今年我国IPO市场的主要任务是在不断地摸索尝试中为未来过渡到注册制作好充分准备，在此大背景下，年初IPO经历了约1个月的疾风骤雨式的创新尝试，尤其是史无前例地引进了成熟市场的“自主配售方式”，掀开了我国IPO市场新的一页，与此同时，在对于舶来品的尝试过程中，也暴露出不少问题，主要缘于该舶来品所依赖的运行土壤存在着很大的差异（参阅《因噎废食不足取应融入中国元素--现阶段自主配售特征分析及存在问题研究》一文，2014年3月4日），因此，我国IPO市场的进一步完善改革势在必行。

　　中国证监会已于3月21日，就完善新股发行改革对一系列相关办法、规定作了修改，新出台的文件包括《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》；《关于修改〈首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定〉的决定》、《发行监管问答--募集资金运用信息披露》、《中国证监会完善新股发行改革相关措施》等，对此，我们也进行了相关的评析--《正视卖方市场规范自主权限--中国证监会完善新股发行改革相关措施的评析》（2014年3月23日），在新修订的办法中，对于网下配售进行了较大程度的规范；对于减持设置了新的条件，通过市场化方式约束老股转让数量；并通过增加网上网下回拨档次来适当考虑网上投资者的参与积极性；同时，通过将企业年金基金和保险资金纳入优配范围，也可视作是对公众投资者的倾斜。

　　另外，通过增加网下持有市值的要求，一方面可与网上申购规则相一致，另一方面也是对单纯打新产品进行实质性的制约，尤其是资金规模较小的、以打新为主的网下投资者。

　　基于上述文件框架的修改，中国证券业协会也在不久之后起草了《首次公开发行股票网下投资者备案管理细则（征求意见稿）》和《首次公开发行股票配售细则（征求意见稿）》等文件，经过较长一段时间的意见汇总分析，正式意见稿于日前正式出台。协会出台的相关文件可视作是对证监会所颁布的各项规定的落实，可操作性更强，并对未来机构投资者的网下配售行为具有一定的引导意义。

　　2细化落实利操作

　　2.1明确配售原则，且可预期

　　年初48家新股所呈现的配售原则，基于自身对“自主配售”的理解而进行的诠释，针对其中存在的各类问题，此次今年新股发行第二季改革证券业协会对“自主配售”进行规范，其中，配售原则除了要求“清晰、明确、合理”外，还要求“可预期”。相对于之前的征求意见稿，在“投资者条件”

　　方面修改为“独立研究及评估能力”；在“行为表现”方面，删除了语焉比较模糊的“项目的关注与参与度”。

　　而在对其他配售对象进行分类时，协会要求主承销商可考虑“投资者报价、报价时间、申购价格、申购数量、投资者类型、独立研究及评估能力、锁定期安排和长期持股意愿、风险承受能力、历史申购情况、与发行人和主承销商长期合作情况、协会对网下投资者的评价结果等”因素。实际上,上述分类依据大多已出现在今年一月份的各新股的网下配售方案中，只是增加了“协会对网下投资者的评价结果”

　　2.2取消网下个人定价能力的要求

　　协会的正式稿中对于网下投资者需满足的基本条件方面，取消了个人投资者需“具备必要的定价能力”的要求，原征求意见稿中则要求“个人投资者应具有直接或间接参与上市公司发行新股询价业务的相关经验”。我们认为取消该条，可能是出于考虑过往上市公司再融资的主要参与者为机构，且询价方式也较大程度有异于IPO。

　　当然，目前对于网下个人投资者的参与还是设置了“禁止”行为，要求其应当自觉避免参与与发行人或主承销商存在《业务规范》第二十八条所述关联关系首发股票项目的询价和网下申购业务，如过去6个月内与主承销商存在保荐、承销业务关系的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，或已与主承销商签署保荐、承销业务合同或达成相关意向的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员。

　　2.3增加差别备案：除“六类”外需推荐备案

　　在新股的进一步改革之后，IPO市场将更加开放，理论上除特定的“禁入者”外的其他投资者均可参与，这就涉及到繁杂的“备案”问题，因此，此次协会出台的备案管理细则对“备案”工作进行了差别对待，即基于原六类机构投资者--证券公司、基金公司、信托公司、财务公司、保险公司以及合格境外投资者等可自行在协会备案；而其他类型的机构投资者或个人投资者则需要具有证券承销业务资格的证券公司向协会推荐备案，其是否“合格”由证券公司负责核查，要求主承销商对网下投资者是否符合预先公告的条件进行核查，对不符合条件的投资者，应当拒绝或剔除其报价；同时，主承销商无正当理由不得拒绝符合条件的网下投资者参与询价。协会方面的备案工作的完成规定为“自受理备案文件之日起十个工作日内”。

　　2.4市值计算基准日修改，增加潜在网上申购

　　此次改革对“市值计算基准日”的确定作了较大的修改，除了原规定的“以该项目初步询价开始前两个交易日为基准日”需持有1000万元（含）以上市值外，增加了“其在项目发行上市所在证券交易所基准日前二十个交易日的非限售股票的流通市值日均值应为1000万元（含）以上”的要求，增加的一项与征求意见稿（增加“申购日前两个交易日收盘时”需持有“1000万元（含）以上的非限售股票的流通市值”）也有区别。我们的解读是，这一规定强调的是要求投资者并非以打新为目的而持有市值，即IPO网下配售不支持纯打新的投资者，而且要求“机构投资者持有的市值应当以其管理的各个产品为单位单独计算”。

　　同时，对于网上投资者市值申购的额度，上海、深圳两大交易所也作出了新的规定，在沪深交易所发布的《首次公开发行股票网上按市值申购实施办法》中，将投资者持有市值的计算口径由原来的按T-2日的持股市值来确定改为按T-2日前20个交易日的日均持有市值来计算。这一修改，一方面考虑减轻新股申购对投资者二级市场交易行为的限制，减少潜在的单个交易日的异常波动情况的出现；另一方面主要是引导鼓励投资者中长线持有，同样不支持纯打新的资金。由于统计时间段的延长，我们不排除网上可参与申购的投资者将可能增加。

　　2.5同等持有时间下，优配对象才具优势

　　协会的相关文件新增锁定期12个月以上的投资者的配售原则，鼓励战略持有，可以“单独设定配售比例”，“主承销商和发行人将网下发行部分向网上回拨时，回拨比例的计算基数应当为扣除设定12个月及以上限售期部分后的本次公开发行股票数量。”

　　我们解读该配售比例可以高于没有承诺相同限售期的优配对象，即当公募社保类、年金保险类投资者也承诺相同的锁定期时，则优配对象的配售比例仍然应当不低于其他承诺相同限售期的投资者。但是，我们了解到鉴于新股上市一年后的历年股价表现，多数网下投资者对于锁定一年及以上持谨慎态度。

　　3建立跟踪分析、评价体系

　　3.1A类主承销商90分

　　对于主承销商的配售行为是否规范，此次证券业协会特别制定了《主承销商配售行为自评表》，由主承销商在日常开展业务过程中，根据《自评表》

　　上的每个项目进行“打分”，评价指标共分六个方面，每个方面又细分为具体的“评价事项”，如在制度完备性方面，主承销商对于是否建立决策机制进行自评，若还没有建立要减10分，若建立了但不完备则要减5分。相比征求意见稿在“综合评价体系”的内容中增加了“配售行为诚信情况”一项指标。协会意在通过逐项的“自评”工作，来规范主承销商的配售工作。

　　进一步地，协会每年将依据综合评价得分，以“综合评价”作为分类管理的依据，将主承销商分为A、B、C三类。即综合评价得分90分（含）以上的，为A类；71分至89分的，为B类；70分（含）以下的，为C类。此外，协会的配售细则还列举了其他将被归为C类的情形，如主承销商因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或者受到刑事处罚的；被采取责令关闭、暂停或者撤销证券服务业务许可行政处罚措施的，或者被采取临时接管监管措施的；保荐业务被采取责令整改的；因涉嫌违反证监会行政规章等规范性文件被调查的；协会执业检查发现主承销商自评结果存在弄虚作假，或实施配售但未报送《明细表》的等等。

　　年度综合评价将于每年4月30日前完成，并在网站公示上一年度综合评价结果。协会建立对承销商跟踪分析和评价体系，并根据评价结果采取奖惩措施。

　　3.2谨慎对待C类网下机构

　　同样地，协会也建立了对网下投资者的跟踪分析和评价体系，对机构投资者的网下打新行为作进一步的要求，对网下投资者的定价能力进行综合评价，制定的《网下投资者评价标准明细表》包括“机制完备性、报价合理性、展业合规性和投资理性度”四个指标，取消了征求意见稿中“参与活跃度”。

　　我们认为取消此条考虑的是，并不鼓励网下投资者逢新必打，而是要理性区别每家新股的询价，有选择性地参与。

　　其中，“公司内部制度完备性”一项评价事项，来落实“应建立健全必要的投资决策机制，通过严格履行决策程序确定最终报价”、“应建立健全员工业务培训机制，定期或不定期组织员工开展有针对性的业务法规培训，持续提升执业水平”等的要求，若未建立报价决策机制、未建立估值定价模型、未建立合规风控制度、员工培训制度等均将被分别减分。

　　协会于每年一季度对网下投资者上年度参与首发股票询价和网下申购业务进行综合评分，并依据评价结果实行分类管理。相对于征求意见稿，正式稿的综合评分的分类标准也有所调整。原征求意见稿拟根据综合评分结果将网下投资者划分为四类，即综合评分位居前30%的为A类；位居31%-60%的为B类；位居61%-90%的为C类；位居后10%的为D类。协会在评价结果确定后将D类从网下投资者名单中删除，该类投资者自被删除之日起，12个月内不可重新申请备案。正式稿则修改为三类:综合评分位居前30%的为A类；位居31%-80%的为B类；位居后20%的为C类。并增加了要求主承销商在配售时应优先考虑A类机构投资者。

　　上述调整变化显示，将“综合评价”纳入配售的选择条件之中，对于处于“末位”的投资者，不再直接取消网下资格，而是要求在配售工作予以“谨慎对待”，其目的在引起网下投资者重视“评分”系统的过程中，能达到协会所要求的“理性”询价标准。

　　3.3建立网下黑名单制度

　　在修改之后的《首次公开发行股票承销业务规范》文件中，首次提出建立黑名单制度，即增加“协会应当按照以下规定将违规网下投资者或配售对象列入黑名单，并将黑名单在中国证券业协会网站公布”。并根据网下投资者或配售对象所“触犯”的不同条例或、及数量，分别将其列入黑名单六个月、十二个月、二十四个月、三十六个月、永久等不同的期限。对于被列入黑名单期满后，则要求重新备案；被证监会采取市场禁入措施的，禁入期满后三十六个月内不能重新备案。

　　如此细致的规定，将对网下投资者的询价行为形成一定的制约，有利于投资者进行“对号入座”式地自我审视。

　　4引导合理询价、关注上市余额

　　4.1定价仍有软约束10%区间需博弈

　　在新股定价方面，除了保留原规定的当拟定的发行价格（或发行价格区间上限）对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率时，要求主承销商和发行人在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告外。此次协会拟通过综合评价体系对网下投资者的报价行为进行“引导”。

　　在《网下投资者评价标准明细表》中，正式稿规定：当报价进入报价中位数以上、以下各10%区间内，每一次加0.5分；报价偏离所有报价的全权平均值向上50%（含），每一次减0.5分；报价偏离所有报价的全权平均值向下80%（含），每一次减0.25分。取消了原征求意见稿的：报价进入10%剔除区间内，每一次减0.5分；报价进入最低10%区间内，每一次减0.25分。

　　显然，协会认可报价在中位数的上、下10%区间内的机构投资者，将之归为值得推崇的理性机构投资者。但是，最终的定价是否能落在这10%的区间内，还取决于发行人与机构投资者之间的博弈。

　　4.2以获配交易余额考察理性度

　　我们注意到，协会在《网下投资者备案管理细则》中要求获配首发股票的网下投资者“应当在获配首发股票上市后的十五个工作日内分别就其获配首发股票于上市首日、第三日和第十日收盘时的股票余额情况向协会备案”。

　　这一要求，向网下机构投资者传递着协会对获配机构何时抛售新股、及抛售数量的关注。

　　而在《网下投资者评价标准明细表》，更是以此作为考察获配机构的“投资理性度”，当单只获配股票上市交易后第3个交易日收盘时股票数量超过获配量80%，或第10个交易日收盘时股票数量超过获配量50%时，将给予网下机构投资者加分奖励--加0.5分。

　　5规范、加强过程监管

　　5.1增加第三方“见证”

　　今年第二轮新股改革的一个重要新变化，是要求主承销商聘请律师事务所对网下发行过程、配售行为、参与配售的投资者资质条件及其与发行人和主承销商的关联关系、资金划拨等事项进行见证，并出具专项法律意见书。

　　通过第三方对发行及承销全程进行即时见证，以此获得更多的公信力，促使保荐机构对网下投资者资质认定、路演推介、询价、定价、配售、资金划拨、信息披露等业务的合规性更加重视。

　　5.2规范路演推介活动

　　对于以往新股路演过程中出现的不规范行业，此次协会文件特别指出“路演推介期间，承销商和发行人与投资者任何形式的见面、交谈、沟通，均视为路演推介。”且再次强调“承销商和发行人推介内容不得超出招股意向书及其他已公开信息的范围，不得对投资者报价、发行价格提出建议或对二级市场交易价格做出预测。”另外，还要求“承销商的证券分析师的路演推介应当与发行人的路演推介分别进行，推介内容不得超出投资价值研究报告及其他已公开信息的范围，不得对投资者报价、发行价格提出建议或对二级市场交易价格做出预测。承销商应当采取有效措施保障证券分析师路演推介活动的独立性。”

　　同时，协会还特别强调“承销商和发行人应当以确切的事实为依据，不得夸大宣传或以虚假广告等不正当手段诱导、误导投资者；不得以任何方式发布报价或定价信息；不得阻止符合条件的投资者报价或劝诱投资者报高价；不得口头、书面向投资者或路演参与方透露未公开披露的财务数据、经营状况、重要合同等重大经营信息。”

　　上述种种具体的要求，反映了协会有意使路演、询价活动更符合“三公”

　　原则，当然，此番规定也将可能导致交流活动拘泥于形式，影响部分拟上市公司的路演质量，如何使得交流既充分又合规，这个度需要发行人和分析师具有更强的把控能力。

　　5.3要求承销商加强内部严格管理

　　在《首次公开发行股票承销业务规范》中，增加了“承销商应当对承销业务决策人、执行人等信息知情人行为进行严格管理，不得泄露相关信息”

　　及“承销商应当在合规管理中明确对询价、定价、配售等承销业务活动”的要求。并具体例举了禁止行为：投资者报价信息公开披露前泄露投资者报价信息；操纵发行定价；劝诱网下投资者抬高报价，或干扰网下投资者正常报价和申购；以提供透支、回扣或者中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）认定的其他不正当手段诱使他人申购股票；以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售；与网下投资者互相串通，协商报价和配售；接受投资者的委托为投资者报价；收取网下投资者回扣或其他相关利益；未按事先披露的原则剔除报价和确定有效报价。”

　　对于存在“投资者之间协商报价、同一投资者使用多个账户报价、与发行人或承销商串通报价、人情报价、机构投资者未建立估值模型”等情形的，主承销商应当及时向协会报告。

　　6关注网下配售新变化

　　6.1年金保险优配占比不确定

　　在即将重新开闸的IPO网下询价中，年金保险类作为新增的优配对象，理论上，若其报价效率较高，那么其未来将可能获得更多的相对收益。区别于公募社保类所规定的不低40%的获配占比，对于年金保险类的获配占比并没有明文规定，是否可以高于公募社保类呢？目前的要求，仅仅是规定了“同类配售对象获得配售的比例应当相同。公募社保类、年金保险类投资者的配售比例应当不低于其他投资者的配售比例。”而就今年第一季的发行情况来看，保险、年金实际获配量网下发行量的比较远远低于社保公募。

　　6.2以机构为单位挑战报价能力

　　未来网下申购中的另一重要看点是，非个人投资者的报价将以机构为单位，而非配售对象，每个投资者只能申报一档价格。这一新规定无疑对于多产品的机构报价产生比较大的困惑，比如如何处理同一机构下的不同类型配售对象间的关系，包括“隔离墙”、“不同产品风险差异”等问题，这一改变将使该类机构失去原有的“团队作战”优势。由于不同产品的投资理念不同，多产品的机构如何协调“统一报价”，或者协商参与不同品种的申购，都有待进一步地观察，这也将可能影响到未来单个新股的网下申购总规模。

　　与此同时，对此类机构的报价能力将形成新的挑战。

　　此外，值得注意的是，在今年年初的申购中，最终的获配是以“配售对象”作为统计单位的，而在此次明确“以机构为单位”的前提下，入围下限名额至少是10个投资者，举例而言，将可能出现最终获配的10个投资者可能包含了超过20个的配售对象。

　　6.3有效报价范围取决于报价集中度

　　顺着上节思路，网下投资者更多地关注未来有效报价的入围比例是否会有扩大，降低网下投资者报价精准度的要求？

　　根据相关的新规定，理论上，可入围的投资者的数量是不再有上限限制，但最终是否能较大程度地扩大有效报价的入围范围，还是取决于发行人与网下机构之间的定价博弈。我们认为，在管理层出台各类文件进一步规范网下申购行为的条件下，投资者报价的随意性将受到一定的制约，主承销商也将在最终的定价协调过程中起到“协调”作用。因此，有效报价的范围是否会扩大，更多地取决于网下投资者的报价集中度的表现。

　　6.4初始回拨比例将可能回升

　　基于今年首季的申购过程中的关于网上网下的回拨原则，我们看到不少新股将初始网下发行比例提高至70%-80%，更有极端案例调高至90%，以此达到尽可能使网下投资者获得更多的配售额度。由表2，可以看到，若首季48家新股均以网上初始占比30%计，那么按照新的回拨原则：网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%，则将有17家新股的初始网上有效申购倍数超过150倍；如果将网上初始比例调高至40%时，则初始网上有效申购倍数超过150倍的新股数量将降至12家。因此，我们不排除，未来新股发行过程中，新股的网下平均初始占比的设置将可能下调。

　　综合来看，此次证券业协会的套配文件旨在进一步落实中国证监会的各项规定，而今年第二季IPO重启之后网下收益也预期将出现变化，不排除会出现更多的网下配售对象分享收益，从而摊薄单个配售对象平均收益水平。   

林瑾

申银万国

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