正准备实施定向增发的古越龙山（600059）近来与券商研究所的关系有些微妙--在2009年末定向增发方案获得证监会审批通过后，古越龙山开始为"女儿红"资产注入上市公司一事造势，此前长时间不看好古越龙山的中国国际金融有限公司（中金）在近期的研究报告中来了个一百八十度的转弯，强调"将有交易性机会"，并上调了业绩预期，而这样推荐却又没有充分的理由。
　　倘若将中金2009年以来对古越龙山的多份调研报告放在一起看，会发现中金近期突然上调古越龙山业绩和股价预期的判断显得尤为突兀，因为此前中金一直认为古越龙山估值过高，并从未给过推荐买入的评级。时值古越龙山定向增发实施之际，中金为何会发生态度转变？上市公司与券商之间，是否有更深一层的关系变化？
　　所谓"酒香不怕巷子深"，从中金研究报告的变化背后，我们似乎可以看到古越龙山为此次"卖酒"而用力吆喝。由此再仔细考察"女儿红"的资产质量，则会发现前景并不如人们想象的那么乐观。
　　让人看不懂的"交易性机会"
　　自2009年以来，中金对古越龙山有过多个调研报告和业绩评价，在每一个报告里都没有给过"买入"的评级，甚至"谨慎买入"也没有给过。在全部的系列报告中，中金都在强调古越龙山"股价偏高、估值偏高、估值处于行业上限，没有吸引力、销售停滞，业绩亮丽不再"。
　　实际上，中金在2009年关于古越龙山的系列报告中的判断是基于客观数据和事实的--由于09年原酒价格倒挂问题和市场投资意愿的降低，古越龙山原酒的实际销售状况糟糕。同时瓶装酒的销售短期内又难以实现增长。按照客观的预期，中金给出的古越龙山09年业绩为0.19元，以古越龙山的股价计算，动态市盈率在50倍上下，中金由此提示风险。
　　但到了2010年1月份的报告中，中金却突然来了态度的转变，强调古越龙山"具有交易性机会"，公司股价可能"补涨"。倘若古越龙山原本估值相对合理，而定向增发能够给公司带来每股收益的提升，则中金提示存在价值投资的机会，原是情理之中。但我们如果仔细阅读研究报告后会发现，中金提示"具有交易性机会"的理由并不是基于资产注入--价值提升这样的逻辑。
　　中金的逻辑是：古越龙山定向增发一事于2009年12月获证监会审批通过，定向增发价格为7.8元/股，而近期古越龙山股价只在10元附近，目前价格下，参与定向增发者的收益只在30%左右。因此，古越龙山的管理层为了要让参与定向增发者收益更高一些，所以在年内有"做高业绩并且刺激股价上行"的动力，这样参与定向增发者到解禁的时候收益更高一些。
　　至于如何"做"高业绩，中金的研究员似乎也没有太大的把握，因此只能使用模糊的概念："原酒销售……可能成为业绩调控器"。最终的结论是上调2010年业绩预期至0.24元/股，并指称具备交易性机会，公司股价可能"补涨"。
　　从中金的报告看来，古越龙山的管理层更像是谋划已久--在定向增发前刻意压制业绩，打压股价，待低价完成定向增发后，再通过利润调节，拔高业绩，以达到定向增发股份获取高额收益后套现出货的目的。
　　作为调研报告，本应该客观、公正、独立。但中金近期关于古越龙山的报告却在向投资者传递这样的信息：上市公司有意抬高股价，我们向您推荐这个股票，因为它有交易性机会。这样的逻辑本质令人匪夷所思，在定向增发获批之前，中金基于客观的估值模型、价值投资的思路，得出估值偏高，不宜买入的结论。没隔多久就自己打自己的耳光，提高业绩预期，提示参与交易，而这一切，竟然都是以上市公司管理层要"做"高公司业绩为依据？
　　资产注入能提升价值吗
　　"这种转变或许有别的原因。"在深圳某投资公司的赵先生看来，中金态度的突然转变或许有其它不可明白言说的缘故，甚至不排除券商被上市公司"公关"的可能，而这也是业内的潜规则之一。如果以这个角度来看待中金报告的不严谨，倒是容易理解些。
　　古越龙山此次定向增发注入"女儿红"资产未必见得有太好的盈利预期。中金在调高2010年业绩预期的时候，主要认为古越龙山管理层将通过原酒销售来调节提高公司利润，而不是依靠"女儿红"资产的注入来提高每股盈利。并非中金不想为古越龙山的定向增发"吆喝"，而是难以吆喝得起来：没有足够的财务数据支持"女儿红"注入后会带来公司价值提升这一判断。因此只好转而强调既有原酒业务的"调节"功能。
　　"女儿红"资产的注入将带来多少利润增加？从过往财务数据来看，"女儿红"资产08年的净利润在800万元左右，中金在过往的报告中预期资产注入带来的盈利提升也与此接近，在700-800万元左右。而此次定向增发将增加古越龙山1亿股的股本，相当于古越龙山在获取盈利不高的"女儿红"资产的同时还增加了较多的股本，至少就短期来看，这实际上摊薄了上市公司的业绩。
　　主业下滑是趋势
　　在中金"交易性机会"和朦胧的业绩预期提升判断下，真实的古越龙山是什么样子？由于2009年年报尚未刊出，我们可以看看古越龙山09年中报：古越龙山09年上半年酒类收入3.26亿元，同比下降近三成（28.75%），其中国内收入下降超过三成（30.17%）。而截止到2009年5月份，黄酒行业规模以上企业完成主营业务收入35.68万元，同比增长4.61%。这意味着古越龙山主业收入大幅下降，且远远不如行业平均水平。
　　收入下降，而营业成本的降幅却低于营业收入降幅，这导致古越龙山09年上半年酒类产品毛利率下降了2.27个百分点，达到了2007年下半年以来的最低点。
　　古越龙山2009年第三季度实现净利润630万元，这实际上是因为第三季度有571万元税收返还，其利润增长近乎全部依赖营业外收入。这一点可以从09年第三季度实现335%净利润增长，而营业利润仍同比下滑213%可以看出。
　　事实上，中金也很清楚古越龙山主业已是呈现趋势性下滑这一问题，并在过往报告中指出："古越龙山原酒销售难有起色。由于前期原酒销售存在价格倒挂问题，其在历经08年上半年的"热烈追捧"后，销售将呈现逐步萎缩的状态，难以对公司盈利带来实质性贡献"。既然如此，为何又要在近期报告中突兀的指称古越龙山将利用原酒业务调控2010年业绩？
　　在主业节节下滑的背景下，古越龙山并未采取有效举措提振主业，更多的精力倒是放在了定向增发上，这不得不让人对公司"价值提升"的前景感到担忧。
　　

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