1、最近几轮发行制度改革回顾

　　我国历史上推行了多次新股发行制度改革，从行政审核制到核准制，同时在询价、配售等方面都有较大的改革步伐。我们重点研究自2009年以来的几轮改革。

　　A、第一轮：2009年

　　2009年5月，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见稿，相关文件《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，自2009年6月11日起施行。

　　本轮改革主要体现在新股定价、发行承销等几个方面：

　　（1）在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。

　　（2）在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份；适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量；优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；完善回拨机制和中止发行机制。同时，加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。

　　B、第二轮：2010年

　　2010年08月23日，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，启动新股发行体制第二阶段改革。相关文件《关于深化新股发行体制改革的指导意见》、《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》于2010年11月1日起施行。

　　本次新股体制改革主要从报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度以及回拨和中止发行机制等几个方面进行了完善。

　　（1）进一步完善报价申购和配售约束机制；

　　（2）扩大询价对象范围，充实网下机构投资者，采用主承销商挑选推荐；

　　（3）增强定价信息透明；披露投价报告的关键结论和主要参考信息；披露网下机构报价情况；

　　（4）完善回拨机制和中止发行机制。

　　（5）不再对全部有效申购进行同比例配售，而是随机摇号确定获配机构。

　　（6）发行人及其主承销商可以根据市场情况合理确定推介时间。进一步缩短新股发行结束后到上市的时间。

　　C、第三轮：2012年

　　2012年4月28日，证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，并立即实施。

　　本轮改革主要在询价定价、网下配售等环节有较大的改革：

　　（1）引入个人参与询价，主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售

　　（2）提高网下配售比例，建立网下向网上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份(以下称为本次发售股份)的50%。网下中签率高于网上中签率的2至4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。

　　（3）取消现行网下配售股份三个月的锁定期，启动存量发行；

　　（4）发行定价参考行业市盈率，对于发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的，需补充说明、信息披露补充等等。

　　（5）继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序；

2、本轮改革：2013年

　　2013年6月7日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》，目前相关正式文件尚未出台。

　　从征求意见稿来看，本轮改革的主要内容如下：

　　（1）进一步提前招股书预先披露时点，加强社会监督。

　　（2）融资方式出现新的改革。可申请先行发行公司债，或股债结合方式融资。

　　（3）发行时间点的放开。新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

　　（4）发行人稳定股价义务。控股股东等所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内，如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　（5）个人投资者参与发行定价。明确的数量强化个人参与。

　　（6）发行定价不再设定高与行业市盈率25%的红线，但发行市盈率过高需发布投资风险特别公告。

　　（7）自主配售向公募社保倾斜。向网下配售的新股中至少40％应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。

　　（8）申报即监管。

　　总体而言，本轮改革主要体现在更加市场化、公开化和投资者保护方面。

　　（1）更加市场化。例如，拟IPO的在审企业。可以申请先发行公司债，股债结合方式更合理；发行人与承销商可以协商定价，同时在自主配售、回拨机制、网下配售倾斜、择时发行等方面给予更多变化；

　　（2）更加公开透明。文件规定招股说明书预先披露提前至受理时，给予社会媒体和公众更多监督空间和时间；加强对发行价的风险警示，尤其对于高于行业市盈率的新股披露工作做了详细规定；对承销商、保荐结构以及相关律师事务所等有所警示。

　　（3）注重投资者保护。文件包括：A、延长锁定期。所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。B、启动稳定股价预案，增持、回购等措施。上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东等增持公司股票等。C、披露重要股东的持股意向。披露公开发行前持股5％以上股东的持股意向及减持意向。持股5％以上股东转让股票，应在相关信息披露文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。

3、未来可能的改革方向

　　我国新股发行制度从1992年之前的新股认购证，1996年上网定价及全额预存缴款方式，1999年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式，到2006年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式，再到2009年以来的四轮发行制度改革，历经20年的改革延续着“市场化、公开透明、简化程序”等总体思想。

　　未来我国新股发行可能面临的改革依然任重而道远，我们推测可能在如下几个方面有所改革：

　　（1）核准制向注册制过渡

　　目前采用的核准制通常遭遇“壳资源遭炒作”、“上市成本较高”、“高价发行”等问题，未来或逐步过渡到注册制，从而更市场化，提高发行效率。

　　（2）发行配售

　　未来或逐步启动存量发行，解决原始股东减持问题，减少一二级市场价差波动，同时扩大股票供应。或还将进一步加强券商自主配售、储架发行等。

　　（3）发行定价

　　放弃荷兰式，采用美国式招标，提高中小投资者参与询价比例。荷兰式招标按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标机构以相同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的股票数额。所有中标者承担着同样的价格风险；而美国式招标法，按照询价对象的实际报价实施配售，意味着机构参与者需要对所报价格和数量需要负全责，报价越高承担的风险越大，可以有效抑制哄抬发行价格的行为。

　　（4）打击炒新

未来还将陆续出台新的防止打新、炒新的相关措施，稳定新股一二级市场。

程振江

广发证券

 S0260512080003