新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开，腾讯财经对本次会议进行现场直播。中国证监会主席助理朱从玖表示，承销商存在为发行人考虑多，为投资者考虑少的问题。承销商需维护在市场中的信用。
　　以下为中国证监会主席助理朱从玖发言实录：
　　朱从玖：谢谢。为了突出屠市长的地主之仪，我在这里就讲了。各位来宾大家早晨好。很高兴参加两个交易所和证券协会召开的这次研讨会，这个会议我觉得在我看来我觉得这时候召开这个会议是非常重要的，起码有两点我觉得特别重要的。
　　第一点就是在我们资本市场改革和发展进入了一个新时期或是新的一年，我们召开这样的一个会议意义重大。它既是对我们改革成果的总结，也是为进一步改革铺开新路子。这是第一点。
　　第二点呢，我们今天参加会议的来宾和代表的身份决定了这次会议不同寻常。为什么这样说，我们今天的会议代表除了保监机构以外其他的都是买方代表，都是我们这个市场最重要的资本的提供者。大家提供资本，我们作为资本的提供者，除了我们自身对自身的资本管理负责之外，还有责任引导或者做好示范对我们市场的小投资人或是叫散户要有很好的引导和教育作用。所以随着会议的进展，我相信大家会感到我们这个会议从这个角度来看它具有一个很重要的意义，无论是从发行体制改革还是我们资本市场的发展都是非常重要的。
　　下面我就结合我们最近召开的经济工作会议，刚刚两周之前召开的会议部署了全年的工作，总结了一些去年的工作，谈一谈当今资本市场的发展形势和任务和我们新股发行体制改革的一些考虑。
　　第一点，资本市场着力应对国际金融危机成效显著。这里我点一点。刚过去的2009年是我们资本市场最困难的一年，也是我们资本市场经受住严峻的考验获得发展的一年。面对金融危机我们国务院颁布了一系列的方针，在国务院统一部署资本市场发挥独特的机制和作用，应对国际危机的挑战，保持了稳定和发展。同时资本市场本身的基础性的建设和改革的深化诸多方面也取得了重要的突破。为进一步发展奠定了坚实的基础。第一个就是适时起动股发行，全年的数据有766万亿元，它大部分是股本，这也是我们历史上比较高的规模之一。这样的一个结果事实上既直接支持了我们企业的发展，帮助我们企业解决了资金的应急，也间接支持了我们经济的发展。什么叫间接支持呢，就是我们去年大家都知道我们银行贷款9万7000亿，这么多的贷款是非常大的规模。那么贷款是需要资本来作为保障的，如果没有足够资本的话，贷款的风险是很大的。所以我们直接融资这个资本市场发挥筹资资本的作用间接的帮助我们降低了银行信贷的风险。这对于我们这个市场的主要参与者应该有这样的认识。去年我们有这样的安排使得我们在全球的恢复当中可以领先于其他的国家，比较早的驱动直接融资和间接融资两个方面来支持经济的发展，支持我们企业走出困境。这是我们比较早的。
　　第二个就是创业板，进一步扩展对中小企业的金融支持，为转变经济增长方式和创新经济建设发挥新动力。凸现了调整结构和转变增长方式的迫切性。通过多年的准备，既是服务于创业型服务战略的国家，是我们国家应对国际金融危机的亮点。
　　第三个是以基础性建设为主线，市场改革和创新有新的进展。首先第一个就是我们的主题推行了新股发行体制改革，破解了诸多的难题。另外面对股市和债市的发展我们实施创立了管理的制度，积极推动债券市场的统一管理。改革去年还有一个就是比较大的改革，我相信大家也关注了，就是投资者适当性的制度，我们借推出创业板契机推出了者适应性的制度，这也是我们资本市场发展的重要的举措。它重要在哪里，首先是对投资者利益保护的一个根本的体现，我觉得它最大的投资者这个制度最大的着眼点是保护投资者的利益。使投资者不要盲目参与高风险的市场造成损失。那么第二个它的重要性是什么呢，是使得我们的金融产品能够有效的发挥它的作用，大家都知道一个金融产品的成功产品的成功其实取决于很多的因素，其中一个重要的因素就是它参与者是不是恰当的参与，是对这个产品真正产生需要的参与者。如果说不是真正需要这些产品的参与者进入这个市场的话风险是比较大的。我们看到国际金融危机当中的次贷危机就带有这样的特征，所以投资者这个适应性的制度尽管刚刚起步，刚刚推出来，但是我觉得对我们未来资本市场的发展，特别是将来我们要推出更多的复杂的金融工具，包括我们证券公司将来在对我们的客户进行差异化管理，一方面更好的服务，另一方面更好的服务具有非常重要的意义。这是第三方面。
　　第四是严守三公原则加强监管。我们采取措施加强监管，从防止来看，不强化治理机制，完善公司内部的制度，提升保监的力量，自律监管和一线监管的水平也日益提高。随着各项政策措施的有效落实，资本市场改革发展的积极效应逐步体现。我国股市在全球范围内率先起稳回升，对业绩金融危机做出了积极的贡献。今年面对依然复杂的国际国内形势，准确把握市场发展的新变化新趋势，顺应市场发展的需要，积极扩大投资。今年在改革创新方面一个是开展融资融券和试点实施推出机构这个我就不说了。它对我们完善价格发行机制，增加我们股市风险管理手段都具有很重要的意义。第二个方面是积极发展战略市场，这个是我们继续完善商业银行进入参与交易所证券市场的工作，丰富我们的证券市场，另外就是提高我们的效率，增加公司证券的融资，努力解决证券市场的短板的问题。第三是继续发行体制改革，我们今天这个会也是以这个为主题，我相信会对进一步完善和改革的措施有很大的帮助。第四个是推进并购重组，改善上市的结构做强上市公司提升公司的品质。
　　此外还要增强以监管有效性为目标，细化我们的监管任务，创新监管的方式，加强日常管理的力度。这么多年的改革和实践有一个共识我们越来越明确了，就是面对我国资本市场新型转轨的一个阶段性特点，我们要坚持不懈探索在社会主义市场经济条件下发展资本市场的规律，持续不断的完善基础性的体制和机制建设，还要勇于改革创新，从而在传统体制当中开拓资本市场的发展路径，只有这样才能够不断推进党中央明确要求的发挥资本市场在资源配置当中的基础性作用。这是我们大的目标，推进发行体制改革，这是我们这样思路的一个重点体现。
　　第二个方面就是新股发行体制改革取得了阶段性的成果。去年以新股发行为契机发行了体制改革，半年的时间看总体上达到了预期的阶段性的目标。多年来新股发行体制改革和完善是我们关注的重点，对我们的影响非常大，改革和完善也始终围绕形成管制，不断提升市场化的程度的目前开展，2005年以前受到各方面的条件的限制，在法律许可范围内主要是采用一些基础的方法，在新股发行价格市场化方面我们做出了一些改革。还存在询价对象获取股份的动机趋同，股份配售方式比较单一一二级市场的价差过大，缺少真正的战略投资者等等。随着我们等等这样的一些不足吧，随着实体经济对资本市场发展的要求越来越高，股权分置改革后，市场发生重大变化，询价制度进一步市场化的内部和外部要求十分清晰，改革的迫切性日益显现。09年新一轮的改革起动，主要是发行价，我们广泛听取各方的意见和对对国际市场的研究之后我们发行了新股发行体制改革，这次改革主要是推进市场化，改进股权分配，加强监管，我们是分布实施逐步完善分阶段的推出改革措施。其中我们第一阶段推出了四项措施，一共到09年的年底有129个企业发行了新股，目前情况看新股发行有序进行，基本达到了第一阶段的目标。这个改革目标前面几位都讲的比较完整，数据比我充分，一个是新股定价市场化程度提高。从这个阶段的情况来看大家各方面对市场化定价的效果还是比较认同的。第二个是网上发行冻结资金减少，这个冻结资金减少主要是我们在网上网下做了一些限定的安排，选择机构参与网下的程度更加的踊跃，网上主要是留给各种投资者。这样实际上也符合我们询价的要求，我们这些询价机构在这个阶段其中我们最重要的功能和主要的一个职责是要参与定价，提高定价的制度。第三个是股份配售实现了对有意愿的投资者倾斜。个人投资者证券大幅度提高。第四个是首日的新股的涨幅明显下降，这里我要强调一下，首日涨幅的涨跌必然会传导到定价。我的看法是这样的，有利于抑制发行申购环节存在的过渡投机性带来的非理性行为。促使申购发行行为这个环节着力于上市公司的基本，这我觉得是一个过程，必然会产生这样的效果。第五个就是我们市场参与主题的履职尽责明显的提升。责任意识增强了，担负起发行人的职责，询价人更加注重研究公司的基本面，提高自身的判断能力，公众投资者也可以开始更加的明晰新股的风险，了解定价机制是怎么回事。尽管一些人不了解，通过这次改革的宣传和实践越来越多的投资者开始知道这个定价机制怎么回事，是在定价，它作为散户作为个人投资者应该负责什么，提高了风险防范意识。整体来看这个阶段的改革达到了我们阶段性的目标。
　　第三点就是把握普遍的规律和中国国情，深化体制改革。前面谈到了发行体制改革的重要性，分析了改革的阶段性成果，我们也必须看到受市场内外条件的制约，在改革推进过程中也出现了一些新情况。近期市场讨论比较多的或者你推动这个改革一重起IPO之后，市场讨论非常多的有这样几个话题，我把它提出来，市场热议的这些话题我提出来跟大家做一个讨论。一个是定价市盈率偏高，有部分观点认为新股发行市盈率偏高机构的定价能力令人担忧。许多新股定价存在不同程度的超出主承销商研究报告的上限，高于事实公司的试运行。由于定价高于预期，所以实际投资的金额超过招股说明书披露的用于本次募集资金投资的项目。在大盘没有调整的情况下。我们当时起动这个改革的时候把这个情况都说了，觉得这是可能发生的情况。中小板取消定价指导后，发行价格向二级市场价格靠近有它的客观性，换句话说有它的必然性。一定程度上也是积极的反应。发行定价水平比实施前的水平提高了，由此形成了上市公司获得较多的募集资本的情形，是不是可以从两个方面看，提出来供大家讨论。一个是积极的方面，一个是审慎的方面，是不是可以从积极的方面来看和审慎的方面来看。今天我们还有一天的会议大家可以探讨。积极的方面怎么看，积极方面来看就是上市公司发行同样数量的股本获得了较多的资本，它是上市公司募投项目的需要，也产生积极的财务影响，运用得当的话使上市公司的财务基础更加的坚实。如果上市公司财务基础更加扎实，更加坚实的话某种意义是我们上市公司治理基础的一个表现，体现了综合的效益。从更大方法来看相比较而言更多的募集资本是新股的超额收益在发行人和新股申购之间的一个市场的调整。就是在市场机制的制度调节下，我们历史上的新股的超额收益在发行人和上市公司之间，发行人和申购者之间实际上是一种重新分配，应该可以说是不是可以说是买方和卖方驳议的阶段。如果是审慎方面看，一个就是定价能不能更加合理，目前的情况表明我们询价机构在行为操守，在专业能力，在估值水平都需要大幅度的提高。只有大幅度提高之后我们的定价才可以更加的合理。从审慎的另外一个方面看，对上市公司管理层的要求是什么，要求能够妥善的运用这些资金。要求管理层能够有管理的能力，要求能够对股东负起切实的诚信责任，真正的发挥诚信责任，也要求公司治理的机制有效。所谓公司治理的机制有效就是你的股东也好，你的董事会也好对我们实际的经营层有比较强的到位的约束能力，同时监管机构监管也要有利。再次呢从审慎方面再看就是说由于公司上市有公开发行股份的最低比例要求，我们是25%，特别是中小企业是25%，就要求需要探讨公司上市，由于大家都看到了，我们发行价格高，募集资金比较多，探讨上市和存量发行之间的关系，我看了一下，今天这也是我们会议发言代表们讨论的一个话题，相信大家会展开讨论这个事情。除此之外，发行价格的高低和市场趋势，供求关系有关系。你处在上升期间和下降期间都不一样需要综合分析，我觉得问题提出来，是不是可以从积极和审慎两个方面来看，提供给大家讨论。
　　第二个市场热议的一个话题就是置疑主经销商能力不够，你是不是履行了职责，有真认为部分承销商出具的研究报告没有审慎独立的严格。对发票的出售方法有争议，有的是对于出售异常的上市公司的参考，甚至有各个的债券先根据投资额和发行股数倒推出来的价格，然后按照这个编写投资报告，这就是本末倒置了。还有一些券商的责任模糊，不能合理的引导发行价格的，只是一味追求眼前的利益。承销商的履职尽责是重要的保障，市场化需要主要的参与各方担负起自己的职责，也就是发行人、投资人，承销商的尽责，这是我们反复强调的。承销商在其中的作用就是既要考虑发行人也要考虑投资者，这当然很难，但是我们就是干这个事的，我们作为承销商就是干这个事的，要维护买卖双方的长期利益和根本利益，维护市场上的信誉。总的来看，承销商在这方面还有待与改善和提高。对于长远利益目前来说存在为发行人考虑的多为投资者考虑的少的问题，也存在着对眼前利益考虑的多，对长远利益考虑少的现象。还存在着对利益考虑的多，对信誉考虑的少的问题。市场主体的成熟固然是需要一个过程，但是在改革成承销商作为市场发展的重要推动者，实际上市场化的一个结果就是把我们的一个主题作为主要的推动的力量，应当率先转变观念，提高认识，加快业务模式的转化，适应市场化的新的要求。这是市场讨论比较多的第二个问题就是承销商怎么样能够更好的履行自己的职责。
　　市场讨论比较多的第三个问题，询价机构报价，谈到我们买方了，就是我们询价报价整体偏高，有不少的观点认为部分询价机构报价不够审慎，专业能力不足，尽责不够，跟风现象严重，因此超额认购的倍数过大，市场整体定价偏高。有一个数据就是到09年底中小板去年我们全年发行中小板确定的发行价来说对应的超过过去平均下来198倍，在这个价格上网下超过发行量198倍的认购。上海主版市场认购80%，相当高。这个现象存在是否合理值得深思。就其原因初步分析，有这样的一些看法，可能有网下倍数股份比较少，比例比较低，特别是我们中小板，网下有的时候几百万，单个机构配售量比较少，约束力量不够强。也可能一些机构不尽责，步发挥专业能力，运营简单，存在抬高报价水平的倾向。一方面可能是网下的量比较少，另一方面也存在我们研究不够透，简单的以获得股份盈利为目标，从而降低了询价机构报价的质量。还有就是多年来新股申购风险比较低这样的一个习惯的看法或是习惯性的认识，我们询价机构或者部分询价机构形成了比较简单的业务模式，是什么呢，就是搭便车。所以就是说这些情况是不是都是市场上议论的说我们询价机构报价偏高的原因，也是提出来供大家参考了讨论。询价制度的设计我比较强调的一点就是询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力。能够对发行人的要价形成有利的约束，所以形成了询价机构。现在很多市场参与者都不太理解这一点，好像我们跟你们询价机构水平差不多，为什么他可以询价我就不可以询价，一些人不理解，但是这个制度设计有一个过程才可以达到我们的目的。这个设计的目标在这里，因为定价你对买方有约束能力，如果询价机构不能体现出更好的定价能力和风险识别能力，那么其参与网下询价配售的合理性就远远会受到制约。如果你表现不出来，普通的老百姓就认为他的水平跟你差不多，那么你询价资格询价资格询价的特殊安排就会受到制约。所以呢询价机构必须要提高风险意识和专业精神，在对自己负责的同时对中小投资人和市场的长远发展应该担负社会责任。这是我们在新股发行体制改革的时候已经强调了这一点，在指导意见里面虽然没有展开讲但是也强调了这一点，今天在座的都是询价机构和询价对象，所以对我们有双重的约束，一方面我们要管理好这些钱，另一方面我们在这个环节在发行定价这个环节也不能唯利是从。我们今天的内容很多，下面都会涉及到，我只在这里简单的点一些这些问题。这些问题反映了我们市场的鉴定特征所具备的，同样发行制度改革也是一个逐步完善的过程，难以尽善尽美，反映了在我国特定的发展阶段和特殊的国情下做到市场一般规律和实际情况有机结合确实不是容易的事。就是把国际市场发达市场一般的做法同行的做法和我们中国的国情相接合部是一件容易的事，结合更多人的智慧和市场各方的共同努力，下一步深化发行制度的改革要求不能充分总结前期的经验和问题，科学把握如何将资本市场的一般规律和我国特殊发展阶段相结合，各种中介机构在复杂的竞争环境下兼顾合理的利润和诚信职责这是我们的特殊性所决定的。
　　下面我有几个具体的想法提出来。第一小投资者参与程度高，我们这个市场要求询价机构承担的职责更加重大。发达国家市场上通常新股的绝大部分是机构认购，多的达到90%以上，这对机构报价的约束力是比较强的，因为你定的价格你要有足够主体认购。但是我们国家是小投资者参与率高，参与意愿强烈。我们把50到80%的量给小投资者，所以要有足够的责任。第二客观上有推行新股的倾向，有这样的基础，在这样的基础上，机构投资者我们的询价机构就益发显得重要。如何把握，如何提高我们的公信力新的非常的重要。
　　第二个问题，所有的参与买方，包括的询价机构在内的，还包括我们其他的非询价机构的参与者尽量表达自己的真实意向，寻求驳议的力量达到合理的价格。这个很重要，我们容易忽视这一点，如果大家都不是很合理的表达自己的想法一定会离开基本面，不知道到什么地方了。所以这个要表达我们真实的尽量尽可能的表达我们的真实的意见，形成买方的真正力量，买卖双方博弈才可以形成价格。除了询价机构外，其他的投资者也要审慎价格。如果你觉得发行机构圈你的钱赶快跑，这样既防范风险又约束了买方的力量。
　　第三个要认识到市场的信息的不对称，处处时时谨慎，有资本市场就有信息不对称，这是一个客观的存在。我们中国证监会和国际上的监管机构一样的，一直致力于采取多种措施提高信息的对称性。在新股发行环节最容易陷入的一个误区是什么呢，就是以为过去就是未来，这点也容易被我们一些不太诚信的机构或是个人或是股评加以放大。夸大过去的成果，然后拓展未来的空间，说实话这也是操纵市场的个惯用的技巧，很容易陷入到这个误区当中，把过去当成未来，过去的情况可以部分解释未来，但是不能概括未来。这是我们市场有时候很多差异的分析是可以的，但是不能代表未来。监管部门的职责是通过制度和制度的实施尽可能准确的解释上市公司的过程，我们现在能做的或是我们最大的力量就是通过定制度，有效的实施制度把上市公司以前说清楚。我们在发行环节，当然上市之后是稍微有点不同，原理是一样的，但是上市公司的未来主要要投资者自己去报，监管投资者没有办法报上市公司未来是什么样的，所以这个对我们投资者必须要有充分的认识。你有充分的认识才有足够的谨慎，这个信息不能充分的对称，全球都是这样的。俗话说什么的，买的没有卖的精，这就是信息不能充分的对称，非常容易被忽视。
　　第四个要充分认识资本市场发展的巨大不足，我们的经济发展需要资本，社会储蓄需要投资，社会资源需要优化，所有的都会产生很大的需求，这就要求参与各方对参与机制和我们的产品妥加利用，合理利用，对个人风险自觉防范，扬长避短，建设高效、透明的市场，积极促进市场。各位同仁，经过大量的共同努力，新股发行体制改革也得到了市场的认同，把改革进一步往纵深推进，基本市场是大家共同的事业，市场各方各司其职，共同完善和改革工作，相信新股发行体制改革日益成熟和完善必将为资本市场稳定的发展打下坚实的基础。最后预祝本次研讨会圆满成功，谢谢大家。
　　

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