海南大学王永波
　　
　　提出一个问题，往往比解决一个问题更为重要。证监会主席郭树清提出的“IPO不审行不行”，就是这样一个好问题，可谓一语中的，抓住了股票发行“市场化”改革的要害。
　　怎样理解股票发行“市场化”？笔者认为，根据市场经济理论，市场壁垒最重要的手段是企业进入成本的差异。股票发行“市场化”改革的实质是如何运用企业上市的发行成本、维持成本、违约成本这些重要的市场调控手段，在股票市场形成高效率的评价功能和择优机制，最终达到提高市场配置效率的目的。
　　进入成本存在差异
　　对股票市场与场外产权交易市场比较研究发现，股票市场之所以能产生比场外产权交易市场更高的配置效率，是因为上市企业比非上市企业更容易产生价格偏离其内在价值，并能持续较长时间的误价现象。上市企业与非上市企业之所以具有不同的价格形成机制，是因为股票市场与场外产权交易市场具有不同的市场结构，造成股票市场与场外产权交易市场不同市场结构的最重要的原因是进入市场的成本差异。也就是说，非上市企业只有付出更高的成本才能成为上市企业，企业只有上市在股票市场集中交易才能更容易产生资产溢价，从而使得股票市场形成高效率的评价功能和择优机制，大幅度地提高市场的配置效率。
　　与股票市场相比，场外产权交易市场进入与退出壁垒低，更接近于完全竞争市场。而在股票市场，证券交易所通过发行、交易、清算、过户、账户管理、信息披露等一系列制度安排，抬高市场门槛，加大上市成本，限制股票供给，保持了股票适度的稀缺性。在股票市场，证券交易所虽然垄断了市场的供给量，有能力利用其市场势力影响股票价格，但证券交易所既不制定市场价格，又不获取垄断利润，而是把因供给垄断（笔者定义证券交易所“垄断”股票供给的特征为“锁定”）后产生的资产溢价留给市场，并利用企业和投资者追逐这部分资产溢价的投资行为来达到提高市场效率的目的。只要市场不受过多外部因素的干扰，证券交易所内在的“锁定”机制完全能够使得股票市场最终达到完全竞争市场中的资源配置效率。
　　由此可见，股票市场壁垒的最重要的手段就是企业进入的成本差异，而证券交易所对股票供给的“锁定”机制恰是通过调控企业的上市成本来实现的。企业在股票市场上市的成本主要由发行成本、维持成本、违约成本三部分组成。
　　以中国企业到境外上市为例，发行成本一般占筹资额的15%—25%；维持上市公司地位的成本分为两个部分，一部分为可预测费用，另一部分为不可预测费用，中国企业在境外上市每年的维持成本（可预测部分）为人民币260万—1600万元不等；除发行成本与维持成本外，上市企业还要承担较高的违约成本。上市企业要面对公众投资者和众多媒体，违约行为给社会造成的危害和为此付出的成本要比非上市企业大得多。也正是由于这方面原因，市场对上市企业在增加透明度和强化信息披露等方面提出了更高的要求。2002年美国安然公司破产后实施的萨班斯－奥克斯利法案，进一步提高了上市企业的“守法”成本，以至于部分在美国上市的企业不堪重负，产生退市打算。以上分析不难发现，证券交易所通过提高企业的上市成本，有意无意间改变了股票市场的市场结构，使股票市场变成了市场的一级供给处于垄断（锁定）状态，市场交易环境处于竞争状态的一种新型的市场结构，笔者称之为供给锁定型市场结构。这种新型市场结构的重要功能就是把误价变成可利用资源，大幅度地提高了市场的配置效率。
　　A股市场上市成本偏低
　　证券交易所的运行机制有效地阻止和淘汰了大批竞争力不强、发展前景不乐观的企业希望上市通过股权融资获得发展资金的机会，有效地限制了股票市场的规模总量，保持了股票适度的稀缺性。譬如，纽约证券交易所发展200多年至今只有3000多家上市公司；香港股市发展40多年家有1100多家上市公司；台湾股市发展40多年只有不足700家上市公司。
　　然而，我国A股市场的上市成本存在一些问题。把中国企业在A股市场上市和在境外市场上市的发行成本与维持成本进行比较发现，A股市场的发行成本与维持成本严重偏低。不仅如此，我国A股市场违约成本偏低的问题更为严重。
　　股票市场是一个风险市场，企业只有承担了一定的风险，才能在股票市场获得相应的发展机会。然而，在我国A股市场，一方面因股票市场发展历史短，又面对有十几亿人口的大市场，供需失衡的矛盾还会存在一段时间；另一方面A股市场的上市成本严重偏低，这使我国股票发行环节中的发行人和承销商不存在风险。投资者也没有多少人去关心发行人信息披露的真实性，因为在很长一段时间内只要新股申购能中签就一定能赚到钱。在股票发行很少有来自市场方面压力的情况下，最容易改变股票市场原本的功能定位。
　　由于上市的发行成本与维持成本低，不管是否有竞争力、发展前景如何，企业都一窝蜂争相上市；由于上市的违约成本低，在巨额利益的诱惑下，企业不惜冒弄虚作假、欺诈上市的风险。由此造成市场资源的严重错配，股票市场高效率的择优机制和配置功能不但难以充分发挥，而且产生了反向的激励机制。
　　由此可见，我国当前股票发行机制存在的主要缺陷是上市成本偏低，股票发行“市场化”改革的实质是如何运用企业上市成本这个重要的市场调控手段，在股票市场形成高效率的评价功能和择优机制，最终达到提高市场配置效率的目的。
　　重新配置IPO超额溢价
　　我国股票发行机制能不能实行“市场化”，就是要回答证监会主席郭树清提出的问题：“IPO不审行不行”。多数人认为目前中国股票市场还不具备条件，理由是法制环境及经济发展现状不允许，投资者不成熟，监管职责难于过渡等。
　　其实，人们在这个问题的认识上混淆了“内容与形式”的关系。正如郭主席在接受人民日报记者采访时说的，“实行审核制还是注册制，并不是问题的核心。关键在于如何界定政府监管机构、交易所平台和其他市场中介的职责和义务，如何保证企业能够完整、准确、充分地披露相关信息”。现在就把发达国家成熟市场的一些具体做法照搬到A股市场来肯定行不通，世界各国也不可能有一个统一的股票发行标准。如果我们不拘于在形式上跟发达国家成熟市场保持一致，而是从内容上弄清股票发行“市场化”的实质，也就不存在具不具备条件的问题了。
　　由于我国股票市场发展历史短，股票供给在短时间内不能满足市场的需求，供需失衡的矛盾还会存在一段时间。为此，在我国一个辅助的调控手段也必不可少，即对IPO超额溢价所得重新配置。
　　在我国股票市场供需失衡的矛盾还没有彻底解决，股票市场还存在高发行价格、高市盈率和高超募额“三高”现象的这段特殊的时期内，如果用行政手段限制超额溢价产生，会造成资源浪费，不利于市场稳定与发展。如果股票发行价过高，企业超额溢价所得丰厚，超出企业发展的实际需要，不仅不利于企业发展，对市场伤害会更大。为此，有必要对股票发行超额溢价所得进行重新配置。
　　笔者建议，可通过财税手段，研究对股票发行超额溢价所得累积征税，把企业超额溢价所得控制在适当的范围内。征收上来的税款可以充实平准基金，通过对证券市场的逆向操作，熨平股市非理性波动，达到稳定证券市场的目的。
　　股票市场原本的功能定位，即高效率的择优机制和配置功能能否得到充分发挥的关键，是要使企业的所有者和管理层能感到上市的压力。把股票高价卖给了投资者，就要为投资者创造高额的投资回报，只有这样企业才能在股票市场站住脚，才能获得更多的资金支持和更大的发展空间。
　　

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