用电量持续下滑，电力行业出现整体性亏损，黔源电力却交出了一份骄人的年度业绩报告。2009年3月6日，公司公告称，2008年实现净利润1.2亿元，同比增长765.92%，实现每股收益0.86元，同比增长760%。然而，面对业绩爆发式的增长，投行却率先提出质疑，华泰证券在最新的评级中明确表示，黔源电力业绩增长不可持续！

　　业绩暴长之迷

　　随着2008年年报的陆续公布，最残酷的一面最终浮出水面。截止3月11日，已公布的上市公司年度业绩报告中，电力行业因为多种原因承受了很大的盈利压力。仔细对比"亏损大户"的业绩变化过程，发现众多行业在2008年前三季度基本实现正盈利，亏损集中爆发于2008年第四季度，并最终导致全年业绩出现"逆转"。
　　黔源电力恰好反其道而行之，财务报表显示，公司一、二季报每股收益分别-0.28元和-0.17元，按照正常情况，黔源电力2008年巨亏几乎已成定局。但是，戏剧性的一幕却在金融危机的眼皮底下发生了，黔源电力在2008年第三季度实现了0.52元的每股收益，为0.86元的年报业绩打下了决定性的基础。
　　是什么原因让黔源电力在最艰苦的环境下咸鱼翻身呢？经仔细分析，政策和天气是黔源电力业绩大逆转的两个决定性因素。
　　按照黔源电力目前的发电量，电价每提高0.01元/千瓦时，公司每股收益将提高0.3元~0.4元之间，2008年贵州省物价局先后提高当地用电价格合计0.019元/千瓦时，黔源电力每股收益因此而提高0.60~0.80元，这是公司业绩大逆转的决定性因素。
　　根据中国气象局的统计数据显示，2008年我国南方降雨量较正常情况下多出三至七成，部分地区甚至高出正常值一倍以上，降雨地区主要集中在华南及贵州一带，公司所在地区降雨量较正常年份激增，属于非常状态。受此影响，公司存量电站严重丰水，发电量（在建项目暂不包括在内）达到创记录的17.8亿千瓦时，同比增加20%，直接带来净利润增长3.6倍。
　　除以上两个主要的因素之外，公司2008年业绩高增长似乎还有些因祸得福。资产负债表显示，近几年来公司负债率一直居高不下，至2008年中期，公司负债率已上升至81.48%，高负债率让公司承受了不轻的财务负担。然而，2008年中后期金融危机集中爆发迫使央行货币政策急转弯，持续降低利率为公司省下了相当一部分开支，当期财务费用显著减少，也为当期业绩作出了积极的贡献。

　　公司成长存在致命伤

　　揭开黔源电力业绩高增长之迷，我们发现，公司业绩一靠政策、二靠"天"，其中，当地用电价格政策性调整为2008年公司业绩高增长作出了决定性贡献，但期望电价每年上调显然不符合事实。与此同时，央行相关负责人日前已经明确表示，未来一段时间内，央行继续下调利率的空间已经非常有限。因此，短期内靠利率变动来减轻财务负担的愿望不太现实。支撑2008年业绩高增长的政策性因素将变得非常渺茫。
　　公司下属电站均为乌江流域的中小型水电站，发电能力取决于河流流量、来水分布以及库存状况。因此，公司业绩受制于河流的流量、气候和雨量的变化，而气候、流域降雨量具有不可控性，公司2008年业绩高速增长并不代表以后年份具备同等的盈利能力。国信证券针对公司的投资评级中也明确表示，由于2008年来水情况非常特殊，很难据此类推以后年度的发电量，2009年的经营和盈利情况存在较大的不确定性。

　　经营模式不尽合理

　　2008年底，公司资产总规模完成了一次三级跳远，快速扩张的同时所有者权益并没有因此而相应扩大，过度举债经营难免有"打肿脸来充胖子"之嫌。
　　公司公开的资料显示，目前在建项目的核心是下属子公司北盘江电力的光照电站，作为北盘江流域的龙头电站，最大的特点是度电成本高，104万装机总投资竟高达69亿元，而设计年发电量仅为27.5亿千瓦时，折合年发电小时仅2644小时，在下游电站投产前，该电站在正常来水情况下必然亏损。来自国信证券的统计数据显示，2008年4台机组中2台在丰水期投产，另2台在4季度投产，该流域2008年四季度来水也特别丰富且均匀，因此当年实现3.4亿收入，8200万净利润，但2009年正常来水下，即便考虑董菁电站2台22台机组的投产，北盘江公司将会发生亏损。
　　资产负债表还显示，公司在高负债的情况下仍然大力举债经营，至2008年底，公司资产负债率进一步上升至89.34%，远高于行业平均水平，随着公司投资规模的逐步扩大，财务费用也节节攀升，2008年高达2.86亿元，财务费用率从2001年6%攀升到40%，随着董箐、马马崖等电站陆续开展，公司财务费用率仍将上升，预计马马崖12年投产后，公司财务负担才会逐步减轻，在此之前，财务费用将吞噬公司大量利润，同时也阻碍公司发展。

　　游资当机立"断"

　　3月5日，即黔源电力公布2008年年报前一天，股价以19.58元的涨停价创出反弹新高，离历史高点19.80元仅一步之遥，所有资金几乎全部解套，也就在这一天，游资上演了最后的疯狂。
　　经过跟踪发现，方正证券台州解放路营业部和方正证券杭州平海路营业部长期位于黔源电力龙虎榜"座上宾"，3月5日两家营业部以买入第一位和第三位、净买入合计近3000万元的金额将黔源电力封上涨停。同时，长期伴随主力左右的另外两家营业部--浙商证券杭州萧山恒隆广场证券营业部和国海证券南宁疆域路营业部则出现在卖出一方，全天巨额成交，换手率高达8.70%，较前一个交易日放大一倍有余。
　　3月6日，黔源电力公布2008年年报，每股收益0.86元，还顺便捎上了每10股派1.5元的一份薄礼。利好出尽是利空，这是游资的惯用伎俩，黔源电力也无法摆脱这个结局，当天成交显示，方正证券台州解放路营业部和方正证券杭州平海路营业部以巨大卖出额出现卖出方，而浙商证券杭州萧山恒隆广场证券营业部和国海证券南宁教育路营业部则出现在买入方，配合大部队的撤离。巧合的是主、次营业部在上涨的时分别出现在买、卖第一和第三的位置，而下跌的过程中亦同样"遵守纪律"，分别位于卖、买的第一和第三的位置。
　　过于周密的计划让人看到的不仅是智慧，更是决心！黔源电力未来的走势在游资出逃之后显得有些扑朔迷离，或许正如国信证券投资评级所言：前景光明，但道路曲折。国信证券还表示，经测算，正常水情下公司2009年/2010年EPS分别为0.15元/0.44元，当前每股净资产4.3元，PE或PB估值均严重高估，下调投资评级为"回避"。