| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2007年02月08日 08:44 |
作者： |
张巍柏 |
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近期股市的涨涨跌跌，牵动着众多投资者的神经。在上周，股指跌幅已经超过10%。无论如何，这样的股市波动算得上是非常大的震荡。
不可否认，中国股市存在股指虚涨、结构失衡的现象，使得上证综指很容易受金融大盘股影响，甚至被操纵。但我们还要追问的一个问题是，是不是股指改善之后，这种大幅震荡的局面就会得到改善呢？
有人建议放弃当前虚涨的上证综指，以达到避免或改善股指容易被操纵的目的。不过笔者认为，中国股市股指的大幅震荡，除了股指层面的原因之外，还有更深层次的资金性质的原因，以及资金背后的利率管制因素在作怪。
只要熟悉银行间债券市场的人，恐怕都会对中国短期资金泛滥有着深刻的印象。而只要在股市上做过操盘手的人，恐怕都会对中国股市一年300%以上的换手率，有着深刻的体会。作为两个最重要的资本市场，泛滥的短期资金性质已经最好地表现了中国资金流动性严重过剩的状态。
值得注意的是，资金流动性严重过剩，不仅是因为中国的货币创生机制问题，还有一个重要原因是，我们缺乏可靠的长期投资品种，也就是严重匮乏低流动性的资产可供投资。在这种情况下，加上因为外储创生出来的人民币，全部涌向短期资产，资产价格怎么可能不迅速膨胀？
股市作为一个长期资本市场，其资金来源，追根溯源都要到银行间债券市场，毕竟全国的资金都是央行通过银行间市场加以投放的。因此，银行间债券市场过度膨胀的流动性，也使得本该是长期投资品种的股票，成为基金、券商和其他银行间大型投资机构经常换手的短期资产。不是这些基金和投资者不会学习股票市场的价值投资观念，而是银行间市场，基本上不允许这些大型投资机构进行长期操作，因为这些机构一旦长期持有股票资产，将根本无法应对它们在银行间市场上的流动性需求。
银行间市场为什么不多推出长期金融产品，也发展一个资本市场，而不是仅仅做一个货币市场呢？央行已经致力于推动银行间市场长期金融产品的开发了，不过，有了长期金融产品，谁会投资？金融理论告诉我们，时间越长，风险越大。如果没有可靠的信用标准，没有人愿意投资长期金融产品。
这就是在长期资本市场中，需要发挥基准利率的重要作用的原因所在。在美国，国债交易市场创生了这样的基准利率，10年期国债、20年期国债的收益率曲线，成为市场上的基准利率。
问题到这里清楚了，在中国的中长期资本市场，其利率市场化的实质性改革，现在还谈不上开始启动，就是金融市场大幅波动的制度性根源。
但到目前为止，相关部门对有关利率市场化的表态都相当谨慎，基本没有触及这一市场利率改革的根本因素：存款上限、贷款下限和长期金融产品的宽松交易环境。这导致了目前中国金融市场的畸形发展：与短期资本市场的繁荣相比，长期金融产品的数量几乎可以忽略不计；利率管制，使得整个银行间市场对于短期利率的走向判断出现一边倒的一致现象，使得市场缺乏对冲市场风险的需求；长期利率则因为没有可靠的基准利率参照，也使得投资者对于长期金融产品却步不前。（作者为安邦集团研究总部分析师）
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