新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开，腾讯财经对本次会议进行现场直播。图为武汉科技大学金融研究所所长董登新。
　　腾讯财经讯新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开，腾讯财经对本次会议进行现场直播。武汉科技大学金融研究所董登新教授在会上进行了题为《如何看待高市盈率发行》的演讲，他表示正确看待高市盈率的发行，最根本的就是新股发行制度改革要还原一级市场应有的投资风险。
　　以下为武汉科技大学董登新教授的发言实录：
　　董登新：尊敬的刘总，尊敬的各位来宾大家下午好，昨天出现了中国新股发行制度改革以来的首只上市首日破发股。昨天媒体采访的时候我也说过，这将具有标志性的意义。在今天我来做这个讲演我觉得比较符合目前的现状。我讲一下自己的看法。
　　中国股市20多年的风雨日程，中国股民也随之增长。我们马上进入一个快车道，其实改革不是单向推进的。我们可以看到证监会改革思路非常清晰，新股发行改革只是其中一部分，对于中国股市改革更多的还是需要有配套工程的一个推进，我今天讲一个题目叫证券高市盈率的发行。那么我今天讲演当中的关键词是指新股发行当中的首日破发。正确看待高市盈率的发行，我觉得最根本的就是我们的新股发行制度改革是要还原一级市场应有的投资风险。我首先说一个观点，是IPO决定市场还是市场决定IPO，国外的市场部存在争议，大家觉得没有看到一个股市说这个股市下跌是因为新股发行，别人没有，而中国有，所以国外觉得中国很荒唐这是什么原因呢？因为我们的市场是一个政策市或是政治市。我们正在改进它，所以今天的中国股市已经在市场化的环境下迈进。所以我想我们的观点也要进行转型。
　　前两天我投给中国证券报一个文章，中国股市的三大完整和需要治理的路径。我今天也提一下，我刚才讲了中国股市改革是一个配套工程，这个配套改革目前主要的是三个问题，发行制度、交易制度和推行制度上，这是存在着三个制度的路径当中。中国股市三大顽症就是从新股不败到新股破发是历史的一个变迁。我们的顽症之一表现为新股上市首日涨幅超高，这在世界罕见，这个不用我展开描述。新股的治理唯一的就是IPO的市场化，我把它归为两条。我在后面非常强调的是发行结构的市场化。所以我也主张证监会在坚持新股发行的道路上坚持两条底线，这个是什么呢，一个是新股发行市场化不动摇。第二个就是新股发行节奏上不动摇。你不要说市场不行了，熊市了就暂停IPO，我们这样一种新股发行的目标是什么，治理的目标就是新股上市首日破发，而不是打信新和炒新。我刚才说新股首日破发是一个标识，背后的是打新和炒旧的关键。中国新股发行的第二顽症就是暴涨暴跌。我们的融资融券抑制暴涨暴跌的功能，所以我们期待着融资融券在中国还有股值期货在中国稳定前进。至于暴涨暴跌在中国的表现就是牛市一步到位，而且涨过头，熊市也是一步到位，跌过头，这样的话很多的心脏都承受不了。在治理的路径上呢我主张要打造一个多层次的中国资本市场，这个多层次上我提的比较多的大力发展公司债券市场。
　　2007年中国有了真正意义的公司债，但是还有利于进一步的拓宽。借鉴我们的期货对冲一些投机的力量是非常有用的。治理的目标是什么目标，这个是慢流感性，像美国的养老金投资和美国的投资市场就是这样的。慢流感有这样的一种步伐，以增长的业绩提拉过快增长的市盈率，就是慢流感性，慢流的本身是提拉市盈率的过快增长。中国股市三大顽症之三就是死不退市，这可以出一本专集。这种超级垃圾股死不退市最主要的结果就是严格扭曲了中国新股发行的信号，应该说还是有待改进。我主张真实新股发行退市的规则。所以没股收益是一个指标，但是净资产是一个存量，不容易操纵。我还主张大同OGC，你不要讲什么理由。治理的目标就是超级垃圾股可以退市，还原股市的真实性，这是我讲的我先把这个插曲说一下。
　　中国的新股有特有的一面，中国的新股有两大制度建设。第一个新股低价发行，在证监会的行为上表现为窗口指导形成一种潜规则。第二个就是熊市IPO，这个大家都比较熟悉。在这两个规则下面我们政府很多情况下是市长包办作主的，这样打上了我们市场真正的一个政策市和政治市的烙印。两个假设有它的悖论和自身的矛盾的，为什么新股为什么低价发行，为什么涨停IPO？我们有极端化的解释是这样的，因为我们发现了我们的投资还不成熟不理性，我们的市场才十来岁，新股发行的结构还不能市场化，所以新股不败因此诞生。这两大的制度假设带来的影响是什么呢，它影响了一二级市场的差价，从而诱导了中国股市的打新狂潮。大家知道高收益高风险，低收益低风险是很简单的尝试，而中国就是一级市场低风险高收益，二级市场高风险低收入。所以再加上我们的证监会的高端IPO我们可以看到牛市和熊市的交替我们没有感受新股发行是什么样子。
　　在2009年6月份我们这次大的改革开始，中国的新股发行制度改革迈向市场化的街道。一个是定价的市场化，一个是结构的市场化。这两个东西是针对性的，定价发行打破窗口指导，必须废除我们证监会暂停IPO的特权，改革的宗旨是加大差价，这是正常市场的来说也是一个要求。新股上市首日破发常态化，我在2008年多次介绍了美国的三大市场新股发行的概括，大家动态的跟踪了三次，一个是2007年全年美国的大牛市的新股发行，还有2008年的情况，新股发行制度的市场我把它归为三类，一个是改革的进程，这不一定是科学的。我觉得第一步在中国来讲IPO的市场化会导致暂时的高收益发行，这只是暂时的。新股发行制度的第二个阶段我觉得在逐步的进入，当新股发行节节攀升的时候它有一个天花板，中国新股上市首日破发意味着我们的天花板差不多了，回头的时候到了，所以我们新股首日破发进入我们第二个阶段，跟炒新和炒旧是同样的风险和收益。第三个就是发行市盈率的理性回归。这个阶段应该可以形成一个卖者和发行均衡的博弈。我们说市场成熟也有一个改革，改革可以推进这个过程。
　　新股发行的成效我想有这样几组数据给大家看一下，在新股发行改革之前新股发行的市盈率这个在行政的潜规则下是30倍以下，我们可以看到发行当中有相当一部分的新股发行的市盈率在29多少倍，如果天花板是30倍就是这样的。2007、08年发行的新股我统计的，它的发行市盈率按照我统计的分析大家可以看到重心在20到30左右，2009年改革以来一直延伸到2010年的1月11号把这个我们看一下统计，它的重心移到潜规则的上方，30倍以上。这是我们新股发行改革之后，当然我们可以看到有一些提升。改革前的中新率大家可以看到非常低，万分之一，万分之五。2009年新股发行改革之后它提高了一些，我采用的是经营分析方法，大家可以看到这个中新率一般来讲提高了10倍以上这是我的一个结论，我把它看成新股发行体制改革的成效之一。
　　我们从2007、08来看涨幅惊人首日的时候有的达到500%，2009年6月份改革以后这个中新率明显下移。这里是我曾经做过研究的一组数据大家看看，2008年3月份的美国全年的发行做了一个非常细致的统计和研究，2007年在这样的优势下美国新股发行首日破发。香港新股发行首日破发一般是30%左右。2007年美国新股发行了237支股票，总体涨幅我们看到有跌有涨。高估的破发，低估的可以上涨。这里有一个观点我说一下，一级市场的发现是二级市场被动的水涨船高，现在我们有一些媒体不负责任的讲就是因为一级市场的新股发行把二级市场价格太高了。二级市场的市盈率决定着我们新股的市盈率。我们是用二级市场来作为我们新股发行的参照，大盘股跟大盘股比，小盘股跟小盘股比。我们说有新股破发，由于信息的不对称，有的信息发行过于乐观而偏高，而有的太悲观或是太保守偏低这完全是信息不对称所导致的。高估者该破发，低估者该上涨也这也不为过。我然为手鼓破发的概率远高于其他的。目前还没有到这个境界。
　　最后我讲的话新股发行的改革要形成市场约束机制，市场约束机制包括询价机构他们也要对买着自负。我这里讲发行自负就是要承担你的风险，我们目前市场正在完善，如果你要过高定价导致你发不过去，对不起发行失败。你几千万的发行券就完了，我要有这样的代价。当然也要杜绝各种造价，2002年有一个法则颁布，它非常有名，可以让一个首席管做牢20到25万。除了卖着自负网上网下询价也应该这样的。有一些代表说了希望取消3个月的索赔期，不行的，因为我们大型的定价机构是很强势的，如果你把这个拿掉来搏杀那只能把它放在砧板上去了。这就是卖着自负，很重要。再就是我前面说的观点，是市场决定IPO还是IPO决定市场。改革之前IPO的节奏对市场有很大的影响，甚至决定市场的走势，但是我们市场化改革之后，市场决定IPO，市场走好所有的发行量IPO加大，发行量提升，市场变坏，IPO会暂缓发行或是等不了这个资金就降低发行实行率这样的一追逻辑是市场决定IPO的定价和IPO的节奏，这个关系不能颠倒。
　　最后一个结论市场化法制化国际的前提。中国资本市场市场化法制化和国际是前提。你先把自己的市场打理干净了再打开国门提高国际化的程度。化解新股发行的三大顽症我前面说的将也是市场法制化当中的主要内容，谢谢各位。
　　

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