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投资管理界必须重视投资管理策略的转变,配置(组合管理)将成为基金经理或者大资金的必选方向。尽管资产配置对数量化的要求大大提高,但即使基金经理不了解数量化模型,也需要有数量化的思维来指导投资配置。
另外,无论是大类型资产配置还是大行业资产配置,宏观策略将起到更重要的作用,投资机构必须对影响市场和大行业收益变化的系统性趋势变量和周期性趋势变量有更深入的了解,而这些变量基本上都是宏观变量。
资产配置有四个方向:消极配置、积极的BL行业配置、BETA大类型资产配置、“核心卫星”配置。实际上,很多情况是一些大型投资机构缺少积极的研究能力,而采取消极配置的策略,但仍然称自己为积极配置资金。
消极配置消极配置在实践中运作并不简单,因为消极配置同样对数量化技术的要求很高,并且消极配置策略里具体的方式也更多样。
消极配置主要为指数型配置,是按照某种指数(或类指数)构成的标准购买该指数包含的证券市场中的全部或者一部分证券,其目的在于复制与该指数同样收益水平的一个配置型投资组合。
目前美国已经有20%的资金进行指数配置,大型资金尤其偏好指数型配置。指数型配置的组织形态通常为指数基金,但指数型组合并不为指数基金所专有,其他资产管理机构也为客户开发量身订做的指数型组合,养老基金管理机构可以开发资产负债匹配组合等。指数型组合的收益特征体现在所追踪的指数收益上,完全匹配收益或适当加强,而指数型组合的风险特征主要体现在追踪误差控制上。
消极配置包括五种类型:完全复制指数型配置;不完全复制指数型配置;客户指数型配置;加强指数型配置;对冲型指数配置。
在确定配置所追踪的指数后,投资经理将根据所选指数的特性构建组合。指数型组合的投资管理过程主要包括构建初始证券组合、现金再投资、权重调整及组合绩效评估等几个过程。
而加强收益型消极配置则更加复杂,对组合经理的要求更高。
在大多数情况下,消极组合投入运行以后,投资经理的主要工作就是上述几个过程的不断重复,以确保组合与指数相一致。标准的指数组合不主张对指数运行方向进行预测,因而总是长期持有指数的证券组合,获取与指数相当的投资收益。但近年来,一些源于积极投资管理组合的某些策略也越来越多地被一些指数配置型投资经理采用。
指数消极配置的本质是动量策略(趋势跟随策略),也就是当资金进入组合,指数中谁的市值提高快,资金会更多配置该股票。在持续的熊市,指数基金并不受到欢迎。并且消极配置对最大权重股票的变化最敏感。实际上,国际研究表明,如果按照市值将股票分成10组,第二和第三组的股票20年平均超过第一组股票110至140基点。
消极配置的新发展是积极配置的投资者的使用,比如核心卫星策略。
即使在一个专业性的资产管理公司中,想准确地根据对资本市场的预期进行最有效资产配置也并不容易,结果往往成本高,并且很多机构积极的资产配置贡献常常都是负数。
消极配置在缺少研究条件下选择则更为合适。另外,很多投资机构不具有良好的投资管理体系,因此也必须选择消极配置。公司政治、决策体制不明晰等限制了很多机构进行积极投资与配置。其实很多情况下不是个人和机构投资水平的问题,更多是体制因素和内部损耗导致收益率低下。在这种情况下,消极选择是最佳选择。
积极配置国外的大型机构都在研究资产配置,而以前国内的基金都在谈论股票,很难找到共同语言,这主要是因为资金规模差异造成的,小规模资金不必理会资产配置。而传统配置模型,比如马克维茨资产配置模型,没有现实操作意义,也没有体现研究员和投资经理的主观能动性。未来国内的大型机构需要研究积极的资产配置。
传统的量化资产配置模型没有操作意义。随着资产规模的增加和数量化水平的提高,海外投资实践界于上世纪90年代开始开发了新的积极资产配置模型Black-Litterman资产配置模型。Black-Litterman资产配置模型解决了传统量化资产配置模型存在的问题并得到广泛应用。
该资产配置系统本身并无神秘之处,只是很好的一个工具,每个机构都可以使用,因为最终还是依赖机构投资者自己的积极研究判断来盈利。不同投资者有不同的市场观点,因此使用同一模型也会得出不同配置结论。
具体步骤是:行业研究员每个季度给出对自己行业的预测,必须非常具体,如果本季度分析师没有预测,最好的权重与配置是按照均衡权重配置,如果存在分析师某个或者某些预测,则可以根据分析师的判断与可信度,调整持有组合的权重进行战术资产配置,并且该调整是可以量化的。该模型的优势是方便应用,符合直觉,加入机构自己的主观能动性。
策略研究员是其中的核心,需要通过宏观策略和长期展望来判断市场均衡权重,并且关注宏观变量对不同行业的量化影响,并根据行业研究员观点来提供战术资产配置建议。从长期来讲,市场处在均衡状态中,从而行业的收益体现了行业的价值。如果策略研究员和行业研究员在短期内对市场收益变化毫无观点,最优的投资组合应该就是消极投资。但长期的均衡并不排斥短期的失衡,对拥有大量研发能力的机构投资者来讲,总能或多或少找到获得超额利润的机会。
一般来说,策略研究员分析资产收益的变化需要的是对宏观策略的把握,比如,需要回归分析、计量经济分析、主成分分析、风险因子分析、模拟分析等方法。但是数量模型本身并不是最重要的,最重要的是需要明白什么宏观变量如何驱动资产价格的收益变化。比如,我看到的研究资料中,韩国股票市场的变化主要受到GDP、汇率、通货膨胀、实际债券收益率、估值、企业总利润因素变化的影响,韩国的电信产业主要受到估值和实际债券收益变动的影响,而保险和多元化金融企业还受到贸易条件和G7通货膨胀变动的影响。
对宏观变量的基本把握最重要,因为模型反映的是短期和周期性影响,另外策略研究员建立的宏观体系还需要区分哪些宏观变量具有领先分析作用,哪些具有共时效果。比如企业利润变动整体上与指数收益是共时的。
最后,在策略研究员提供的战术资产配置权重下,基金经理根据自己的风格(比如价值或者成长等)偏好来建立或者调整仓位与选择适当股票。
BETA大资产类型配置对于保险、养老和其他机构,他们关心的不是行业资产配置,而是关心大类型资产配置,比如美国股票、欧洲股票、中国REITS、中国股票、中国货币、中国债券等大类型资产之间如何进行调整和配置。
该类组合更加关注的是各类型资产的BETA,以及总BETA预算,而不是去寻找具体资产类型的ALPHA。主要研究的是在传统的股票债券配置基础上,如何将新的资产类型纳入原先的资产配置框架,如何进行资产组合调整与再平衡,如何掌控大类型资产配置的最关键变量和风险点。其配置过程更加数量化,对宏观策略的需求也更高。
关于BETA大资产类型配置,目前美国的主流养老和保险机构多数采用此模式进行投资,该模式由众多投资人士逐渐交流开发出来,最后摩根士丹利的首席投资官Martin Leiboweitz(在养老和保险基金上有多年的配置经验)正式将这种配置命名为BETA大类型资产配置体系。由于该配置更加专业,本文不做详述。
核心卫星配置核心卫星配置策略是我2005年初在《选股型组合的盈利模式——核心卫星策略》中提出的,当时主要考虑是为资金规模更大的选股型组合提供一种组合管理方式,现在来看,核心卫星策略适合规模在40亿-100亿规模的资金使用(之上规模资金也并无不可),并且其优点是可以将消极投资与积极投资有效结合,将选股策略和配置策略有效结合。
大型选股组合的核心在于投资经理选股的技术与能力,但是投资经理的组合管理也非常重要。我们通过归因分析得出大型选股组合的收益来源在于:60%来自投资经理的选股能力和选股风格,30%强来自投资经理对组合的构建方式(组合管理),其他因素不足10%(比如所属板块对股票收益的影响和板块波动的收益影响等)。
国外投资机构的模拟研究假定投资经理的选股技术有:优异、很好、较好、中等和较差。通过模拟,发现技术越高的投资经理获得超额收益(无论何种风格)的可能性越大。但是无论何种水平,其劣势在于面对众多的股票,选错股票的概率也非常大。这种错误的根源在于随机性,即使有最大信息和最高水平的投资经理也不能避免。
这里需要指出的是,一个高水平的投资经理希望不断努力以提高自己的选股水平来降低这种风险的尝试是没有多大作用的。面对众多的股票类型,随机性不可避免的产生,并且随机性的效果非常大。投资经理很难逃避随机性的惩罚。另外随机性也来自人类认知的局限性与客观环境的不确定性。因此投资经理应该将其选股能力集中于其擅长的部位,这是保证组合持续获得超额盈利的根本所在。但是这样仍然不能克服一些风险,这些风险可以通过组合管理来克服。
投资经理不能战胜市场甚至落后市场的主要原因是:要么缺乏对宏观水平风险的控制能力(即不能看得更远),要么是其选股能力有待提高(即不能做得更深)。而选股组合缺乏持续性的组合原因在于投资经理没有强化自己的核心选股能力。因此选股型投资经理必须强化自己的风格和降低核心股票的数量。强化自己在具有相对完全信息方面股票的挑选能力(核心组合)。而对于不完全信息的股票,则需要适当配置(卫星组合)。
也就是说,对于普通的选股组合经理可以提高自己的选股技术,但是这种选股技术是有极限的。如果一个投资经理只认为选股技术是组合成功的全部,这种观点存在很大误区。对于一个高水平的选股型组合经理,不可能通过进一步提高估值方法和排序能力来大幅度提高组合收益,而更应该关注的是组合构建问题。
核心组合的风险不是在于其集中性,因为承受风险质量的提高意味着风险反而在降低。核心组合主要风险在于:1.投资经理自己由于偏好和习惯产生的倾向性风险(不是由于技术与估值的风险),比如投资经理不喜欢科技股,则不在科技股中进行选股,或者高度偏好化工股甚至其基本面变化也不承认的同时忽视其他可选择的股票;2.不是由于股票基本面,而是由于市场条件变化导致的市场风险。
投资经理通过构建卫星组合可以补偿大部分上述风险。也就是在适度多样化与能力集中之间做平衡。选股投资经理的习惯偏好风险可以通过卫星组合的股票多样化来消除。而市场风险并不能通过简单增加股票数量来降低风险,而更多是研究股票之间的相关性。因此需要平衡:在核心组合和卫星组合之间进行平衡,在偏好风险和市场风险之间进行平衡。
关于最优分散的股票数量的研究结论是:卫星组合达到50只股票时,Sharpe比率最高,从50至100只股票,Sharpe比率不再增加,而是一直保持平稳。组合股票达到100只以后,该比率甚至降低。因此卫星组合中选择股票超过50只并没有太大意义,超过100只后反而是白费力气。分散化的问题在于仍然不能完全回避市场风险,主要是众多的股票具有的相关性,投资经理需要判断和研究这种相关性,这是国内投资经理缺乏研究的领域。
卫星组合中股票权重每只总体应该显著低于核心组合股票,否则会重复核心组合的风险,甚至更大。单纯为提高流动性目的的卫星组合最好的选股策略是消极配置:选择市场权重大的股票,或者持有其他投资机构的核心重仓股。这里需要注意的是:在最大权重股票中,能够辨认差股票的能力比能够选择好股票的能力更重要,更能提高组合收益。
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