编者按：2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中很多举措让市场眼前一亮，把以往证监会调控的环节放开给市场，得到各方积极响应。2014年1月12日，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》，进一步加强首次公开发行股票的过程监管，约束市场化过程中的不规范行为。对于证监会推出的一系列高效监管措施，市场各方持欢迎态度。监管部门根据实施过程中出现的问题，及时提出针对性的措施，有利于新股发行体制改革在健康的轨道上不断前进。
券商自主配售
是市场化改革重要成果
■西部证券股份有限公司
本次新股发行体制改革的一大亮点是明确赋予承销商自主配售权，券商自主配售权的取得是市场化改革的重要成果，将提升投行的核心价值，促进新股定价更趋合理。
一、券商取得自主配售权是市场化改革的成果
A股市场诞生以来，新股发行改革从未停歇。任何改革从来不会是一帆风顺的，而是一个复杂的系统性工程，但市场化、法制化的改革方向没有回头路可以走。
监管机构给予券商自主配售权是通过市场化的发行方式促进新股定价区间更加科学、合理；是新股发行朝市场化方向迈进的重要一步；是监管层在坚持市场化、法制化的基础上，对我国的新股发行做出的前瞻性的制度安排。
二、自主配售权机制下券商的权与责
券商拥有自主配售的权利后，主承销商与投资者的合作关系将得以强化，形成长期共存的合作关系。赋予承销商自主配售权将有助于主承销商逐步建立并培养起自己的销售网络、增加机构客户粘性，切实加强主承销商的销售定价能力，促进投行核心价值的实现。
更多权利意味着更大的责任，券商应珍惜自主配售权这来之不易的成果，它承载着监管层和市场对投行的信任与期望。因此，券商要用好手中的权利，做好机构投资者的筛选和储备工作，加强与投资者的交流和沟通，给予适当的投资者更多的配售机会、合理定价。从长远来看，只有维护市场三公原则、维护投资者的利益的投行才能获得市场的信任，走的更久更远。
三、自主配售将促进新股定价更趋合理
自主配售有利于促进新股定价更趋合理，从制度上保障了一、二级市场的良性互动、和谐发展。一方面，询价制的目的是充分利用投资者信息以进行价格发现，因此投资者素质将影响定价效率。券商自主配售机制的引入可以给予具有较强行业研究能力、投资经验、认同并看好发行人发展前景、有长期持股意愿的机构投资者更多的机会，使得获配结果更充分反映投资者意愿和需求，减少股票上市后的股价波动。另一方面，券商自主配售有助于改变目前承销商在发行过程中的角色定位，以往投行的利益更多的与发行人的利益绑定，抬高发行价格有助于投行获取更多承销收入，券商自主配售新股有助于改变倾向发行人利益的现状，券商将兼顾发行人和投资者的双方利益，平衡双方的利益博弈，增强投行中介机构的职能，使新股定价更趋合理化。
四、发行改革是循序渐进的系统化工程
新股发行改革不是一蹴而就的，而是个循序渐进的系统化工程。我们看到IPO新政至今出现了很多问题，本次改革确有诸多值得完善细化的地方，但改革中存在的问题可以通过深化改革来解决。没有一个资本市场生来完美，建立一个公平公正的资本市场不能依靠监管层单打独斗，还需要中介机构、发行人以及投资者等各方的共同努力。市场各方需以包容心态接纳改革中的问题，同时以进取的精神探索解决问题，沿着市场化、法制化的改革方向，恪尽职守、归位尽责，使中国资本市场日臻完美，朝着健康、良好的方向发展。
持续推进发行体制市场化改革
市场主体需归位尽责
■广发证券股份有限公司
中国证监会新近公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》贯彻了党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求，是对近几年的新股发行市场状况及监管经验的全面总结，是在广泛征求意见的基础上推出的一项重大改革举措，给我国资本市场的发展进一步确立了市场化、法制化的方向。
在IPO重启后，我们可以看到股票发行市场改革成效初显。首批IPO招股书强化了对审计期后发行人财务数据变化，以及发行人即将面临的不确定市场环境等情况的披露，并详细披露了对老股转让的模式、相关重要股东对于股份解禁后的持股意向、减持数量及减持价格等细节，折射出淡化盈利判断、强化信息披露的市场化监管导向。
大力推进市场化改革不意味着对各市场参与主体放任自流。放松监管不意味着放弃监管，市场化改革在对发行人、中介机构赋予更多的自主权的同时也提出了前所未有的监管要求。市场适应新的规则需要时间，在此过程中，一些突发问题暴露了出来，这就需要监管层面对市场突发状况时，加强过程监管。1月12日，证监会发布了《关于加强新股发行监管的措施》，提到了抽查询价、路演过程，并要求拟定发行市盈率偏高的发行人在申购前三周连续提示风险等措施，对新股发行过程中的新问题，及时强化了监管责任。不同的是，面对新情况，本次监管部门摒弃了以往行政色彩较浓的规定，如新股发行市盈率“25%规则”，而是要求市盈率过高的定价需要发行人和主承销商发布风险公告，这有力的维护了发行体制市场化改革的方向。我们也要清楚的认识到，新股市场生态圈的平衡也需要各方主体共同维护，奥赛康、慈铭体检等企业的暂缓发行是发行人和保荐机构协商决定的，也是发行人和承销商履行责任的体现。
未来，发行人应当树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，要切实维护投资者的利益；主承销商要勤勉尽责，诚实守信，同时兼顾前端发行人及后端投资者的双方利益，从而有利于促进新股合理定价；询价对象要持认真、审慎、专业的态度掌握资料，分析研判、理性定价，进而对市场形成理性的引导；中小投资者要不断强化风险意识，不要盲目参与“打新”。
只有市场参与各方归位尽责，权责利明确，新股发行改革才能顺利进行，市场化运行机制才能不断完善，才能顺利推动我国股票发行审核体制向注册制迈进。
不断完善新股发行体制改革
■国泰君安证券股份有限公司
2013年底新股发行制度改革拉开大幕，很多政策让市场眼前一亮，把以往证监会调控的环节放开给市场，让投资者和发行人两方充分博弈，得到了各方的积极响应。
新股开闸以来，已经有51家公司刊登了招股意向书和发行公告，实现了短时间密集发行，扭转了以往新股供需不平衡的局面。每家发行网下参与询价的投资者达数百个，与新股发行制度改革前一般仅有几十家参与网下询价的情形相比，网下投资者活跃度大大提升。同时，由于对网下投资者的资格管理由证券业协会下放到每家主承销商，也使更多具有定价能力的投资者参与到询价中来，使定价更加市场化。
从已经公告的发行方案我们可以看到，老股转让方案、投资者准入标准、最高报价的剔除方法、有效报价的认定标准和配售方式的原则均由各家承销商自主确定，使发行方案呈现出丰富多彩的景象。比如：配售方式上，对公募基金和社保产品优先配售后，有些主承销商对其他投资者同比例配售，有些承销商对剩余投资者按类别、合作关系等再次分类进行分类配售。
但从目前完成询价的项目看，由于个别中介机构责任意识和道德约束不强，在巨大利益驱使下，使发行定价偏离市场化的询价结果，明显偏向发行人及
老股东的利益。在事前监管放开的情形下，部分参与者易出现不规范行为。另外，部分投资者的风险意识不强，长期新股暂停使得很多机构的打新热情高涨，易造成报价冲动，其报价并不能真正反映股票的价值，需要充分的风险提示。
于是证监会及时的在2014年1月12日发布了《关于加强新股发行监管的措施（证监会公告[2014]4号）》（以下简称“4号文”），进一步加强首次公开发行股票的过程监管，约束市场化过程中的不规范行为。
4号文强调了路演推介中的信息披露不能超出招股书披露的范围，是《证券发行与承销管理办法》原有的要求，但进一步明确了监管处罚措施。对信息披露的严格要求是为了保证投资者信息获取的公平性，是市场化改革的基础和保证。市场化的实现需要建立在公平、公正的基础上，否则会使参与者失去信心和参与积极性。
4号文再次强调发行人应进行充分的风险披露，要求拟定发行价格（或价格区间上限）对应的市盈率高于同行业二级市场市盈率的项目，三周内连续发布投资风险特别公告。本项规定是在《证券发行与承销管理办法》相关规定的基础上细化了公告的发布时间要求和行业市盈率选取的标准。本项规定并没有为发行市盈率设定天花板，而是使投资者真正关注到新股申购的风险，是市场化的必要配套措施。市场化只有在卖者风险充分揭示的前提下，才能实现买者风险自负，所以监管层为保障市场化长期健康发展要求加强风险披露。
4号文再次强调了网下投资者报价应归位尽责。规范市场化参与主体的行为是实现市场化的基础，只有通过向专业投资者广泛征询价格才能达到定价市场化的目的。在前期火热的打新氛围里，个别网下投资者未能严格履行报价评估和决策程序，仅仅为了入围获配而一味报出高价。一方面使高价入围的网下投资者本身承担风险，另一方面使网上申购被动接受价格的投资者承担了风险。为了保护投资者的利益，规范承销商的行为，监管层适时出台了4号文促使投资者归位尽责。
新股发行市场化改革的方向得到了市场各方的广泛认可，监管部门根据实施过程中出现的问题，及时提出针对性的措施，有利于新股发行体制改革在健康的轨道上不断前进。
