潮宏基是国内唯一一家主营K金首饰的上市公司，与业内其他上市公司有所区别，产品立足差异化定位，已经树立起了独特的品牌形象；此外K金饰品投资需求低，消费属性强，对原材料价格波动不敏感，有望充分受益于行业增长趋势。

潮宏基（002345）：立足差异化经营的K 金品牌
郭海燕
中金公司
S0080511080006

　　潮宏基创立于1996年，主要从事高档时尚珠宝首饰的设计、生产与销售，拥有“潮宏基”和“VENTI（梵迪）”两个品牌，其中“潮宏基”定位相对比较高端，模糊聚焦，目标消费群体年龄较广，主营K金和足金饰品；“VENTI”定价较“潮宏基”略低，更加年轻化和欧化，目标客户群为20-35岁年轻时尚的职业女性，主要由控股子公司汕头朗日进行管理销售。公司立足差异化经营，主营K金珠宝首饰，辅以足金以及铂金等其他珠宝首饰，经过多年发展，现已成为珠宝行业的领军企业之一，尤其是公司生产的K金珠宝首饰销售额一直处于行业领先水平。
　　潮宏基2011年实现营业收入13.19亿元，同比增长58.9%，净利润1.51亿元，同比增长46.0%。其中黄金、足金和铂金饰品分别实现销售6.82亿元，5.25亿元和1.06亿元，占销售比例为51.7%，39.8%和8.0%。2012年前3季度，公司营业收入同比增长22.1%至11.82亿元，净利润同比下降13.4%至1.05亿元。
　　
立足差异化经营，树立独特品牌特色
　　K金是黄金和其它金属（如银、钯、锌）熔炼在一起的合金，具有延展性强、坚硬度高、色彩多变的特点，根据金属配比和镶嵌技术的不同，K金珠宝可以衍生出更富时尚性的色彩和造型，可加工性更强。
　　潮宏基在K金饰品领域占据领导地位，是国内唯一一家主营K金的上市珠宝企业，与周大福、老凤祥等竞争对手形成差异化经营，在消费者心中建立起了独特的品牌特色。根据中宝协的数据，公司生产的K金珠宝首饰销售一直处于业内领先水平。2008至2011年公司K金饰品实现销售收入3.15亿元，3.64亿元，4.75亿元和6.82亿元，复合增长率为24.5%，虽然近几年受黄金业务增速较快影响，K金收入占比有所下降，但依旧是主要收入贡献来源。
　　
成本加成定价保证高毛利，金价敏感性较低
　　国内黄金饰品通常采取产品售价根据原材料价格波动而调整的定价策略，其零售价主要在黄金现货价格的基础上适当考虑一定的品牌溢价及手工费，其中现货金价采用金交所实时交易价格，根据珠宝商品牌强弱，溢价一般在10%左右，国内品牌的手工费一般在10元/克左右。整体来看黄金饰品毛利率对金价敏感性较高，一般维持在9-13%左右。
　　相对于黄金饰品，K金饰品及镶嵌饰品定价模式更接近于品牌服装等可选消费产品。公司K金及镶嵌产品定价采取根据市场差异化程度和不同定位、按不同档次产品分类，在成本基础上加成定价的策略，受原材料价格波动影响较小且受益于品牌价值及知名度的不断提升，品牌溢价逐步增加，正常直营毛利率维持较高水平。2011年公司K金饰品毛利率达到51.2%，显著高于黄金业务16.6%的毛利率水平。
　　
自营渠道具备领先优势，销售占比逐年提升
　　公司销售模式以自营为主，品牌代理、批发为辅，2009-2011年每年新增自营网点和品牌代理门店15，55，78家和7，11，-1家，截至2011年底，公司合计拥有销售渠道444个，其中自营网点数量达到350家，位于同业第二位，仅次于香港品牌周大福，代理门店94家，覆盖全国27个省市近百个主要城市。
　　近年来，公司自营销售占比逐步提升，2011年自营业务实现销售11.26亿元，占比达到85.5%，较2009年的78.8%提升了6.7个百分点；而品牌代理和批发业务则呈现下降趋势，2011年品牌代理及批发合计实现营业收入1.91亿元，销售占比为14.5%，较2009年的21.2%下降了6.7个百分点，其中批发业务收入占比仅为0.4%，即将被剥离出主业。
　　
注重自主研发，品牌价值逐年提升
　　潮宏基在2000年就已经建立起自己的珠宝首饰设计室，此后不断吸引香港、国内顶尖设计师加盟，并与清华大学美术学院、国际知名设计师展开合作,保持设计能力的行业领先地位。经过多年发展，公司形成了自主研发、高校及科研院合作以及国际合作设计三个研发设计层次，自有设计师50余名，每年设计新品5000款以上。公司2009-2011年投入研发费用分别为1862万元，2589万元和3966万元，收入占比达到3.28%，3.12%和3.01%，显著高于竞争对手0.1-0.2%的费用率水平。
　　由于一般人对珠宝的质量和价值难以鉴别，大多数客户在购买时，只能依靠对销售商品牌的信任度。因此，对于珠宝首饰企业来说，其品牌的信誉度、美誉度越高，越能直接带动产品销量的增加，这将促使整个市场进一步向知名品牌聚集。经过多年的培育，公司品牌价值和知名度均获得了较大提升，根据世界品牌实验室编制的《2012年度中国500最具价值品牌》排行榜，公司“潮宏基”品牌价值从2006年的29.37亿元提升至90.56亿元，整体排名172位，位列珠宝首饰行业第四位。
　　K金饰品作为公司一直以来的主营产品，近年来持续受益于公司品牌价值、品牌知名度、规模效益、设计水平、治理水平等综合效应的提升，终端产品价格得以提高，K金饰品毛利率呈现上升趋势，从2009年的47.0%提升至2011年的51.2%，在K金收入占比逐步下降的情况下，毛利贡献率一直维持在70%以上。
　　
盈利预测及投资建议
　　盈利预测
　　我们预计公司2012-2014年营业收入分别同比增长16.3%，24.2%和23.2%，净利润同比变化幅度为13.1%，25.2%和24.2%，对应每股收益0.73元，0.91元和1.13元。
　　外延扩张加速：预计公司2012-2014年分别新增自营门店72，50和50家，代理门店7，30和35家，则2012-14年公司门店总数达到523家，603家和688家，其中自营门店422家，472家和522家，代理门店101家，131家和166家。
　　同店增速逐步恢复：预计2012-14年自营和代理门店同店增速分别为0%，7.0%，9.5%以及-33%（宏观经济和消费疲软，影响代理商铺货量），8.0%，9.0%。
　　毛利率有望企稳回升：今年受经济和消费增速下行影响，公司终端销售促销力度加大，同时具备保值属性的黄金饰品销售占比增长，导致毛利率下滑，但随着公司品牌价值、规模效应的提升，主营的K金产品定价有望得以提升，拉动整体毛利率企稳回升。
　　期间费用率有所增长：预计随着未来门店扩张步伐加快以及人工、租金等刚性费用的上涨，销售费用率有所上升；得益于公司规模效益提升，管理费用率有望逐步得以控制；受募集资金存量减少且借款、借金利息增长较快影响，预计财务费用将带来一定业绩压力。
　　投资建议
　　潮宏基是国内唯一一家主营K金首饰的上市公司，与业内其他上市公司有所区别，产品立足差异化定位，已经树立起了独特的品牌形象；此外K金饰品投资需求低，消费属性强，对原材料价格波动不敏感，有望充分受益于行业增长趋势。但考虑到公司目前正处于全国扩张期，异地扩张仍有待观察，同时整体规模较小，对代理渠道议价能力较弱，市场份额容易受到挤压，2012-14年市盈率26.7倍，21.3倍和17.2倍，位于行业中等水平，首次关注给予中性评级。