杭州地区项目货值占公司项目总货值的84%。按照杭州市目前城镇人口增速和城市化进程速度，我们保守预计杭州2012-2014年新增住宅需求分别为759万、788万和818万平米，年均增长约8%，潜在需求量大，公司杭州各项目销售前景较好。

滨江集团（002244）：未来三年业绩有望持续释放
 裴明华 
执业证书：S0280511030001
新时代证券

公司房地产业务重心在杭州
　　（一）房地产业务占比达95%
　　滨江集团成立于1996年，是长三角地区的区域性房地产开发龙头企业，主营业务分为房地产开发销售、物业服务和酒店旅游业三大板块，其中房地产开发销售业务占比约为95%。2011年杭州市主城区商品房销售总额为523.34亿元，公司杭州主城区项目的销售合同占杭州市主城区商品房销售总额的7.31%。
　　（二）杭州地区项目货值占公司项目总货值的84%
　　公司2012年-2014年结算项目共计14个，其中9个在杭州地区，其余项目分布在衢州、上虞、绍兴、金华等周边县市。杭州地区是公司房地产业务的核心，公司在杭州地区项目总货值约为430亿元，占公司14个项目总货值的84%；同时，杭州各项目平均毛利率达41%，显著高于其他地区36%的平均毛利率。
　　
杭州楼市需求稳步增长有利于公司业绩释放
　　（一）3月份杭州楼市大幅回暖带动公司重点项目销售
　　1-10月份，杭州商品住宅成交面积327万平米，同比增长达138%，大幅领先我们重点跟踪的全国28个重点城市平均涨幅，显示出杭州市场刚性需求的旺盛。
　　在杭州楼市大幅回暖的背景下，公司万家星城二期、曙光之城、金色黎明一期、湘湖壹号等项目去化良好，截止到三季度，公司预收款为187亿元，较年初增加40亿元，公司业绩锁定性进一步提升。公司在衢州、上虞等地的项目销售相对缓慢。
　　（二）限购政策下，杭州新建住宅需求增速将达8%
　　在2011年2月份出台限购政策之前，除了本地购房者外，外地购房者在杭州市场占比相当比重。据第三方调查机构统计数据显示，2011年10月份，主要来自浙江省各地市的异地购房者在杭州购房需求占比一度高达17%。
　　即使不考虑上述外部需求，根据杭州市目前城镇人口增速和城市化进程速度，我们测算得出杭州2012-2014年每年新增住宅需求分别为759万平米、788万平米、818万平米，年均增长约8%，虽然目前有一定库存压力，但杭州楼市需求潜力依然较高，有利于公司业绩的持续释放。
　　
房地产业务结算收入进入快速增长期
　　（一）2012-2014年结算收入年均增长90%
截止到2012年11月初，公司2012-2014年主力结算项目万家星城二三期、城市之星、金色黎明一期、曙光之城等均去化良好，有利于公司结算收入的稳步增长。预计公司2012-2014年房地产业务结算收入分别为86亿元、140亿元、218亿元，分别同比增长160%、60%、55%，年均增长90%。
据我们的资料统计，以下五大项目是公司未来三年最重要的收入来源：
　　（一）万家星城。项目位于杭州下城区北侧东新路与石祥路交汇处，公司权益建筑面积467072平米，2010年10月开盘，销售均价21000元，预计毛利率为48%。目前一、二期已经售罄，三期在售，预计2013年销售完毕。项目是公司2012年结算主力，计划于年底竣工，预计2012年将实现70%的结算，2013年结算完毕。
　　（二）城市之星。项目位于杭州市江干区钱江新城清江路与钱江路交叉口，公司权益建筑面积319990平米，2010年8月开盘，销售均价34000元，预计毛利率为49%。目前项目6栋楼栋已经售完5栋。项目是公司2013年结算主力，计划于2013年6月竣工，预计2013年将实现75%的结算,2014年结算完毕。
　　（三）金色黎明。项目位于杭州市江干区德胜路与同协路交汇处以北，公司权益建筑面积429445平米，一期2012年4月开盘，销售均价20000元，预计毛利率为28%。目前一期已经售完，二三期预计于今年四季度开盘，预计2013年销售完毕。项目是公司2013-2014年结算主力，计划于2013年6月竣工，预计2013年将实现90%的结算,2014年结算完毕。
　　（四）曙光之城。项目位于杭州市江干区机场路与德胜路交叉口西南侧，公司权益建筑面积192882平米，一期2012年3月开盘，销售均价21000元，预计毛利率为30%。目前仅存尾盘。项目是公司2014年结算主力，计划于2014年6月竣工，预计2014年将实现70%的结算,2015年结算完毕。
　　（五）武林壹号。项目位于杭州拱墅区湖墅南路66号，公司权益建筑面积235438平米，2012年9月样板房开放，年底或开盘，预计销售均价70000元，预计毛利率为55%。项目是公司2014年结算主力，计划于2014年6月竣工，预计2014年将实现60%的结算,2015年结算完毕。
　　（二）结算毛利率将较2011年有所下降
　　由于异地低毛利率结算项目占比提升，公司房地产业务未来三年结算毛利率将较2011年有所下降，预计公司房地产业务2012-2014年毛利率分别为41.79%、42.79%、44.00%。同时，由于异地项目结算占比较高且年初项目销售均价下调，2012年将是公司房地产业务结算毛利率的阶段性低点。
　　（三）代建业务成为新的利润增长点
　　2011年，公司成立专业子公司杭州滨江房产建设管理有限公司，专业化从事房地产项目委托开发管理业务。公司目前拥有商业代建项目4个，建筑面积合计69.03万平方米。由于代建项目只需公司提供项目管理服务，不占用公司资金，对于公司在资金紧张局面下取得营业收入具有积极意义。
　　
投资建议
　　我们测算公司2012-2014年的EPS分别为1.03元、1.74元和2.85元，以2012年11月9日的8.28元收盘价计算，分别对应的PE为8.04倍、4.76倍和2.90倍。2012-2014年的每股净资产分别为5.98元、6.50元、9.47元。对应2012年11月9日的PB分别为1.38倍、1.27倍和0.87倍。给予公司2012年10倍PE，对应的目标价为10.30元，我们首次关注给予“买入”评级。