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新股定价机制微调真相:红利如何让渡至二级市场?
来源:21世纪经济报道 发布时间:2014年06月26日 07:56 作者:杨颖桦

  6月26日,首批3只新股挂牌,已完成定价的另6只新股也将陆续登陆A股。

  这批新股皆拥有较低的发行市盈率,这源于今年3月份开始的一场定价机制微调。监管层宣布新股发行数量不再与募投项目资金量强制挂钩,IPO超募管理随之进入一个新阶段。

  此后,随着控制超募、网上网下回拨机制等的结合,一场新股红利向二级市场让渡的改革渐次展开。

  证监会在新股启动上市前公布的一则问答,总结了这种新监管时代的三个特点:市值配售限制不参与二级市场的“打新专业户”申购新股;网上配售不按持股市值进行比例配售,有利于持股较少的中小投资者参与申购;网上发行先缴款再配售有助于投资者审慎判断新股投资价值,理性申购。

  未来,这种让渡还将走向什么样的路径?

  “新超募”监管

  在“新超募”监管阶段中,超募这个概念与3月之前的并不相同,因为对于募集资金的用途放开,也就使得此前较为僵化的募投项目编制可以更贴近实际。

  在这种情况下,多家企业已着手调整募集资金的使用情况。比如本轮发行的新股中,就有多家公司在“微调新规”出台后调整了募资的使用,有些追加了募资额度,以偿还银行贷款和补充营运资金。

  比如飞天诚信(300386.SZ),其在最终招股说明书中,将原计划募集资金额度由3.13亿元,提高到6.18亿元。

  在这种情况下,“超募”概念已悄然生变。

  监管层的思路在于,在放开使用限制之后,募投项目资金需求量就应与其生产经营规模、财务状况、管理能力和资本支出规划相适应。

  证监会新闻发言人此前指出,应“避免过度融资”。“在发行过程中,我会还将持续关注发行人实际募集资金情况,原则上,实际募集资金不应超出招股说明书披露的募集资金需求量。”

  “控制超募”成为了新一轮新股发行中的监管关键词,也随之带来了这一批新股的低市盈率情况。

  然而,在新的超募解决阶段,仍有诸多局限,其中最关键的或是公众流通股比例限制。超募的解决,由发行量的调整的确可以解决,但我国《证券法》有关条款又规定,公众上市公司总股本低于4亿股以下的,其公众流通股比例不得低于25%。这使得监管层在利用发行量调整这一招时“功力”大减。

  21世纪经济报道记者从接近监管层人士处获悉,未来将修改《证券法》中“公众流通股比例不得低于25%”这一条款,上述局限将得以改善。

  机构打新教育课

  此番改革普遍被视为新股红利的重新划分,在“旧超募”监管时代,发行高市盈率将新股红利聚集在一级市场,而在“新超募”监管时代,则将这份红利让渡至二级市场。

  这与3月份政策微调中的其他一些措施结合起来,就使得这种让渡更加明显,也给众多机构上了一场打新教育课。

  今年3月份的新股发行政策微调提出,“进一步满足中小投资者的认购需求。增加网下向网上回拨的档次,对网上有效认购倍数超过150倍的,要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%,其余全部回拨到网上。”

  这给日后的新股发行申购首日“意外”埋下伏笔。

  因控制超募导致的“白菜价”发行,机构采取了广撒网的策略。新股发行价基本确定,决定询价机构能否入围的关键是申购数量。为了在询价时能够入围,机构的报价策略是撒网式参与10只新股报价,尽量按网下申购上限去报,使得各类机构着急腾挪资金准备缴纳新股申购款,甚至不惜卖出股票。

  事实上,在本轮新股发行启动前,机构打新策略就已往高中签率方针上转移了,基本面研究已被很多机构抛弃,打新效率和命中率成了唯一目标。比如有的打新基金在发行时就宣传“打新节奏提高至每周打10个新股,确保打中新股数量大大增加”。

  然而,低市盈率发行价、回拨机制、缴纳认购款政策结合下,机构却难如所愿,近几年首次出现了网上中签率高于网下的情况。

  既便如此,低价的诱惑仍令机构深陷其中。

  “其实很多基金经理都不看规则的,看到新股价格低,就填单子了,然后让手下交易员去操作,到了缴款时才发现这么一回事。”一位北京基金公司的基金经理直言,“所以才在当时急忙通过卖股票等办法来筹钱。”

  红利转让后

  从超募控制、到机构打新受挫,这些都是规则的微调与市场行为之间碰撞带来的新变化,而更新的变化或许就出现在6月26日。

  在交易所公布了新股首日的交易新规则之后,新股的交易时间理论上得以加长,预计新股上市首日的换手率会有所提高。

  从新股主体来讲,较低的发行市盈率,使得其在上市初期的连续爆炒预期更加强烈。

  对于机构而言,以往的网下无风险套利空间被压缩,打新收益率下降。目前,网上新股申购市值改按20日平均值计算,网下申购须持有1000万元市值,大幅增加了机构(特别游资机构)申购新股的成本。“不排除新股收益率将降至5%以下,今年上半年网下配售大幅盈利的局面难以再现。”上述基金经理指出。

  而这与其申购新股的资金占用成本对比,则显得有些经济效益不足。比如以一家券商的自营账户为例,已成功获配飞天诚信等4只新股,累计需动用资金近11亿元,但最终获配新股市值仅98万元。

  因此,这场新股红利的新蛋糕切割术,在可预见的未来一段时间,将会扭转一部分网下套利资金的涌入情况。

  “预计未来再参与打新的只有是资金规模较大的机构,20亿以下的基金会退出打新这一市场。”一位机构人士指出。

  然而,也有分析人士担忧,这些资金在打新领域受挫,必然会转向二级市场寻求机会,可能会成为新股上市后参与二级市场爆炒的主力军。

  而面对即将出现的新股爆炒局面,监管层又将如何应对,还有待市场的观察。(编辑 卜坚 郑世凤)