预计公司2012、2013和2014年的EPS分别为0.66、0.71和0.76元，对应的PE分别为10.75、9.76和9.26倍。我们继续看好拥有健康饮食第一品牌的“九阳”在其他厨电领域的扩展，目前公司9倍PE的估值水平具有一定安全边际，维持公司“增持”评级。

九阳股份（002242）：产品和渠道结构在改善
张洪道
华泰证券
 执业证书编号：S0570510120030

豆浆机行业需求继续下滑，公司市场份额稳定
　　零售端数据显示，豆浆机需求仍在持续下滑。从零售额口径看，8月豆浆机零售额同比下降19.44%，预计全年国内豆浆机零售额下降幅度在20%左右。同样行业产量同比继续下降，8月达到20%左右，预计全年下滑在10%左右。
　　数据显示豆浆机行业仍旧处于景气低谷，短期内未见回暖迹象。
　　行业竞争格局继续稳定，主要厂商九阳、美的和苏泊尔依旧占据90%左右的市场份额。随着行业景气度的持续低迷，二三线品牌逐渐退出行业，同时行业基本不具备吸引新进入者的盈利环境。在此背景下，市场竞争度反而有所缓解。
　　从产品价格看，今年以来豆浆机市场均价有所上升，这同样反映出市场竞争环境的改善。
　　九阳市场份额维持在60%附近，牢牢把守试产占有率第一位置。从产品价格看，九阳产品价格依旧较高，品牌溢价现象明显，同时产品溢价有扩大趋势。市场占有率和产品价格两方面都显示出九阳在豆浆机行业的龙头地位不可撼动。
　　明年豆浆机市场不会有很明显的改善。目前厨房小家电中需求刚性最强的是电饭煲，国内每年内销量在1.4亿台左右。按照全国电饭煲保有量5亿台计算，电饭煲更新周期在4年左右。根据过往几年豆浆机销售数据，我们估计豆浆机国内保有量在1亿台左右，如果产品更新周期在4~5年，预计豆浆机市场稳定状态每年销量应该在2000万台左右，今年预计出货2500万台，预计2年内行业出货量将回到平稳区。
　　
产品结构趋丰富，其他产品增长较快
　　公司其他类型产品继续维持较高增速，其中收入占比较高的电磁炉收入2012上半年增长18.18%，营养煲增长31.33%。
　　公司收入结构持续改善，豆浆机收入占比下降。2012年上半年，公司豆浆机业务占总收入比重下降至57.6%，同时电磁炉和营养煲收入占比显著提升。在豆浆机行业整体不景气的背景下，公司通过加强其他有竞争力产品的推广力度减轻豆浆机业务下滑对公司整体收入的影响。随着这种趋势的深化，公司收入有望在未来两年内引来增长拐点。
　　新产品方面，净水机一直是关注焦点。今年净水器收入预计在2000多万，不及预期，主要是现有渠道和净水机需求不匹配，公司下一步重点工作是在建材市场和家装市场建渠道。净水机渠道基本上是新建渠道，目前全国有150家经销商左右。
　　
渠道多样化，线上业务表现突出
　　渠道日益多元化，家电卖场贡献度逐年降低。
　　从各渠道贡献度看，家电卖场贡献30%以上，比去年下降一些，总的来看是逐年下降的。KA（家乐福、沃尔玛等）渠道40%以上，是现在公司主力渠道，主要原因是人流量多，适合公司体验式营销。
　　专卖店贡献20%以上，其中包括10%以上的电商渠道，其中线上业务表现突出，预计电商今年全年增长有望突破20%。盈利能力方面，线上业务对消费者的优惠主要来自节省下来的渠道费用，线上业务对公司和对经销商的盈利能力和线下渠道基本一致。
　　线上渠道兴起短期内对小家电公司影响偏正面
　　放眼未来家电渠道变化，现在市场普遍关注由电商线上渠道带来的渠道变革对家电行业的影响。我们认为，线上渠道的兴起短期内对公司影响偏正面，主要表现为毛利率水平稳定下的销售量上升，而长期中电商的迅速成长对家电行业影响是动态过程，需要我们持续关注。
　　首先，线上渠道兴起对小家电行业有显著地影响，而对大家电影响相对较小。艾瑞咨询数据显示，2011年我国网络购物交易规模为7665.8亿元，占社会消费品销售总额的8.6%，而在2006年网络购物交易规模仅为263.1亿元，占社会消费品零售总额的比重也只有0.3%，可以看出线上渠道发展速度十分迅速。从网购消费者购买产品类型来看，有40.9%的消费者曾经在网上购买过小家电，而通过线上渠道购买过大家电的消费者只有16.2%。
　　其次，电商对行业公司的影响短期内主要体现在毛利率水平稳定下销售量的上升。我们认为，线上渠道取代线下渠道的变化实质上是提高渠道分销效率，减少中间环节，把渠道滞留的利润让给消费者。因此，线上渠道高效率体现在其较低的价格上面。根据艾瑞咨询调查，49%的网上购物行为是因为同一产品网上售价低于实体店售价。我们认为，在其他条件不变的情况下，更低的价格意味着市场在更多的交易量上达到均衡，线上渠道兴起对行业销量有一定提升作用。另外，电商目前战略重心在下游市场的争夺上，对供应链关注度相对较弱；同时电商渠道对行业销售的贡献度较低，还不足10%。因此，制造商对电商有一定议价能力，再从我们了解的行业情况可以判断，目前线上渠道和线下渠道毛利率水平基本相当。
　　最后，从长期来看，我们有两点担忧。一是，在电商完成跑马圈地后，特别是可能出现线上线下渠道大一统的平台对制造商议价能力很强，可能挤压制造商利润；二是，随着线上渠道贡献度越来越高，制造商对线上渠道的依赖同样会削弱其议价能力。未来线上渠道发展对小家电行业的影响不仅仅取决于电商和制造商之间的博弈，而且也取决于单个公司对线上渠道发展的战略定位，这个过程需要我们持续关注。
　　九阳股份在线上渠道兴起过程中更看重传统渠道和新渠道之间的平衡。公司采用的具体模式是，由公司和电商签订合同，但是发货由地区经销商发货，并且给予其和传统终端销售相当的通道费用。
　　公司这种分利模式使经销商能够在电商通道中分一杯羹，打消其线上渠道蚕食自身利益的顾虑。因此，公司能够在稳固传统渠道和发展新兴渠道之间保持平衡，较好的应对线上渠道发展对行业产生的冲击。
　　
四季度业绩有反弹可能
　　前三季度公司整体毛利为34.87%，同比下降0.5个百分点；毛利率环比改善迹象明显，三季度毛利率35.91%，比上半年提升1.54个百分点。上半年公司销售费用控制情况良好，但第三季度销售费用上升较快，单季度销售费用率上升到13.39%，比二季度上升0.85个百分点。从毛利率减销售费用率指标看，今年前三季度同比去年呈现稳中有升的态势，今年三季度单季度为22.51%，比去年同期上升1个百分点。
　　四季度公司有反弹可能，去年四季度公司实现净利润5096万元，为近三年来最低水平。从今年前三季度看，公司单季度净利润基本维持在1.3亿元左右。四季度是公司各项费用确认高峰，净利润水平明显低于二三季度。去年四季度净利润绝对值同比下滑幅度巨大，由于较低基数和今年四季度节假日促销行情的火爆，我们认为今年四季度业绩反弹可能性很大。
　　另外，三季度公司回款情况放缓，应收票据和应收账款都出现较大幅度上升，这将成为公司资产质量的隐患，给公司全年业绩增加不确定性。
　　
维持“增持”评级
　　预计公司2012、2013和2014年的EPS分别为0.66、0.71和0.76元，对应的PE分别为10.75、9.76和9.26倍。
　　我们继续看好拥有健康饮食第一品牌的“九阳”在其他厨电领域的扩展，目前公司9倍PE的估值水平具有一定安全边际，维持公司“增持”评级。