在推出优厚分红方案后，红宝丽目前股价具有较高的含权价值。　　早报见习记者 徐晓林 图 刘建平 制图

　　恒泰证券 廖文凯 

　　3月6日，我们调研了红宝丽（002165），就目前公司的经营状况，以及全球性经济危机对公司的影响与公司高层进行了交流。

　　受益“家电下乡”

　　硬泡组合聚醚是红宝丽精心耕耘多年的传统优势产品，红宝丽拥有从单体聚醚到组合聚醚的完整产业链，国内市场占有率已连续多年保持第一，正是由于红宝丽在行业中的优势地位，其在该产品的价格制定上具有行业指导地位，盈利能力稳定。

　　硬泡组合聚醚与异氰酸酯是生产聚氨酯硬泡的主要原料，聚氨酯硬泡是目前性能最好的隔热保温材料，被广泛用于建筑、制冷、保温、包装与运输等行业。在中国，目前冰箱、冰柜等冷藏行业是聚氨酯硬泡的最大应用领域，这决定了红宝丽将全面受益国家的“家电下乡”政策。

　　而红宝丽IPO募投资项目——5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚技术改造项目，前期一直受到选址问题的困扰，工期有所延误，但公司有关人士表示，目前该项目已经确定将落户南京化工园，前期准备工作基本就绪，将力争2009年底前建成投产，并有望未来2-3年实现设计产能，公司届时将根据市场销售情况择机释放产能。对于新增产能的消化，公司显得信心十足，主要将从两个方面着手扩大销售：一是进一步扩大产品在冷链系统中的市场份额，二是积极拓展海外市场。

　　我们认为，凭借公司的品牌知名度，以及在硬泡组合聚醚行业多年的市场推广经验，新增产能的消化问题不大。

　　2009年，红宝丽将仅仅依靠对现有产能的技术改造和工艺优化，实现15%左右的产能增长，真正的产能释放将在2010年以后。

　　新产品进入收获期

　　异丙醇胺是红宝丽近年来精心培育的新型精细化工产品，环保性能突出，对人体刺激小，对乙醇胺的替代市场广阔，2008年该产品实现利润5037.67万元，占比32.67%，产能利用率仅为70%，2009年有望实现满负荷运转，利润贡献进一步增大。

　　红宝丽是亚洲唯一拥有自主发明专利的万吨级异丙醇胺生产规模的企业，产能规模仅次于陶氏、巴斯夫，全球排名第三。竞争优势主要体现在两方面：一是技术优势，由于技术路线与陶氏、巴斯夫不同，该产品的性能及成本控制方面均优于陶氏、巴斯夫；二是先发优势，公司率先在国内实现量产，并且随着公司对下游产业链的研发，该优势将得到进一步强化。

　　2008年年报显示，去年异丙醇胺产品不仅在销售收入上取得了43.31%的增长，毛利率也从2007年的23.66%提升至去年的24.51%，对公司的利润贡献占比从2007年的23.93%提升至去年的32.67%。这使得公司原有仅依靠硬泡组合聚醚一种产品打天下的局面得到明显改善，主营业务结构更为合理。

　　2008年底公司预收账款余额较年初增长60.97%，主要是由于异丙醇胺产品在国内销售的预收货款增多所致，充分反映出公司在该产品销售上的主动权。

　　考虑到2008年该产品的产能利用率仅为70%，我们有理由相信2009年异丙醇胺产品将成为公司继硬泡组合聚醚之后又一大利润来源。

　　分享“4万亿”蛋糕

　　以三异丙醇胺为主要原料的水泥外加剂是一种新型的水泥助磨剂，具有节能环保、分散性更好、增强性能更好、应用性能更稳定的特点。

　　由于4万亿元刺激经济计划主要将投资于公路、铁路、桥梁等基础设施建设，国内水泥需求将受到拉动，并且基建项目不同于普通住宅建设，对水泥的强度要求较高，从而对高效水泥外加剂的需求也有明显的拉动作用。若按2008年国内水泥累计产量为14亿吨左右，参照国际惯例万分之二的水泥外加剂添加比例测算，水泥外加剂市场规模将达28万吨，假设30%采用新型水泥外加剂，红宝丽水泥外加剂产品将面临8.4万吨的市场容量。2008年红宝丽水泥外加剂产销量仅为4000吨，产能利用率为40%，预计该产品销售收入未来两年将保持30%以上的增长。

　　合理股价：19.25元

　　综上所述，我们预计红宝丽2009-2010年EPS（每股收益）分别为0.77元和0.91元，同比增长率分别为28.33%和18.18%，综合评估红宝丽各项业务所处的发展阶段，我们认为红宝丽仍处于高速成长期，并能较好抵御全球性经济危机的冲击，可以享受2009年25倍的PE（市盈率）估值，对应合理股价为19.25元。

　　此外，考虑到红宝丽2008年年报推出10转增4股派3元的优厚分红方案，目前股价具有较高的含权价值。虽然从长期来看，我们认为该股具有较高的投资价值，但就目前而言，该股自我们首次推荐以来已有近20%的涨幅，股价已接近合理价值，故将其投资评级调低。

　　财务体检表

　　财务数据　　　　　　  2008年　　　  2009年　　　　  2010年

　　营业收入(万元)　　  88990.49　　  104117.72　　  121260.92

　　增长率　　　　　　  20.83%　　　  17.00%　　　　  16.46%

　　净利润(万元)　　    6704.75　　   8652.97　　　  10206.86

　　增长率　　　　　　  20.14%　　　  29.06%　　　　  17.96%

　　每股收益(元)　　    0.60　　　　   0.77　　　　    0.91

　　市盈率(倍)　　　　  30.23　　　   23.56　　　　   19.93

　　（数据来源：恒泰证券研发中心）

　　强势个股机构最新评级

　　简称  代码   评级机构 最新评级 评级时间  机构估值（元） 昨日收盘价（元） 合理空间

　　东源电器　　 002074   中投证券 　　增持 　　 2009-03-11    15.00　　　　  10.42　　　　 43.95%

　　沃华医药　　 002107　   安信证券 　　买入 　　 2009-03-11    33.00　　　　  30.01　　　　 9.96%

　　莱宝高科　　 002106　   渤海证券 　　买入 　　 2009-03-11    15.20　　　　  11.28　　　　 34.75%

　　上海莱士　　 002252　   中信证券 　　增持 　　 2009-03-11    28.70　　　　  24.95　　　　 15.03%

　　晋西车轴　　 600495　   山西证券 　　增持 　　 2009-03-11    24.00　　　　  18.11　　　　 32.52%

　　金晶科技　　 600586   兴业证券 　　买入 　　 2009-03-11    30.00　　　　  11.01　　　　 172.48%

　　青岛啤酒　　 600600　   华泰证券 　　买入 　　 2009-03-11    22.50　　　　  19.71　　　　 14.16%

　　马钢股份　　 600808　   渤海证券 　　买入 　　 2009-03-11    5.21　 　　　  3.83　　　　  36.03%

　　宝信软件　　 600845　   海通证券 　　增持 　　 2009-03-11    19.12　　　　  18.71　　　　 2.19%

　　武汉凡谷　　 002194　   渤海证券 　　买入 　　 2009-03-11    24.40　　　　  20.50　　　　 19.02%

　　新评级数据由“证券通”提供