身不可能对上市公司产生重大影响，因此这只能是一种短线炒作题材，投资者万不可仅仅以这一题材为依据而对该股票进行中长线投资。当然，如果该上市公司具有高成长性或其他实质性利好题材，对此进行长期投资则另当别论。
其次，尽管我们的股市正在走向成熟，但还是常常要耍耍“小孩子脾气”（即对高送转题材进行大肆炒作），在此种情况下，投资者倒不是完全不能参与这种炒作，但一定要注意时效性，做到快进快出，千万不要在大幅度炒高后介入，因为当股市耍完“小孩子脾气”而恢复“成人的理性”时，股价的回归就不可避免了。
二、从公司财务的角度对利润分配问题的剖析
我国上市公司在利润分配时只采用现金股利（即一般所称的分红派息）和股票股利（即通常所说的送红股或送股）这两种形式。为了便于分析，有必要先明确一个会计概念：股东权益，是指股东对公司净资产的所有权，包括公司的股本，以及公司在存续过程中形成的资本公积、盈余公积和未分配利润。送股对于公司而言，在会计帐目上看，资金从“未分配利润”科目转入了“股本”科目，但必须注意的是，并没有任何的资金流出公司，公司的股东权益总额不变，只是资金在各个股东权益项目之间发生了再分配；对于股东而言，股东也没有分到现金，而增加了持股的数量，但每一股的“含金量”（即每股净资产）也相应降低（因为公司的总股本增大了）。送股的意义在于：（1）其本质是公司赢利的资本化，使公司保留了大量资金，便于进行再投资，有利于公司的长期发展；（2）送股可使股票价格下降（除权所致），产生一定的“视觉效应”，从而吸引更多的投资者。因此送股方案引发公司股价一定幅度的上升（如5%、10%）是有一定合理性的。但如果以高送股为炒作题材，将股价炒高50%乃至100%以上，则是完全违背理性的过度投机行为。尽管我国的上市公司往往把资本公积金转增股本作为利润分配方案的内容之一，但事实上这并非利润分配事项，而是纯粹的会计科目调整事项，即资金从“资本公积”科目转入“股本”科目。就其对公司和股东的实质性影响而言，资本公积金转增股本与送股是相同的。
从公司现金流量的角度看，采用送股的分配方式实际上是将利润留在企业作扩大再生产之用。当然也可以采用不分配利润的做法来达到同样的目的，但差别在于不分配利润的口碑不好。现在是到了该为“不分配利润”“平反昭雪”的时候了。未分配利润作为股东权益的一部分，虽留在公司中，但最终仍属股东所有，所以股东没有必要为暂时未分到现金股利而耿耿以怀。若公司是将未分配的资金用于开发有潜力的新项目，那么不分配利润将很可能是一种比分配现金股利更好的选择（不论对公司而言，还是对股东而言）。巴菲特认为，一个能创造高净资产收益率的公司应该保留全部利润，从而在将来为股东创造更多的利润；另外他认为，股东若分到现金股利需交纳个人所得税，从这个角度看保留利润也有益处，他甚至把保留利润并善加运用作为值得投资的优质企业的重要特征之一。事实上，国外优秀上市公司经常通过保留利润使公司维持高速发展，从而使股东在长期的净资产和股价增殖中获得非常理想的投资回报。对于公司和股东的本质利益而言，尤其是对于公司和股东的现金流量而言，不分配利润与送红股的影响是基本相同的；如果说有什么区别的话，那么送股是将相应部分的未分配利润转入股本科目，因此，这一部分资金永远不可能再用于分配现金股利了；而不分配利润，相应的资金仍保留在未分配利润科目，今后仍可以将这部分资金用于分配现金股利或送股。从这个角度看，送股是最彻底的不分配现金股利，而不分配利润则称为“暂不分配利润”更加妥当。事实上在西方国家，在公司希望保留利润时，是采用送红股还是不分配利润，往往取决于公司的特殊偏好，比如，巴菲特偏好于后者，因而他的柏克夏哈萨威公司长期坚持不分配利润的政策，公司的股价长期在数万美元以上，而公司总股本仅几百万股。
从本质上看，我国上市公司在利润分配问题上可以采取的决策方案只有两种：分配现金股利和不分配现金股利（包括送股与不分配利润）。目前仍有不少市场人士把送股视为最价方案、把分配现金股利作为较差方案，而对不分配利润更是颇有微词。这种不作具体分析的观点是错误的、甚至是有害的。笔者不赞成对不分配利润的做法不加区别地予以反对，同样也不是无原则地支持不分配利润的做法。只有在某些条件下，不分配现金股利（据于上述分析，我们把不分配利润与送股合称不分配现金股利，并不加区别）才是合理和正确的。
（1）
从定性的角度看，如果公司有较好的投资项目，该项目产生较高的投资效益，而公司又需要资金投入，或者，如果公司缺少了这些资金便会严重影响经营活动，从而产生较大的副作用，那么不分配现金股利是明知的选择。反之，如果公司保留的利润没有良好的用途，不能产生较高的收益率，那么应尽量向股东分配现金股利。
（2）从定量的角度看，可以证明，如果拟分配的股利留在公司能产生大于某一数值的收益率，那么不分配现金股利是更优的方案；反之，如拟分配的股利留在公司产生的收益率小于某一数值，那么分配现金股利是更优的方案（详见文后的定量分析）。
附：股利分配决策的定量分析
为了进行定量分析，我们假使：公司总股本为T，并在一年内保持不变，一年后预计该公司在股市上的市盈率为PE；如果公司分配现金股利，则每股现金股利为b，股利的个人所得税为tx，公司下一年度的净利润总额为P；如果不分配现金股利而保留所有利润，这部分资金在下一年度的净收益率为a。按照股东利益最大化的原则，为了便于分析，我们仅通过考察今后一年内每股的总价值来进行比较：
分配现金股利情况下的每股总价值 ：V1=b*（1-tx）+ P/T *PE不分配现金股利情况下的每股总价值：V2 = (P + b * T * a)/T*PE
= b * a * PE+P/T *PE 不难看出，V2>V1等价于：a * PE>(1-tx) 即 a>(1-tx)/PE 因此，如果拟分配的股利留在公司能产生大于(1-tx)/PE的收益率，那么不分配现金股利是更优的方案；反之，如果拟分配的股利留在公司产生的收益率小于(1-tx)/PE，那么分配现金股利是更优的方案。
目前国内股利的个人所得税为10%，以A股市场为例，假使某公司一年后预计市盈率为20倍，那么，不分配利润的定量条件为：拟分配的股利留在公司能产生大于（1-10%）/20=4.5%的净收益率。
来源:笑傲股林之博客
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