《红周刊》作者刘晨
　　北京利尔（002392）公布半年报，2012年1~6月公司实现盈利6048.79万元，同比增长7.25%，实现营业总收入5.32亿元，同比增长25.56%。但在二级市场股价表现却远逊于业务重合度较高的金磊股份和濮耐股份。究其背后原因，却有着基本面上不可告人的秘密。
　　行业困境中虚火的业绩
　　与北京利尔同属于耐火材料行业的其他4家上市公司，半年报均出现利润下滑的情况。以金磊股份（002624）和濮耐股份（002225）两家与北京利尔产品相关度、经营模式较高的公司为例。金磊股份1~6月实现营业收入1.8亿元，同比下降19.15%，净利润1989.76万元，同比下降44.45%；而控制菱镁矿原材料供应、同时又具有明显规模优势的濮耐股份也未能逃脱利润下滑的局面，1~6月营业收入10.37亿元，同比增长9.05%，而实现净利润4934.02万元，同比下降25.86%。两家企业在董事会报告中对企业利润下滑原因均归咎于受宏观经济环境不景气的影响，下游客户减产，导致公司2012年1~6月订单未达到预期，并且产品销售价格也有所下降，因此销售收入和毛利较去年同期下降。
　　北京利尔真的能够逆势增长吗？翻阅半年报发现，1~6月北京利尔存货与应收账款均呈现出上升的趋势，应收账款第一名客户居然是关联企业包钢利尔，金额为4444万元，占应收账款总额的8%（见附表）。

　　再看公司的营运能力，中报显示，北京利尔存货周转天数从上年同期的111.81天攀升到134.22天，应收账款回款天数也从上年同期的134.34天提升到166.79天，相对应，公司的存货周转率与应收账款周转率也都呈现出下降的走势（见附图）。但是公司的综合毛利率却没有随之下降，反而超过一季度的30.57%达到37.06%，更高于同行业公司。这不禁让人产生疑惑，为什么在下游的建材、钢铁行业需求不振、原材料价格不断上涨、产品销售价格下降的背景下北京利尔的综合毛利率和营业收入却能保持如此高增长呢？这是否与公司7月25日公告的并购事项有着某种联系呢？

　　并购预案带来"涉矿"光环
　　7月25日，北京利尔公布增发预案，拟不低于10.92元/股定向增发6155万股（约合6.72亿元）收购辽宁金宏矿业有限公司100%股权和辽宁中兴100%股权。公司称纵向并购金宏矿业，可以使公司产业链向上游资源延伸，形成菱镁矿开采量100万吨/年，可以降低原材料成本，减小镁砂价格和质量波动给公司经营带来的风险。而横向并购辽宁中兴，可以进一步完善公司的产品结构和市场结构，在非钢行业用烧成镁质制品方面与现有产品结构互为补充和加强。使公司镁质耐火材料产能迅速增加约25万吨/年，在满足国内市场的同时，将出口国际市场。
　　此份增发并购预案吸引了不少的眼球，投资者纷纷认为如果能够顺利完成此次增发并购，将对北京利尔提高综合竞争力产生积极作用，而且通过此次增发收购，北京利尔也将戴上"涉矿"概念的光环，对二级市场的走势也充满了乐观的预期。但是记者仔细翻阅预案还是发现了被收购企业的一些瑕疵。
　　金宏矿业预估溢价风险较高
　　据预案，金宏矿业保有资源储量为5562.905万吨，菱镁矿矿石开采规模为100万吨/年，开采出的特级矿石和一级矿石直接出售，二级、三级矿石进行浮选深加工后销售。预估机构采用折现现金流量法进行资产预估，金宏矿业100%股权的预估值约4.17亿元，较3月31日金宏矿业净资产260万元增值约4.14亿元，增值约159.39倍；较金宏矿业2012年7月增资完成后的净资产0.27亿元增值约3.9亿元，增值约14.44倍。
　　但是，该预估结果是建立在当前宏观经济政策、企业生产经营活动不变的基础上，并不能根据实际情况客观反映菱镁矿的价格，而且金宏矿业预估时间跨度较长，从2012年直至2053年共42年。而去年濮耐股份同样收购海城市琳丽矿业100%股权预估只有5年，而且增值额为9823.22万元，增值率为35.87倍。虽然金宏矿业保有量和预期产能高于琳丽矿业，但是北京利尔这次收购金宏矿业增值率达到了159.39倍（以2012年3月31日为基准），而且面临着严重的盈利风险。资料显示，金宏矿业2012年2月开始投产，在被并购前刚刚投产，达产时间存在不确定性，后续矿山建设、菱镁矿价格走势的不确定、矿藏储量变动、采矿权证续期等诸多问题均是未知数，因此，此次预估会导致最终预估结果风险较高。
　　而且还有一个奇怪的现象值得留意，金宏矿业2012年3月31日总资产为4015.02万元，负债3754.89万元，资产负债率达94%。其控制人李胜男在今年7月1日增资2500万元，注册资金增加至3000万元。但对于此次增资资金来源并没有详细说明，不知是否与质押采矿权获取的2000万元有直接关系。原控制人选择在这个时间节点进行增资，不仅可以冲淡较高的资产负债率，而且还可以让预估结果与净资产的增值比看上去不那么刺眼。
　　收购无形资产谜团
　　本次交易另一标的辽宁中兴100%股权的预估值为2.55亿元，增值约0.34倍。截至2012年3月31日，辽宁中兴总资产为38427.58万元，负债19417.11万元，净资产19010.47万元；一季度实现营业收入4920.60万元，净利润27.28万元。从这组数据上来看，辽宁中兴的经营情况似乎不错，符合并购预案中提到的为了完善产品结构，提升企业综合竞争力的初衷。但是记者仔细阅读了辽宁中兴的资产构成，发现辽宁中兴的主要资产包括辽宁中兴及其子公司现持有11宗土地的使用权和持有32份房屋所有权证书以及6项专利一个商标。但这些无形资产占比公司并未公告。
　　公告中也解释了为什么溢价收购辽宁中兴，目光不仅停留在辽宁中兴产能及装备优势、客户及市场优势、技术优势、地理优势这些直接关乎企业未来盈利的因素上，更看的了辽宁中兴的那些土地使用权等无形资产，而把估值溢价原因也归咎于专利权未确认账面成本导致估值偏高。这种说法似乎打了"完善产品结构，提升企业综合竞争力"一记狠狠的耳光。
　　由于无形资产评估价是通过对企业未来收益率的预测估算出来的，所以存在很多不确定性。专利权和商誉并不具有稳定的市场价格，变现价格不确定性会导致此次溢价并购风险系数增大，而且如果无形资产占比过重会严重影响企业的稳定性和长期盈利能力。