8月14日，在京东刘强东约架当天，苏宁电器暴跌7.11%。而在这场价格战的背后，京东与苏宁除了要考虑市场营销，更要考虑资金来源，因为这是一场电商“烧钱”的博弈。当下投资者是否应该参与到苏宁电器的股票或债券融资中呢？让我们从投资者角度也来梳理一下苏宁电器。
　　
　　苏宁电器再融资之路
　　苏宁电器在2004年上市募集了4亿元，上市后的八年中，苏宁电器累计派息分红25.19亿元，四次定向增发再融资113.85亿元。最近一次的增发于今年7月5日完成，融资47亿元。这次融资可谓是一波三折，公司在2011年6月17日公布增发预案，确定的增发价为12.3元，分红调整后为12.15元。但这一年股市并不景气，加上投资者对电商模式冲击苏宁电器的担忧，等到苏宁电器2011年10月21日获得证监会无条件通过的审核时，苏宁电器的股价已经跌至9.97元，相较增发价折价19%。虽然借助2011年年报业绩增长20%的推动，苏宁电器股价在今年3月一度回升至11.35元的高点。但一季报业绩增速-12%无情地将苏宁股价拉低，到7月5日定向增发时，股价仅为8.29元，相较增发价折价31.77%。也就是这种大幅折价，之前约定参与定向增发的新华人寿爽约，放弃了65843620股的认购权，润东投资和弘毅投资以12.15元分别认购288065848股和98765436股，合计募集资金47亿元。由于电商大战，目前苏宁电器股价已经跌至6元左右，如此看来，参与定增的润东投资和弘毅投资已经出现了50%的账面亏损，亏损额高达24亿元。
　　润东投资是苏宁第一大股东张近东的全资子公司，为了参与本次定向增发，张近东将其持有的44200万股质押获得并购贷款融资，而随着股价的下跌，8月8日又追加了28806.58万股股权质押，目前合计质押了73006.58万股。而张近东及润东投资持有苏宁电器223987.73 万股，占公司总股本比例为30.34%。质押股份占张近东持有苏宁股份的32.59%。
　　就在7月苏宁电器完成了艰难的股权融资之后，8月14日，苏宁电器又发布公告，计划融资不超过80亿元、期限不超过10年的债券融资。
　　从苏宁电器的融资进程及需求来看，这都足以说明电商目前的发展阶段对资金的需求极高！
　　
　　股票与债券谁更值得投
　　从上次不成功的定向增发的角度来看，苏宁的股票投资价值早在一年前就已遭到机构投资者的质疑。不论是投资一家公司的股票还是债券，其核心都是公司的经营能够产生现金。例如债券的信用分析就强调公司息税前利润对利息的覆盖率，股票的现金流贴现法则评估公司未来现金进行估值。
　　公司在经营中产生的现金一般有以下几个用处：
　　●投资，包含新增厂房、设备等固定投资，也包括存货增加等非流动资产。
　　●偿还债务，包括各种含息债务的本息及其他债务。
　　●纳税，这里主要指缴纳企业的所得税，而营业税已经在经营过程中缴纳。
　　●分红，这里主要是指现金分红，如果是股权分红，其现金依旧在公司，而留在公司的现金往往又用于新的投资。
　　作为债券投资，我们可以看到在获取本息的时候，相较分红、纳税、投资有着绝对的优先权。而股票投资主要是看现金分红及公司留存利润再投资所能体现的成长性。
　　以2011年为例，苏宁电器的税前利润64.73亿元，其中大家电收入合计506.57亿元，苏宁的大家电毛利率是20%~22%，占主营业务的54%，如果按照刘强东所说要通过价格战将大家电的毛利率降低到10%，那么苏宁收入将减少50.66亿元。
　　假设苏宁的其他运营成本不变，收入减少50.66亿元对应的利润也就减少50.66亿元，简单算一下苏宁电器的税前利润64.73-50.66=14.07亿元。苏宁电器2009～2011年的税前利润总额依次是39.26亿元、54.02亿元、64.73亿元，而经营活动现金净流入依次是55.55亿元、38.81亿元和65.88亿元，公司固定资产折旧、无形资产摊销、经营性应付项目等虽然不产生利润，但却能够给公司带来经营性现金。考虑这些因素，可以预计苏宁电器维持年经营现金20亿～30亿元。
　　截止到2012年一季报，苏宁电器的负债率为57.93%，算上47亿元的股权融资，从静态看资产负债率将降至53.51%。如果苏宁电器一次性发债80亿元，资产负债率将升至58.86%。而目前苏宁电器的主要负债是流动负债，合计317.66亿元，占整体债务的96.39%。这其中主要债务是应付票据194亿元和应付账款58.68亿元，两者总计占债务的76.68%。而两项负债从财务层面来看类似无息负债，且都是与供应商之间的货款。如果剔除苏宁与供货商之间的货款因素，实际上苏宁的债务估计仅有10亿左右，负债率仅为5%左右。
　　再看看苏宁的资产，苏宁的货币资金205亿、存货120亿，如果说这些都是供货商的货及货款，那么与上述的应付票据和应付账款两相冲抵还有72亿元的富余。除此之外，苏宁还有73.56亿元固定资产，主要为房产62亿元。这些房产目前都没有作为公司借款的抵押物，如果苏宁电器发80亿元的公司债，完全可以用这些房产进行抵押。此债券较为安全。
　　而股票则不然，如果价格战让苏宁电器的税前利润从64亿降至14亿元，再交24%的所得税，利润仅为10亿元左右，对应每股收益0.14元的利润，您觉得苏宁电器的股价应该值多少钱？
　　两相比较，作为投资者面对同样的公司——苏宁电器，其所发行的股票和债券，我会选择投资苏宁的债券而不是股票。
　　（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）