鲁桂华
　　
　　花港观鱼、曲院风荷，是我在浙大念书时最喜欢去的公园。移步换景，曲径通幽，给人悬念、给人联想又给人惊喜，处处蕴含着东方园林设计思想之深邃。看到有人质疑东方园林的盈余质量、估值水平，看到有人质疑基金炒作东方园林时，我不禁有些好奇。
　　东方园林：盈余质量到底怎样？
　　图表1报告了东方园林2009年和今年三个季度末的部分财务数据。以2010年前三季度为例，东方园林的经营活动现金净流量为-3.27亿元，即东方园林销售收到的现金比采购等支出的现金要少3.27亿元，但其净利润为1.75亿元。两者的差额，即图表1中的非现金盈余达5.02亿元！
　　这一差额说明什么？正如同我在此前的一系列文章中所指出的那样，如果应收款不变，销售收入将等于收到的现金，如果存货和应付款不变，采购支付的现金将等于销售成本，利润将等于经营活动现金净流量。反之，如果应收款增加，那就意味着销售收入大于现金流入，即有一部分销售收入是赊销收入；如果存货增加，说明有一部分采购没有销售出去，销售成本将小于本期采购，利润将趋于上升；如果应付款下降，说明本期采购小于本期采购支付的现金，本期的销售成本小于本期的采购，都将导致利润增加，经营现金流量下降。
　　正如同我们所分析的那样，2010年三季度末相对于2009年底，东方园林的应收账款增加2.13亿元，存货增加4.49亿元，扣除应付款增加的2960万元和预收款增加的822万元，营运资本净增加6.24亿元！占非现金盈余的比率为124.28%。
　　这一结果有两个含义：
　　第一，东方园林的盈余质量确实不高，东方园林今年前三季度的盈利，100%没有变成现金，以应收账款、存货等营运资本的形态存在，因而有较大的变现的风险，盈余质量能高到哪里去？
　　第二，不能排除东方园林有通过提前确认收入、推迟确认销售成本以虚增利润的嫌疑！况且2010年11月29日东方园林向后复权的股票价格达到337.8元，相对于上市后首日收盘价上涨了189.96%。换言之，东方园林既有提升盈余以维持股票价格的压力，又有盈余管理的迹象，不能不令投资者警惕。
　　当然，东方园林实施的“城市景观系统综合服务商”的发展战略，和东方园林今年以来先后到手的多个城市总价款52.13亿元的合同，能够为其业绩增长提供一个解释。但是，投资者仍然需要注意，
　　第一，其中部分项目的合同还是意向性的，东方园林的公告中并没有披露预计工期等信息，工程建设合同还没有签订，因此还存在一定的不确定性。
　　第二，即使工程项目不存在重大的不确定性，由于没有现金流入证实这些销售收入已经实现，合同本身并不能排除东方园林盈余管理的嫌疑。
　　东方园林的估值是不是偏高？
　　我们可以从两个方面来分析东方园林的估值水平。
　　第一，东方园林2010年11月29日收盘的市盈率高达200多倍，这意味着我们支付200元的价格购买东方园林1元的利润，投资收益率才1%，要200多年才能收回投资，投资者心里踏实吗？并且这一市盈率水平，在沪深两市、中小板和创业板全部公司中，位于最高的10%，即东方园林属于A股市场最为昂贵的10%的股票。
　　第二，东方园林高估值的一个理由可能是其高成长。我们不妨来分析一下东方园林的成长性对其股票价格的影响。如果全中国平均的净资产报酬率为10%，这就意味着我们花1元，购买未来每年0.10元的利润，投资报酬率为10%，市盈率为10倍，即在平均报酬率为10%并且零成长的条件下，市盈率大致在10倍。2009年东方园林报告的每股收益为2.28元，前复权后的每股收益为0.57元，如果东方园林不成长，按10倍市盈率计算，其股票价格大致为5.7元，而2010年11月29日该股票的收盘价为112.4元，成长性的价格为112.4 - 5.7 = 106.83元，占股票价格的百分比为95.04%。或者说，我们支付的价格中，有95%是购买的东方园林未来业绩的成长！东方园林一定能够维持长期的高业绩和高成长吗？持续的高业绩，会不会吸引大量的资本流入？会不会导致竞争加剧？东方园林是否具有足够的核心竞争力，将竞争对手阻击在市场之外，从而确保长期稳定的高业绩和高成长？这其中，有太多的不确定性，笔者的分析，或许可以供投资者参考。
　　基金真的代表着投资者利益？
　　股票价格越高，投资报酬率越高还是越低？很多投资者有时候在这里犯糊涂。这里我们不妨看一个简单的例子，假设市场上只有张三和我们两个投资者，只有一只股票。如图表2所示，假设去年张三按10元，预计1年后的股票价格为30元。现在张三将股票卖给我们，如果价格为20元，张三的投资报酬率为100%，我们预计的投资报酬率为50%。如果价格为15元，张三的投资报酬率为50%，我们预计的投资报酬率为100%。
　　概言之，当前的股票价格越高，买入股票的预计投资报酬率越低，而卖出股票者的投资报酬率越高，我们的财富将向卖出股票者转移。这里我要反复提醒投资者，买股票、做投资，是用当前的现金去换取未来的现金，我们支付的价格越高，我们的投资报酬率就越低！对于那些估值偏高的股票，下单之前，一定要慎重！
　　但是，受基金投资者委托管理基金的基金经理们，下单时似乎并不慎重！从图表3来看，2010年一季度、二季度和三季度，东方园林前复权后的平均股票价格分别为49.29、73.31和99元，这就意味着在一季度、二季度至三季度增持东方园林的股票，预期的投资报酬率将下降。但是我们观察到，易方达、广发旗下的5只基金持有的东方园林的股票数量呈现出明显的增加态势，我们也注意到明星合资基金上投摩根 在同一期间却在减持东方园林，这意味着上投摩根急欲实现相对较高的投资收益。
　　至于易方达、广发是否在爆炒东方园林，我们对此不做评价，但是，图表3所示的数据真真切切地告诉我们：
　　第一，易方达、广发等基金管理公司与上投摩根等合资基金管理公司，在东方园林这一股票上的投资理念，是迥然不同的。前者在高价位、高估值的背景下增持而后者减持，正反映了两者投资理念上的差别。
　　第二，正如同我们在图表2中分析的那样，在东方园林估值明显偏高、处于高价位的背景下增持，降低了投资基金的预期投资报酬率，这是不是意味着，易方达、广发等投资基金，并没有很好地代表基金投资者的利益？是不是意味着这些基金经理与基金投资者之间存在利益冲突？
　　第三，我们不禁会联想，东方园林有压力也有嫌疑从事盈余管理，与此同时，易方达与广发的投资基金在增持，这是巧合，还是默契？笔者不敢妄加揣测，留给有智慧的读者朋友们去解读吧。
　　（作者为中央财经大学教授）

　　东方园林的盈利质量分析(单位：万元)
　　
    报告时点或期间 2009-12-31 2010-3-31 2010-6-30 2010-9-30
　　I.净利润 8,373 812 8,940 17,494
　　II.经营现金净流量 -11,382 -7,040 -16,536 -32,685
　　III.非现金盈利=I-II 19,755 7,852 25,476 50,179
　　存货 32,571 33,564 59,071 77,439
　　IV.存货增量1  993 26,500 44,868
　　应收款 22,292 22,186 35,031 43,569
　　V.应收款增量1  -106 12,738 21,277
　　应付款 38,004 18,112 25,103 40,964
　　VI.应付款增量1  -19,892 -12,901 2,960
　　预收款 84 350 1,264 906
　　VII.预收款增量1  266 1,180 822
　　VIII.营运资本净增加  20,513 50,960 62,363
　　=IV+V-VI-VII
　　IX. 营运资本净增加/  261.25% 200.03% 124.28%
　　非现金盈利=VIII/III
　　注释：财务数据取自新浪财经，其他数据系作者整理。1. 增量均相对于2009年末。

    东方园林部分十大流通股股东持股数及变化(单位：股)
    一季末 二季末 增减 三季末 增减
　　易方达行业领先企业股票型证券投资基金 847,108 889,982 42,874 1,501,105 611,123
　　广发策略优选混合型证券投资基金 299,989 1,158,274 858,285 1,694,928 536,654
　　易方达科汇灵活配置混合型证券投资基金 660,019 634,368 -25,651 1,314,066 679,698
　　易方达积极成长证券投资基金  659,938 659,938 1,295,899 635,961
　　广发聚瑞股票型证券投资基金    620,012 620,012
　　上投摩根内需动力股票型证券投资基金 838,254 800,545 -37,709  -800,545
　　平均股票价格(前复权) 49.29 73.31  99
　　市盈率(前复权股价/2009年前复权每股收益) 88.44 131.54  177.31
　　资料来源：作者整理