| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2007年09月17日 15:08 |
作者： |
孙旭东 |
| |
上半年，中工国际的业绩呈现出净利润猛增而毛利润骤降的特点，这主要是由新会计准则对延期收款的相关规定造成的；但是，企业应循此规定，反思自己的业务模式：是靠销售商品或提供劳务赚钱，还是靠给客户贷款赚钱？
中工国际（002051）2007年上半年的业绩颇为有趣。早在4月5日，中工国际就发布业绩预增公告称，主要由于执行新会计准则对实质上具有融资性质的延期付款条件下的承包工程和成套设备出口项目收入确认方法，由现行会计政策下按照合同或保函约定的收款时间及金额逐期确认收入，变更为按照工程进度和应收的合同或协议价款的现值作为公允价值确认收入，由此公司一季度净利润同比增长1300%—1400%。
随即，中工国际又特别说明，会计准则只是改变了公司收入确认的时点，同时预估2007年全年净利润增幅只在30%以内。
在中工国际净利润突飞猛进的同时，其二季度6.36%的毛利率很可能也是拜新准则所赐，因此新准则下延期收款销售对中工国际实为双刃剑，增加公司短期收益的同时也彰显了其业务模式的缺陷。
我们认为，新准则将延期收款销售产生的利润区分为销售利润和利息收入，将有助于中国企业更多地认识资金的时间价值，并在此基础上重新思考其商业模式。
利润猛增而毛利急降
2007年上半年，中工国际实现净利润8257万元，同比增长81.63%。这个增幅远低于一季度，却又明显高于公司预计的全年增幅。但无论如何，30%利润增长也算得上高速增长。然而，中工国际毛利率的逐年下降（见表1），2007年二季度的急降尤其令人担忧。
之所以会出现这样的场景，是因为中工国际今年实施了新会计准则。2007年上半年，中工国际营业总收入同比增长了113.84%，这主要归功于《企业会计准则第14号——收入》对延期收款方式下销售商品的收入确认时点有了新的规定。至于毛利率的下降，则是因为延期收款方式下销售商品以公允价值确认收入。
按照《企业会计准则讲解》的解释，应收的合同或协议价款的公允价值，通常应当按照其未来现金流现值或商品现销价格计算确定。应收的合同或协议价款与其公允价值之间的差额，应当在合同或协议期间内，按照应收款项的摊余成本和实际利率计算确定的金额进行摊销，作为财务费用的抵减处理。
在中工国际的半年报中，对此类业务的会计处理方法与《讲解》中的例题一样，收入按公允价值确定，应收的合同或协议价款计入“长期应收款”，应收的合同或协议价款与公允价值之间的差额，计入“未实现融资收益”。
延期付款方式下，中工国际的销售业务中未确认融资收益占长期应收款的比例总体达到了约四分之一的水平，也就是说有四分之一的合同或协议价款未被计入销售收入，这就是为什么公司的毛利率会急剧下降了。
折现率：重中之重
在新会计准则下，实际利率即用以将未来收取的合同或协议价款折现为公允价值的利率如何确定，对上市公司当期的经营业绩至关重要，在表2中，我们可以看到菲律宾渔码头项目未确认融资收益占长期应收款的比重最高，按照中工国际招股说明书中的资料，该工程回收期为10年，销售利润率（净利润/合同金额，即净利润率）为10.24%。
我们假设实施新准则后其实际收入、成本和税金都不变，工程已完工，只等1年后开始收取工程款，工程款分10年收回，每年收回金额相同。表3是我们所做的一个情景分析，表明在不同的折现率下类似的工程业务其利润率的变化情况。
之所以称其为类菲律宾渔码头项目，因为实际情况略有不同。中工国际在2003年就收到了该项目合同金额10%的预付款，而项目的具体执行情况却很难从公开资料中获悉。不过，按已经公布的资料加上一定的假设来分析类似项目利润率受折现率的影响大小还是可行的。
在表3中可以看到，当折现率为2%时该项目就几乎无利可图了，如果折现率为9%，则净利润率会下降到惊人的-39.86%。9%折现率的意义在于，彼时未实现融资收益占长期应收款的比重为35.82%，与菲律宾渔码头项目2007年6月30日的该比例（35.81%，参见表2）几乎完全相等。
对于实际利率（即折现率）如何确定，《讲解》中的方法几乎是国际会计准则的翻版，“实际利率是指具有类似信用等级的企业发行类似工具的现时利率，或者将应收的合同或协议价款折现为商品现销价格时的折现率等。”
中工国际确定折现率方法应该是第一种，“按照该项目的无风险收益率与风险收益率之和确定。无风险收益率一般参照该项目所在国的国债利率，风险收益率参照信用保险机构或信用评级机构对其风险评价估计确定。”
从菲律宾渔码头项目未实现融资收益占长期应收款的比重来看，中工国际确定的折现率并不低。问题的关键在于投资者希望所投资的上市公司能够投资于回报率超过其加权平均资本成本（WACC）的项目。融资给客户其实也是一种投资，其资金成本就是WACC，而现状是项目回报率（即折现率）投资者无法从公司的财报中获悉，因此也就很难评价公司的投资行为。
不过，中工国际的信息披露已经算做得不错的了。中成股份（000151）2007年6月30日由分期收款销售商品形成了长期应收款2.62亿元，却对如何确定折现率都没有任何说明。
反思商业模式
我们可以从整体来评价企业某一项目的投资回报率。如在中工国际即将上市时，我们对其募集资金项目中的菲律宾Banaoang农业灌溉设施项目估算了其内部收益率（IRR），估算结果为2.74%，这样的内部收益率表明该项目应该放弃（参见本刊2006年第20期文章《中工国际：非整体上市之虞》）。一年后再看，这个项目和菲律宾渔码头项目（同样为IPO募集资金项目）成为中工国际二季度毛利率急降的主要原因。
不过，如果能够将项目分解会有助于思考。在新会计准则下，延期收款方式下销售商品或提供劳务可以分解为两项业务：销售和贷款。两者之间的关系是，销售收入和贷款利息收入（即融资收益）此消彼长，其和为合同或协议价款，而销售利润和贷款收益也是此消彼长。
在这种情况下，我们就可以思考一下企业的商业模式，究竟是靠销售商品或提供劳务赚钱，还是靠贷款给客户赚钱？在销售商品或提供劳务的业务方面具有竞争优势的企业最好选择第一种模式，而资金成本低的企业当然最好选择第二种模式。
以中工国际为例。尽管中工国际是行业内国字头的大企业，理应具有相当程度的竞争优势，然而从年报中的资料来看，公司的某些项目其实只是赚取了融资收益，而在销售商品、提供劳务方面毛利率极低，甚至有可能是亏损的。造成这种局面的原因可能是因为当初签订合同时考虑不周，也有可能是在工程建设方面竞争优势不强，或者是其他什么原因。但无论如何，在新会计准则这把双刃剑下仔细权衡是很有必要的。
推而广之，其实国内又有多少企业主要是在靠贷款给客户赚钱呢？其贷款利率是否超过了加权平均资本成本？在过去的会计准则下人们忽视了这个问题，在新准则下，三一重工回避了这个问题，可能还有一些公司在弱化这个问题。
如果从国际视野来看这个问题，国际会计准则的态度是非常严肃的，“主体可能提供免息的信贷给购货方，或者从购货方接受利率低于市场利率的应收票据作为销售商品的对价。当这样的安排实际上构成一项融资交易时，对价的公允价值将通过利用估算利率将所有未来收入进行折现来确定。”
当国内一些企业在合同中与客户约定三个月后付款，而到期时收到的只是一张无息的六个月期的银行承兑汇票时，在这通货膨胀势头渐猛的敏感时期，该反思了！
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
