"后股改时代难点攻坚和资本市场创新座谈会"精彩观点 |
| 来源： |
证券日报 |
发布时间： |
2007年03月20日 09:05 |
作者： |
|
| |
王连洲：以资产控股形式化解股改难题
目前未参加股改的百家上市公司，除去少数一些业绩优良以及存在行业整合机会的公司外，剩下基本上都是股改老大难的公司；或者本来就是先天不足，包装、伪装上市的公司，或者是后天发生资不抵债；或者是负债率过高的公司；或者是目前由于种种原因导致经营陷入困境难以维系的公司。这些公司未进行股改的主要原因是股权结构关系复杂，大股东怕吃亏，或者是企业存在着有的股权被冻结等问题。
要完成这些公司的股改问题：
一是要采取措施、创造条件，争取都能顺利完成股改任务。如果实在没有条件和可能进行股改的，也只好另作处理，给投资者一次切实的投资审视和风险教育。
二是要继续清理债权、债务，能追讨的利用法律、行政等手段尽量追讨，分清责任，摸清公司资产的真正底数。
三是上市公司所在的当地政府，上市公司非流通股东以及流通股东等多个利益主体进行利益协调，积极主动地推进和处理股改问题。
四是采取资产控股的形式化解股改的困难和矛盾。对于经营业绩差的公司，大股东送股能力或支付代价能力较弱的可以采取缩股的形式，可以采取注入优质资产的形式，也可以采取剥离劣质资产的形式，或者采取引进国内外战略投资者以及让非上市公司借壳上市。借壳问题的上市公司的重组问题。保留原流通股东的利益，而且也为其它投资者带来了投资机会，特别需要提出的是，在目前更多的是向国有大中型企业倾斜的新股发行政策下给予更多资金支持的民营企业来说，借壳上市已经成为民营企业资本运作的一个主要的选择，目前使厂商的资源和价值逐渐显现出来。
中国资本市场的发展随着股权分置问题的解决将加速它的市场化、规范化、法制化、国际化，进入一个全新的发展阶段。市场的监管和法制建设都将因此而面临更困难、更棘手的市场的新的形势，需要迎接和适应更高、更新的市场需求和挑战。因为不仅股改前的一些市场估计依然会存在，而且还会出现一些新的问题，需要应对。
在后股改时代，在一级市场上随着市场融资和定价的主导权逐步回归市场的主体，行政干预市场力度的软化、弱化，市场中存在的公权私利、内部交易、幕后操纵，大股东滥用权利等依然存在，甚至方式更多样化、更隐蔽。
此外，还有在二级市场上将面对大非小非分批市场流通，因此大股东控制权的转让变得更加容易，而导致新的市场行为不断出现。
为了使资本市场的健康发展，上述种种现象和问题都需要我们认真地加以研究和应对。
在后股改时代资本市场如何健康的发展，要做四件事情：
一是狠抓上市公司质量的提高。上市公司是资本市场的基础，是利润的源泉，包装上市公司的质量，关键在于改善公司的权力制衡机制、风险控制机制、研究开发机制、人才培育使用机制等等。特别是要求信息披露的真实、准确、完整和及时。据了解，有些企业的业绩报告，存在着很多的问题。
二是要加强监管的力度。现在监管不到位是中国资本市场存在的主要的问题之一。当前的中国资本市场处在一个新兴加转轨，由浅层次的市场化向深层次的市场化推介的阶段，需要创新的监管思路和制度监管市场。
资本市场发生的诸多事件表明监管层面事前问责、事后追究的工作仍然有待加强，上市公司造假，二级市场做庄，内部人员操纵案件层出不穷，种种操纵手法都十分令人震惊，现在市场和法制的苍白无力，以前说这些屡见不鲜的市场违规事件绝大部分都是特殊的强势利益集团为掠夺市场利益所为，有些事件对市场构成的危害极大，市场影响极为恶劣。一般的老百姓一眼就能看透的简单违规行为，我们的监管部门更应当看到。但是，往往没有看到。监管责任不到位，将使市场的监管制度对市场的监管效率大大滞后。如何实现监管到位，就是需要改进现在的方法，需要强化实效，不要泛泛而行，应当抓住几个关键问题，诸如长期投资的项目，货币资金这个项目，主要客户是谁，情况怎样，产品库存、占压资金的情况。如果产品库存太多，肯定是销路不畅，影响它的效益，制度创新、管理创新、措施创新能否有效，关键还在于监管的到位，要强调基础信息的真实、准确、完整，即可核查性。
三是为了使市场稳定的发展，保护投资者的利益。应对现在市场的骤升骤降起伏跌宕，需要建立一种稳定基金。当市场大幅的上涨时，可以及时地增加上市公司的数量，或者通过采取增发的做法，增加股票的供给，以促进市场的供求平衡。
四是加快多层次的市场推进，多层次的金融机构，多种的金融产品。
另外，除了以上要做的四件事情，还要加强惩处力度，完善法制的问题。现在的问题不是法律少了，而是法很多，但是执行效果往往不令人满意。所以，要实现一个法制的国家，立法固然是一回事，要有法可依，但是执法必严、违法必究，也应该当做一项工作认真来抓。所以，要想使中国资本市场健康发展，必须把法律的执行、监管要认真地抓起来，不要把法律当成豆腐。
(专家为著名经济学家、《证券法》、《信托法》、《投资基金法》起草工作的主要组织者和参与者)
华生：整体上市制度需要改革
整体上市不是资产逐步注入。非整体上市问题是后股改时期面临的最大制度挑战，是我国证券市场的第二大制度缺陷。在股改完成之后，我国证券市场应该力争在2008年底或2009年完成上市公司整体上市的制度改造。其意义不仅在于进行另一项制度改革，从市场看，整体上市还能实实在在地提高市场的估值水平。
近期市场炒作整体上市题材成风。但是整体上市是一项制度性变革，因此所有上市公司都必须实现整体上市。其次，对于具体一家上市公司，整体上市同样不具有随意性，不等同于所谓优质资产注入。整体上市是以公允价格实现剩余全部资产的一次性注入，应该一步到位，而不是一个漫长的随机过程。整体上市的资产不一定都是优质资产，但是客观地看，资产价格本身就处于随时变化之中。
事实上从市场上看，目前大股东持续注入资产的行为正在成为上市公司无休止的炒作题材。资产注入的不规则性、不可预见性和不透明性打乱了投资者的合理预期，助长了跟风炒作的投机操纵气氛。
因此整体上市的意义在于解决制度问题，使得控股股东跟上市公司利益达成一致，使得市场变得更加透明。这是提高整个中国证券市场公司治理结构透明度关键性的制度建设。
国资单一控股带来两大风险。我国证券市场还存在“单一所有权控股”这一制度性问题，这是我国证券市场所独有、世界证券市场所罕见的。一是制度风险，也是系统性风险。这种状况的改变，需要加快国有资产所有制改革。二是垄断性和关联的问题。单一所有制的企业跟市场经济多有冲突之处，比如其利润主要来源于垄断利润，其经营决策也不可能做到客观、科学以及市场化。
整体上市问题的解决会把“单一所有权控股”这一制度问题凸现出来。实现整体上市后，上市公司之后再没有了集团，没有了虚幻的程序公司，变成了国资委等直接控股。由此制度风险以及关联问题浮出水面。
“股权分置”、“非整体上市”以及“单一所有权控股”这三大制度变革应该照此逻辑有秩序地推进。即，股权分置问题暴露出作为控股股东的集团和上市公司之间整体利益的差异，将非整体上市这一制度问题凸现出来。而非整体上市问题解决后，就自然把国资单一所有制问题凸现出来，以及由此导致的制度风险、垄断和关联交易问题。
因此，后股改时期的难点攻坚还有这两大制度变革。力争完成整体上市制度改革无疑成为下一阶段的目标。
(专家为燕京华侨大学校长)
贺强：六大方案对症S股难题
在没有上股东大会和没有提交方案的S股公司中，股改困难的原因和困难障碍有两大类，一类源于上市公司自身，一类源于上市公司大股东。具体的原因又有六方面。首先是大股东占款。S股中仍有17家这样的公司，如ST东泰、ST东海等。其次，大股东持股比例较低，担心因股改送股而丧失控股权，如S南航。第三，大股东权属不明，如哈医药，原第一大股东南方证券破产后，权属问题就不明确了，影响了股改。第四，大股东资产被冻结、抵押或进入法律程序。如S茂实华、S星美等，约十家左右。第五，大股东自身重组，如S*ST磁卡。第六，外资股东不愿意支付对价，如深发展、S三星等四家。
上市公司自身存在问题，也会导致股改的推迟。第一，上市公司资产质量差，如ST公司，有的甚至连续亏损三年，没有能力进行股改。第二，上市公司涉讼或者资产被拍卖，如SST鑫安、S宝龙等。第三，上市公司涉嫌虚假信息披露正在被查处等。
上述问题怎么解决呢？
第一，针对进入法律程序、涉嫌打官司的公司，股改的进度很慢，包括S上海石化等，大股东要综合考虑它的重组并购问题，进展很慢，可设想成立一个类似股改联合促进委员会或联合督导委员会的机构。该机构有证监会、国资委、法院的人员共同参加，对S股进行方案设计，加速股改。
第二，大股东占款现在还解决不了，没有钱，影响了股改。实际上上市公司有股权，股权是很值钱的。可设想通过交易所或者其它组织把他们的股权暂时控制起来，然后推进股改，拿出一定股权送给流通股东，全流通以后再拿出一部分股权去卖，收回资金，我把它叫延期支付，通过这种方式看能不能解决大股东占款难以股改的问题。
第三，部分公司如深发展难以持股对价，就给投资者发放权证。权证在二级市场变卖并取得一定收益，也等于支付了对价。但根据法规规定，超过30亿以上的公司才能发放权证，所以，可考虑由管理层发布实施细则，允许低于30亿的公司发放股改权证或S权证。这种权证可以作为短期权证，对市场的影响不会太大。
第四，部分大股东担心自己持股比例低，送股会影响控股地位。那么，可以考虑这类大股东不送股，而是把实际资产注入上市公司，作为股权送给股东。
第五，无法进行股改的公司，如ST公司业绩严重亏损，这类公司该摘牌就摘牌，退到三板。
最后，部分S股公司暂时解决不了，就设计一个独立的S板，从主板暂时分离出去。可以设定一个具体时间，如“五一”前或6月30日前，在此期间完不成股改就并入S板，在S板进行交易并继续股改。S板也设定一个时间，在规定时间内完成股改的归入主板，完不成就进入三板。这样操作的可行性比较大，关键是看证监会和交易所如何协调。
（专家为中央财经大学证券期货研究所所长）
张平：让金融工具丰富起来
2006年是中国机构投资人大发展的一年，但机构主导的市场并不等于成熟的市场，在散户的短期评价下，机构投资人也出现了投资风格趋同、投资模式雷同、投资期限一致的共振风险，散户时代的“羊群效应”，在机构时代被放大为“狼群效应”，1987年美国“股灾”中“程序投资”产生的连锁负效应揭示了机构投资人的“共振”可能导致更大的危机。
中国机构同质化导致的共振风险正在慢慢累积，成为A股市场的新的潜在结构性风险，因此需要监管部门进行监管性研究，并尽快加大力度推进非同质化的机构投资人进入市场，从而进一步改善投资人的期限、评价和不同类型等结构，推进资本市场的建设。
中国的资本市场缺少最为重要的做空“套利”机制，因此A股市场只能做多，经常出现“囚徒困境”的尴尬境界。在成熟的市场上隐含的增长率一定要在真实利润实现后才对股价进行再估，而不会仅对可能获利的长期预期进行短期快速重估，如果股价在短期内实现其未来“可能”的全部预期价值的话，就会有很多投资者进行做空套利，保持股价和内在价值的基本同步。当然在没有做空套利机制下，很容易形成制度性的高估或低估。
在新股改时代里，必须加速金融创新活动，让金融工具丰富起来，比如说期权、期货，包括认股权证，这些东西的完善使得市场的套利机制完善，才能够保证我们的股票价格和价值的相对一致性。金融的创新离不开高效率的政府监管，监管的手段和规范化的规则安排也是后股改时代更为重要的方面，通过提高监管能力和制定游戏规则能力才能真正地促进金融的创新和发展。后股改时代的金融创新依然是任务繁重，如果没有金融创新的套利，就会导致为股改抹黑的情况。（专家为中国社科院经济研究所研究员）
巴曙松：高度关注投资者利益
股权分置改革已经到了收尾阶段，剩下未股改的一百多家公司已经成为了市场关注的热点。
在目前剩下的这一百多家的时候应该总结一下已股改而且效果还不错的经验，按照市场化的基本原则来推动，而且应该继续坚持；经过这几轮之后如果还有做得不好，应该允许一部分上市公司退市，或者逐步边缘化，但这应该是一个逐步的选择。在整个股改的过程中，处于相对弱势的群体中小流通股股东，应该有一些特别的保护措施。目前存在的集权现象其实也暴露了体制里的一些缺陷，比如说地方政府认为当地上市公司的业绩、表现、退市跟当地的经营业绩政绩有很大关系，也有很多并购之所以失败也是因为当地政府反对。因此在这个过程里我们要保护中小流通股股东的利益。
在股改之后还有很多事情要做：首先，应加大市场的开放程度。在银行、证券、保险业，从其开放程度来看，证券市场是最低的。原来市场开放程度不高的原因是因为股权分置缺陷导致国内流通股的估值明显比海外全球市场高，现在要促进市场健康发展一个很重要的力量就是通过开放形成一个多元化的市场格局。有数据显示，2006年深圳、上海、香港三个市场的融资额度已经超过纽约，成为全球第二大融资市场。实际上这个市场主要的融资主体是中国的企业，如果按照目前中国经济增长和企业投资的需求，可能在不长的时间，它能够成为世界上投资者最大的一个加总的市场。
目前我们这几个市场分割得很厉害，没有一个很好的统一的部署，应该建立一个好的布局。从理论上来说，在经济全球化的时代下，一个最有效率的市场应该是24小时交易，谁能够先把这个平台建起来，这个平台对全球的上市公司、媒体、定价权以及机构投资，都会有很强的吸引力。
其次，就是交易平台的市场化和整合。以一个开放的全球的视野来推动大中华区资本市场整合，现在是有条件的。股权分置改革以后交易所成为一个副部级的机构，这是中国的国情。现在全世界只有极少数采用会员制，绝大部分活跃的市场都采用公司制，只有中国是准官僚机构。对此，建议应促进交易平台的市场化和交易所的整合。在资本市场蓬勃发展的时期，如果市场越来越分散，则无法发挥强大的定价能力和主导能力，这就要从整个全球资本市场发展的大趋势上来把握。
最后，股权分置解决以后，将会面临监管上的挑战。对于可能出现的股东结构的巨变，在此过程中或许会遇到前所未有的风险，因此投资者的利益保护要予以高度关注。
现在从一些大非、小非的减持情况来看，还是很有条不紊的。起先，大概在某个平台，外围的、不知情的、获利很多的小非在减，减完后上一个台阶，大非团队又在减，最后你会发现是一个梯队。在这个过程中，是不是存在信息披露方面对流通股股东不公平、不利的一面？这都是值得高度关注的。（巴曙松为国务院发展研究中心金融所副所长）
丁楹：市场化原则完成股改
股改还是参照市场化的原则，对于不同的公司采取不同的策略来进行操作，应该说成果非常显著。下一个阶段要完成最后这一块，应该还是采取市场化的策略来完成。
目前市容量大概有两万多亿，而有一万多亿是基金的资金，因此，在这方面要培育规范的其他形式的投资人是非常必要的，像私募基金、对冲基金等一些形式。而作为市场工具来讲，则应该完善市场做空机制，市场全部都是做多的力量，没有很好的培育做空的力量，因此市场的健康程度就值得怀疑，在操作这个层面，在市场均衡这方面力量是不对称的。
从公募基金角度考虑，应该培养不同类型的投资人，而投资人的理念也应该有所不同。尤其是当你的持有期限选择不同，实际上你承担流动性风险是不一样的时候，你可能对收益的需求也是不一样的。包括融资融券这些品种，包括股指期货都应该大力推进作为职业的投资人更多应该考虑整体全球金融的方向，通过专业化的研究，能够从中获得超额的收益。
（中信基金副总经理丁楹）
沈中华：重组并购解决股改遗留问题
整体上市、股权激励和并购风，是目前市场上的三大热点。
整体上市本身是一个很好的提高上市公司质量、提高业绩的很好的措施，包括上海汽车、武钢整体上市的概念，股价都得到了很好的反映。谈到市场上整体上市概念有点歪曲，我想说的是二级市场的反应，我们可以看到有时股票很差，突然就爆发起来了。这时不谈信息披露方面、监管方面的问题。如果股价原来在低位运行，因为有整体上市的概念，股价上升的幅度比较大，甚至翻几番对上市公司原有的股东来讲，股价上升，会对新进入的股东产生一个倒逼。整体上市本身，新股东或者是老股东进去并不必然带来股价的变化，如果从市场公平的角度来看，肯定会按市场价格进行估值，并不意味着股价一定会上涨。
股权激励从业务上来讲可能是下一步市场或者从制度安排上的一个热点。股权分置解决了证券市场上市公司发展的一个根本性的障碍、制度性的障碍。我们现在市场上做的股权激励的手段主要有两种，一种是限制性股票、一种是股票期权。从公司长远发展来讲，期权手段更有利于公司的发展。现在中兴通讯采取限制性股票的措施，是对原有管理层原先对公司贡献的一种激励和奖励。股权激励将对上市公司的长期发展产生决定性的影响。期权激励完全注重于未来，因此整个股权激励的周期应该是足够长的。公司整体作为管理层来讲，他的收益要跟公司的业绩、二级市场的股价结合起来，而且时间够长，对公司整体发展应该说有好处。
对于并购，市场和金融界都进行了全面探讨。从并购的角度来讲借壳的形式还不是真正意义上的并购，真正意义上应该是行业性的并购行为，券商借个上市公司，实际上这种借壳行为只是证券市场发展初期的行为，成熟以后应该是行业并购，比如柳工这样的公司对其它工程机械行业的并购。全流通以后从并购的手段来讲现在也比较成熟，目前并购的支付手段越来越多，包括现在正在不断发展的债券市场，除了发改委审批外，证监会也参与其中。
（中信建投投行部副总沈中华）
顾连书：整体上市制度需要完善
目前，市场对于整体上市是一片掌声，但是不管是监管层还是专家学者并没有从很深刻的角度去提出很多疑惑，整体上市尚存在几个问题。 整体上市应该是证监会或者是市场上给整体上市一个制度性的安排，应该是相关的资产做一次性的整体上市，不能把坏资产、好资产都拿进去。如果一个集团有好几块产业，应该把同一个产业相关经营类的资产一块儿放进去，而不是把所有的钢铁、房地产贸易流通等全部都放进去。如果说我们把上市公司的股东定义为“好人”，可以采用在上市公司体外去循环，去培育它有盈利增长点的资产，培育好了以后，按照一个公约的价值装到上市公司里，但是这个前提是基于股东是好人，如何充分利用上市公司的资源，和大家共享上市公司的发展。
多层次的资本市场现在应该到了尽快推出创业板的时候了，但这需要有一个合适的机制。目前我国的中小企业融资难，这就阻碍了大批中小城乡就业、经济发展、产业结构升级，如果能把创业板或者是相关的制度能够科学的建立起来，对后股改时代的推进有很大作用。
（东莞证券投行保荐人顾连书）
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
