“中青宝网和蓝色光标都过会了。”一位投行人士谈起这件事时，流露出不可思议的表情，“这样的企业也能上市？和我想象中的上市公司很不一样嘛。”

　　这或许就是创业板的魅力了。因为无论如何，创业板还是迎来了一些新鲜元素，比如中青宝网和蓝色光标。

　　在《创业板首发办法》公布之后，市场一度评论，该规则与主板及中小板的监管思路并没有发生太大变化，这样的两家企业又是怎样获得发审委核准的呢？

　　20%无形资产上限

　　在互联网大行其道的今天，中国资本市场上的互联网企业依然寥寥无几，简单来说，中国股票发行市场的规定，让互联网企业不得不远走他乡。

　　《创业板首发办法》第33条明确规定，“最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%。”而作为IT企业，尤其是互联网企业，其无形资产占比较高几乎是无法回避的现实。因此，国内知名的互联网企业，包括门户网站搜狐和新浪，搜索引擎百度，以及网游公司盛大和畅游，都选择了远赴重洋，到纳斯达克寻求融资。

　　“证监会这样做是出于审慎监管的考虑。”一位从业超过15年的老保荐代表人告诉本刊记者，“因为操纵无形资产的价值过于容易。”

　　可以这样说，在A股市场这样并不成熟的资本市场里，证监会的谨慎都还是必要的。但问题在于，如果始终坚持无形资产的上限，那么毫无疑问，互联网企业始终难以在国内市场融资。

　　因此，有投资者把希望寄托到了创业板市场中去。道理很简单，任何一个创业板市场，都离不开TMT(科技、媒体和通讯)概念的股票。既然政府鼓励发展多层次融资市场，也鼓励创新，那么创业板一定要废除无形资产的上限要求了吧？

　　表面来看是这样的，因为在《创业板首发办法》中，并没有只言片语提到创业板上市企业需要控制无形资产的比例。但是根据某律师在咨询了他的同事、创业板发审委某委员之后，告知记者，尽管创业板没有对无形资产的上限做出明确限制，但是目前证监会还是不希望无形资产比重过高的企业发行上市，因此，“20%”的无形资产上限依然存在着。

　　最近两家企业刚刚通过发审委审核，它们是深圳市中青宝网网络股份有限公司(下称中青宝网)和北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司(下称蓝色光标)。前者是一家网络游戏公司，而后者的业务更有意思，是一家公共关系公司。

　　这两家企业都创造了中国股票市场的第一：第一家网游公司和第一家公关公司。

　　从历史经验来看，这两家似乎都不可能在主板或中小板上市融资，但却都成功地通过了创业板审核。不妨来看看它们的情况， 20%的无形资产上限究竟是否存在于创业板审核之中。

　　中青宝网的无形资产大约为1828万，而可以资本化的开发支出(将在未来转为无形资产)则大约为1038万，其总和占其1.46亿净资产的比重确实没有超过20%。但是也能够看出，企业在非常小心地控制其无形资产在净资产中的占比。

　　而蓝色光标的情形也非常类似，无形资产和商誉的总和为1920万，占其1.82亿净资产的比重同样没有超过20%。

　　在所有创业板企业中，至今未见一家无形资产占比过高的企业通过审核，因此，很容易推断那位律师所言的真实性。至少在目前，处于审慎监管的考虑，证监会在创业板中依然保持了对于无形资产的警惕性。也就是说，尽管创业板是新兴事物，但是监管层还是奉行原来的态度。

　　为了遵守监管层的要求，这些新型企业究竟是怎样降低了无形资产的比重呢？也就是说，它们究竟拥有了哪些资产，才使得无形资产在其净资产中的占比下降了？

　　这个问题对于制造业企业非常容易解决，因为制造业企业通常拥有数额巨大的固定资产和存货，同时都拥有土地使用权。而对于互联网及其他IT企业来说，这可是大难题了。首先，他们的固定资产比重肯定较小；其次，他们也没有什么存货可言。一家国际互联网巨头的财务人员告诉本刊记者，互联网企业列入存货的资产通常都是低值易耗品，严格意义上的库存商品几乎没有。至于土地使用权，很多公司都只是租用写字楼，包括2009年中信证券承销的神州泰岳，都没有去购买物业资产。因此，这些企业要降低无形资产比重，只能另辟蹊径。

　　你有张良计，我有过墙梯，发行人和保荐机构总能想到解决方案的。早在2008年8月间，在参加了蓝色光标组织的一次新闻发布会之后，该公司的工作人员就不无自豪地告诉记者，“我们企业要上市了，而且是在创业板。”遥想当年，距离创业板的正式推出还有很长一段时间，既然规划了如此之久，岂能轻易放弃？

　　那么，他们又是怎么解决这个问题的呢？

　　资产负债表显示，中青宝网的固定资产价值仅为1571万，未来能够转化为固定资产的在建工程数额也不过12万。相比无形资产，固定资产的数额似乎少得可怜。这也许就是互联网企业的真实情况。那么它们究竟拥有什么大额资产呢？中青宝网最主要的资产就是货币，数额达到了1.04亿，如果加上应收账款和预付款项，这些准货币资产的总额甚至接近1.7亿。因为有大量货币资产的存在，无形资产的数额终于被压低了。

　　蓝色光标也很类似，它的固定资产数额为6500万，其最主要资产也是货币，达到了8656万，包括其他应收和预付款项在内的资产更是达到了1.52亿。

　　道理很简单，互联网企业没有必要去持有数额过大的固定资产，因此他们只能多持有一些货币，才能够冲淡无形资产的占比。

　　但是这么一来，似乎又触及到了证监会的另一个监管禁区——资金募投：既然你们企业这么有钱，自己就能完成投资，为什么还要来上市？

　　募集资金之惑

　　资金募投管理方面，证监会秉承非常严格的标准，上市必须是为了融资，而不是为了股东套现。“对于企业募集资金的使用，我们都要认真研究，这个项目是不是有合理性。”一位曾经担任过中小板发审委委员的律师在一次培训中这样说，“我们就是担心企业到股市来圈钱。”

　　在A股上市，企业必须对投资者发行一部分新股票，然后把这笔钱列入专项账户。想在发行时直接减持，是绝对不可能的。

　　或许是因为中国资本市场的不成熟，以及散户投资者的比重过大，证监会的小心谨慎程度甚至超过了海外。在美国，纳斯达克交易所允许原有股东在发行上市过程中减持部分原有股份，也就是所谓的“存量发行”。

　　北京一家酝酿到纳斯达克上市的企业董事长谈到上市就曾说，“我们选择到纳斯达克上市，也是为那些财务投资者着想。在上市的时候，他们能够通过发行老股(存量股票)获得一部分退出资金。”

　　严格来说，想退出获得资金的不仅是财务投资者，就连控股股东也都希望套现。浙江一家拟上市公司的董事长就曾直言不讳地表示过，“我想上市就是希望逐步套现，因为我的孩子也不想接管我的企业，套现以后的钱可以给她。”

　　但是证监会的规定是不可逾越的，因此企业必须想出能够投资的项目。当然，在经济保持高速增长的中国，希望做大做强的企业家大有人在，他们也确实有着需要投资的项目。

　　但是在中国，发行上市是非常漫长的过程，证监会的审核也需要时间。即使是已上市公司的再融资，也同样需要经历制作材料、内核、初审和发审委过会的流程，时间通常都要超过一年。经历过证监会多次提出反馈意见而造成发行时间长达数年的企业，也并不罕见。

　　“在香港和美国上市，都能列出可靠的时间表。但是在内地，没有人晓得什么时候才能完成发行，内地券商在项目承揽时所给出的上市时间表，完全就是欺人之谈。”一位股权投资基金人士说道。

　　更何况，证监会还很可能为了维护市场稳定而关闭发行窗口。去年9月16日，在雷曼兄弟宣布破产将金融危机演绎至高潮之际，证监会在匆匆审核了两家企业之后，就关闭了发行窗口。在接下来的10个月左右时间内，没有任何企业能够上市融资。而这段时间内，正是企业最需要融资的阶段。

　　事实上，证监会希望企业在发行时提出募投项目，也是希望股市起到融资功能。但直到今日，银行贷款依然是企业融资的最主要模式。如果企业希望通过发行股票完成融资，那么真的要等些时日。而如果在通过证监会核准之后再进行投资，企业很可能已经失去先发优势了。

　　但是，规定还是要遵守的。这就让国内企业陷入尴尬的境地。想要上市，就必须去寻找合适的募投项目。据记者了解，云南一家在证监局备案的制药企业，盈利能力非常强，但发行人和保荐机构始终对其上市之路难以乐观，最重要的原因就是其很难找到合适的募投项目。如果募集资金研发新药，失败的可能性很大，不太可能得到发审委的认可；募集资金收购其他企业，也找不到合适的目标。因此，募投项目常常成为企业上市折戟沉沙的重要原因。

　　且不说远的，就说已经通过发审委审核的中青宝网和蓝色光标，它们在募投方面也都存在着问题。

　　先来看看这两家企业募集资金所要投资的项目。中青宝网的募集资金投向有三个：网络游戏新产品开发项目、网络游戏研发技术平台项目和苏州华娱创新投资发展有限公司研发用房项目，总投入资金为3.4亿元。而蓝色光标的募集资金投向也是三个：公共关系服务全国业务网络扩建项目、业务系统信息化管理平台项目和活动管理业务拓展项目，总投入资金为1.59亿。

　　期待监管之变

　　对比这两家企业目前的财务结构，不难发现一些问题。

　　先说中青宝网。首先，项目投资的风险性较大。其资产负债表显示，这家企业目前的净资产不过1.46亿，总资产不过1.58亿，而募集资金居然达到3.4亿。古语常常用“蛇吞象”来形容那些不自量力的举动，难道证监会和发审委就完全不去担心中青宝网是否有驾驭大资金的能力？

　　其次，这家企业的负债不过1168万，资产负债率不足10%。资产负债率过高，在上市审核时肯定会引起发审委的警觉，因为这样的企业通常风险都比较高。而资产负债率过低，也可能成为烦恼，因为企业完全可以通过债务融资，而不是权益融资来获得资金。而且，如果这笔资金的需求非常急切的话，更应该通过债务方式获得。

　　资产负债率方面的问题蓝色光标同样也存在。如果说中青宝网还只是资产负债率过低，那么蓝色光标简直就是根本没必要上市。因为希望募集的资金总共不过1.59亿，而它手中直接掌握的现金就高达8656万(2009年末的现金更是高达1.06亿)，包括其他应收和预付款项在内的资产更是达到了1.52亿。既然自己这么有钱，为什么还要对外募集？假设项目有着丰厚的回报，为什么不自行投资，而要与其他股东分享收益？

　　货币对于企业来说，都是必不可少的资产，但是货币占其资产比重过高，也是不可取的。固定资产、无形资产和存货都能够为企业带来收益，土地使用权也有升值的可能，唯有货币不能带来直接收益。在中国这样的负利率(实际利率)环境下，持有过多的货币实在是不智之举。因此企业通常都会努力降低货币资产的比重，只要能够维持必要的流动资金就足矣。

　　如果项目真的回报丰厚，又能够把富余的现金用来投资，何乐而不为？

　　而且，翻遍所有书籍，无论何种理论，都清晰地阐述了一个道理，权益融资的成本要高于银行贷款和债券发行，更要远远高于企业内部融资。显然，无论是中青宝网，还是蓝色光标，其上市的主要目的，并不是为了募集资金来投资项目。

　　说到底，企业希望在A股上市，还是因为其流动性造就的超高市盈率。“真正要拿到钱，还是要靠转让，毕竟证监会对于募集资金管理还是非常严格的。”从业多年的老会计师告诉记者，“而如果不上市，怎么减持啊？”

　　当然，企业上市也有着套现以外的打算。在上海的一次企业家恳谈会上，多位企业家都不约而同地说道，企业上市除了募集资金之外，还是一次品牌推广，对于招揽人才和扩张业务，都有着巨大的好处。

　　回想2008年，当蓝色光标工作人员告知记者，她所在团队争取到了摩根士丹利这样的重量级客户时，兴奋得笑出了一朵花。而就在次日，摩根士丹利组织新闻发布会时，记者还是从奥美公关那里收到了邀请函。或许，当蓝色光标成为上市公司之后，客户的认可度也将随之提高。

　　本刊记者并没有对两家企业进行口诛笔伐的意思，毕竟在中国的发行上市模式下，它们也只能想尽办法来遵守游戏规则。

　　究其根本，还是证监会继续墨守原先的监管思路。尽管创业板已经推出一段时间了，但是中国的监管体系，并没有发生根本性的转变。只有在创业板建立起区别化的，行之有效的监管体系之后，才能够真正建立起多层次的资本市场。

　　或许，事实上，应该改变的不仅是监管体系，会计准则甚至其他都应该有所改变。举个例子，在现有模式下，蓝色光标承受的苦楚要比中青宝网还大，因为在公关领域，客户关系可是至关重要的财富，意义远远大于固定资产。但是在中国的会计准则中，这笔宝贵的财富甚至完全无法表现在资产负债表上。

　　可见，建立和完善创业板，监管层还有许多工作需要做。

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