| 来源： |
中国经济导报 |
发布时间： |
2007年05月31日 15:43 |
作者： |
何予平 |
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２００６年下半年以来，股市连续向好，新一轮牛市正在到来。伴随资金不断涌入股市、投资者数量不断增加，股市投机气氛开始凸现。这表现在以下几个方面：一是股市繁荣与经济繁荣相关性弱。入市资金与经济发展不一致，股票市值与经济发展不匹配。二是股票价格与公司业绩关联性不显著。不同行业股价相对表现与行业基本面相关性不强，金融、地产、钢铁、煤炭、零售等受益于宏观环境景气最多，业绩增长最明显，但股价表现却并不是最好；大盘蓝筹股不受市场偏爱，市价明显低于同行业其他个股。三是炒做行为盛行，题材炒作刺激个股股价大幅上涨。绩差股在资产重组、业绩虚增故事的题材“光环”下涨幅惊人，股价表现大幅超越大盘。投机风气盛行是股市发展不健康的集中体现，我国股市投机色彩浓重与投资收益分配机制密切相关。
现 状
所谓股市投资收益分配机制，是指投资者通过投资股市获取收益的过程和方式。投资股票市场收益来源有两种，一是通过股票市场交易价格的升值，获取资本利得；二是通过股票分红，获取股息收入。理论上讲，股票的内在价值就是股份公司支付给股东股息的现值之和。依此，股票理论价格（Ｐ）＝预期股息收入（Ｄ）／市场利率（Ｉ）。 在股票价格维持不变的情况下，衡量股票投资收益的指标就是股息收益率；股息收益率＝股息／股票市场价格。实际情况是，股票价格受到多方面因素影响。因此，当股票价格存在变化时，持有收益率就成为衡量股票投资的收益指标；持有收益率＝（股票出售价格－股票买入价格＋每股股息）／股票买入价格。投资者在选择投资股票时，常用的指标是市盈率。市盈率＝股息倾向／股息收益率，即市盈率＝Ｐ／Ｅ＝（Ｄ／Ｅ）÷Ｄ／Ｐ。Ｄ／Ｅ称为股息倾向，即股息占公司收益的比率。当股息倾向不变时，采用市盈率衡量上市公司投资收益就等同于采用股息收益率指标。我们需要深刻认识到的是，市盈率衡量股市投资收益的基础是股息的发放，一旦股息倾向为零，市盈率就失去了它的意义。换个角度说，股利的发放是投资者投资股市的基础，只有具备一定的股息收入作为保障，股价上涨才有坚实的基础，资本利得才有可能真正实现。股市发展不健康甚至存在泡沫，从一个角度讲，就是因为上市公司不能为投资者提供稳定高额的股利作为保障。
股票价格的差价所得（资本利得）和上市公司的分红（股息收入）并不能直接成为投资者的最终收益，税收政策还将影响到投资者的收益分配情况。当前我国资本利得税收有两种情况，个人投资者的资本利得不征取税收，而机构投资者的资本利得将纳入公司收入，扣除成本之后，再缴纳企业所得税。股息收入方面，机构投资者获得的股利纳入公司业务收入，扣除成本之后，缴纳企业所得税；个人投资者和基金公司获得的股利则要缴纳２０％的税收，这通常被投资者称为红利税。
我国当前股市投资收益基本特点是，资本利得是投资者获取收益的主要渠道，获取股利占股票投资收益的比例很低。在上市公司的股利政策中，送红股和转增方式又占有主导地位，而现金分红比例很低。据统计，我国上市公司流通股股东股息收益率最高为１９９５年的１．９７％，最低为１９９７年的０．３％，年平均股息收益率０．７８％，只有１９９５年和２００４年超过了１％。而２００２年至今的银行活期年存款利率却为０．７２％。即使在２００４年，未扣除红利所得税之前的流通股股东股息收益率为１．１４％，不仅大大低于国债投资，也低于一年期定期银行存款。相比较而言，美国标准普尔５００指数成分股自１９６０年以来的股息收益率平均值达到３．３１％与我国的股息收益率差异巨大。
特 点
我国股市投资收益分配机制中缺乏分红派息的传统，这给股市健康发展带来极大负面影响。股利在投资收益中的比例低归结于现行税收政策、当前股权结构、上市公司治理结构的缺陷等几方面因素。
现行税收政策导致投资者尤其是基金公司和个人没有现金分红的意愿和要求。在目前我国股市上，只有Ａ股的个人投资者和基金缴纳红利所得税。根据个人所得税法规定，个人因持有中国的债券、股票、股权而从中国境内公司、企业或其他经济组织取得的利息、股息、红利所得，需按２０％的比例缴纳个人所得税。因此，红利所得税本质上属于个人所得税范畴，其纳税主体为取得红利收入的个人。当前国内基金持有人以个人投资者为假设，因此基金获得上市公司分红同样需要缴纳红利税。不仅如此，基金给个人投资者分红还须再扣２０％，因此，对投资基金的个人投资者而言实际上为双重征税。依据会计核算准则，企业法人投资股票红利所得直接冲减投资成本，记入短期投资而无须缴纳红利所得税，因此基金之外的机构投资者不在红利所得税纳税主体之列。也就是说，个人投资者和基金分红要扣２０％红利税，而机构投资者分红则不扣税。因此，投资上市公司股票，个人投资者和基金较之于其他机构投资者，将少获得２０％红利，从而现金分红变成一种对中小投资者的“歧视”。红利税使上市公司分红的实际意义发生了质变，使“回报”变成了“损失”：投资者（个人投资者和基金公司）收益损失＝应缴红利税＝上市公司分红金额×２０％。从而，上市公司分红越多，投资者的损失也越多。这样上市公司分红还不如不分红，分红反倒给投资者带来损失，这实际上是对现金分红的一种否定。在现行税收政策下，作为投资者的基金公司和个人都没有现金分红的动力和意愿。
我国股市股权结构的特点和上市公司治理的缺陷导致上市公司缺乏现金分红的动力和压力。我国股市股权结构的一个突出特点是国有股股权过于集中一股独大现象普遍存在。上市公司一股独大的股权结构使得大股东没有必要担心控制权问题上市公司更为关注如何实现股本扩张。同时，在国有股权集中和公司治理不完善的情况下，只有实现公司股本扩张和企业发展，公司管理层即实际控制人利益才能达到最大化。因此，上市公司没有发放股利的动力这促使我国大多上市公司倾向送红股或者转赠股本的分配方式。另一方面，上市公司受中小股东发放现金股利的压力亦不强。由于股权集中和上市公司治理存在缺陷，中小投资者利益保障体制薄弱。进而，中小投资者的利益在上市公司分配方案中无法得到体现。从世界各国上市公司分配方式的历史经验来看，就股权结构而言股权高度集中的公司倾向于低现金股利支付而股权分散的公司则倾向于较高的现金股利支付。成熟资本市场的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式，一家公司支付现金股利的数量和支付的稳定程度成为衡量该公司经营管理水平及成长性的重要标志。究其原因，主要就是大股东维护公司控制权的需要和公司股权结构分散的特点。第三，现行公司财务制度为上市公司偏向送红股和利润转增提供了便利。股票股利的会计处理方法是借记“未分配利润”，贷记“股本”，从表面看起来仅仅是股东权益内部构成的一个调整。然而，关键是将多少额度的利润转作股本。现行会计制度规定，送股和转赠股本时，按照股票的面值记价；因此，上市公司可以极低的成本扩张股本。而美国的会计制度规定，当股票股利的发放率低于２５％时，每股价格应按公正的价格计算，一般是以市价记价；此时，上市公司进行送股或者转赠的成本就很高。
投资者如果不能通过投资股市获得分红就会缺乏长期投资的心理预期，转而投向短期投机市场努力通过获取资本利得来获取收益。这促使投资者利用股票高抛低吸获取差额利润从而增加股市风险。在资金优势和信息优势都无法与大资金和机构投资者相比的情况下，中小投资者盲目参与短期投资更加剧了市场风险。在当前股票不断上涨示范效应下，散户资金不断从银行流向股市，进一步助长了股市投机气氛。最终股市投机色彩浓重无比！
问 题
为了防止股市大起大落，政府采取了一系列政策措施，寄希通过这些手段促进股市健康发展。归纳起来，当前政策措施主要有以下几个方面，一是对货币进行紧缩（提高存款准备金率、提高基准利率等），以防止资金大量流入股市；二是推出股指期货，以降低股市系统性风险；三是大力发展机构投资者，以提高投资者质量；四是进行股权分置改革，以解决全流通问题。这些政策措施对促进股市健康发展有着积极推动作用，但对解决投机风气盛行问题将收效甚微。
自２００６年７月以来，中国人民银行多次上调整存款准备金率，准备金率已由７．５％上调至１１．５％，上升了４个百分点。央行基准利率也三次上调，定期１年期利率从２００４年的２．２５％调高到３．０６％。尽管存款准备金率大幅上调、央行三度加息，流入股市的资金却依然不减。原因主要有以下几点：其一，中国居民储蓄意识强烈，拥有的储蓄额度巨大。据央行２００７年１月份发布的金融运行数据显示，２００６年末居民定期储蓄存款余额为１０．３万亿元，活期存款余额为５．８６万亿元。目前，城乡居民储蓄存款余额已经超过１７万亿元；加上企业储蓄存款余额，更是超过了３０万亿元。其二，近年来我国出口大幅增长，外汇储备余额不断增加迫使央行被动增发基础货币，进一步增加了货币流动性。其三，人民币升值压力巨大，国际热钱涌入中国冲动不减。其四，提高利率将进一步提高外资进入中国的积极性。在居民拥有大量存款、出口大幅增长、国际资金不断涌入中国的情况下，上述政策均不能解决资金大量流入股市的问题。
股指期货的推出不能降低股市投机气氛。股指期货的推出，由于提供了做空头机制，从而可以防止股市单方面向多头发展。从这种角度讲，股指期货可以一定程度地降低股市系统性风险。然而，股指期货并不能改变投资者获取投资收益的途径，不能改变现有投资收益分配格局。在这种情况下，由于股指期货提供保证金交易方式，投资者以小博大反而更有可能加剧股市波动，更有可能通过股价上下波动实现利益重新分配。
发展机构投资者不能有效降低股市投机气氛。发展保险资金、社保基金等追求长期稳定收益的机构，对于改变投资收益分配的格局将产生积极作用。但是，我们需要看到的是，证券投资基金是当前政策鼓励发展最重要的机构投资者。基金拥有大量的资金额度，是机构投资者的主要力量，也是股市上最活跃的力量。然而，基金公司往往是市场中的庄家，股票市场投机氛围浓郁的重要原因之一就是基金公司频繁坐庄。在市场监管薄弱的情况下，基金公司联袂操纵股价事件屡禁不止。
股权分置改革不能有效增强上市公司发放现金红利的动力和压力。股权分置改革在短期内不能改变中国股市一股独大的现象；长期来看，股权分置改革是否能够改善股市股权状况也不能确定。只要股市一股独大现象普遍存在，上市公司就不会有真正的股东约束，现金红利就会与股东价值最大化相背离。为了大股东利益，上市公司倾向不分红的真实意愿就不会改变。
对 策
改革和完善现行投资收益分配机制是削减股市投机气氛、促进股市健康发展的关键环节。改革当前股市投资收益分配机制的根本思路是强化现金红利在股市投资中的基础保障作用，弱化资本利得作为股市投资的主要收益渠道，从而达到增强股市直接融资的金融效应，淡化股市的投机气氛，促进股市健康发展。具体政策措施可以从以下几个方面着手：
改革现行税收政策
现行税收制度不利于我国股市长期稳定发展，制定有利于促进上市公司进行现金分红的税收政策迫在眉睫。一是要直接取消个人投资者的红利所得税，个人直接投资股票和投资基金获取分红应当免除税收。二是要减免基金公司的红利所得税收。三是要开征适当的资本利得税。四是要建立股市投资损失的抵税制度。要允许个人投资损失可抵所得税，机构投资损失可抵营业税。股市投资损失可抵偿各类应税额度，是世界发达市场国家的较普遍做法，这对稳定股市长期投资具有重要意义。
完善上市公司治理
一是要将现金分红状况与公司管理层业绩、薪酬挂钩，增强管理层和实际控制人对投资者现金红利回报的重视。二是要优化上市公司股权结构，通过国有股、法人股等大股份的适当减持、相互持股、鼓励股权结构相对分散企业上市等多种措施，改变一股独大的现象。三是完善企业会计制度，改变上市公司送股和转赠股本按照股票面值处理的会计做法，增强上市公司分红派现的动力。四是对长期不分配的上市公司予以惩罚，具体操作可以借鉴国外一些做法。在国外，有禁止机构投资者投资于长期不支付股利的公司的规定，同时，还可以通过对公司未分配利润课税。
进一步加强中小投资者利益保护
一是要强化流通股股东尤其是中小股东在利润分配方案中的程序性权利。甚至可以进一步明确规定，利润分配方案的通过须达到流通股股东、中小股东的股权比例数目。二是建立中小股东权益保障专门机构，代为行使中小股东在利润分配等股东行为的权利。
加强证券公司、基金公司等市场参与者的监管
一是要进一步强化上市公司利润分配的监管，严格按照证监会规定进行利润分配。２００４年１２月，中国证券监督管理委员会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定要求各上市公司应实施积极的利润分配办法，明确提出上市公司利润分配应重视对投资者的合理投资回报，并将现金利润分配作为再融资的先决条件。然而，许多公司为再融资仅象征性分配利润，并未切实重视投资者回报。二是加强股利分配信息披露。部分公司在宣布不分配和配股时敷衍股东和当前政策，不通告具体理由与原因；须进一步强化这些公司不分配的信息披露工作。三是严厉打击各种内幕消息泄漏问题。在内幕信息依法披露前，任何知情人不得公开或泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易，任何机构和个人不得非法获取、提供、传播上市公司的内幕信息。四是加强市场监控，尤其是股价异常波动的监控。五是严格禁止并严厉打击证券公司支付基金公司交易费回扣，防止基金下跌但是基金公司盈利的怪现象出现。（作者单位：国家信息中心）
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