09H1利润增幅高于收入增幅
　　09年H1公司完成收入1479.2亿元，较1H08同比增长52.6%，为全年计划的53.1%；新签合同额2570.4亿元，较1H08同比增长43.0%，完成全年计划的65.9%；实现归属母公司股东的净利润30.9亿元，对应EPS为0.14元，较1H08同比增长60.9%。上半年公司净利润增幅度大于收入增幅。
　　基建投资大规模扩张的拉动效应开始真正体现
　　受益于08年以来国家基建投资规模的迅速扩张，特别是始于08年4季度的宏观刺激政策，09年上半年公司基建施工业务收入实现59.5%的同比增长，新签合同及未完工合同均出现大幅增长。公司合同储备不断增厚。
　　09年上半年公司新签合同2570.4亿元，同比增长43%；截止到09年6月底，未完工合同5269.7亿元，同比增长64.2%。其中，基建业务新签合同、未完工合同分别为2341亿元、5013亿元，占总合同比重分别为91%、95%。
　　总体而言，铁路投资增长的势头依然强劲。我们预计，09年应能完成5500亿的预期值。公司占全国铁路投资中的份额稳定，未来几年铁路投资的稳定增长仍将继续拉动公司施工收入增长。
　　铁路基建投资明显提速首先是对公司当期新签合同产生直接拉动。大型铁路项目的实施周期一般3～5年，公司收入增长较新签合同增长有所滞后，但因收入采用完工百分比法结算，滞后期亦不会太长。若将公司近几年收入增速及新签合同增速进行拟合，可以发现，收入增长一般滞后新签合同增长约1年时间，公司08年新签合同的大幅增长为09年收入的高增长埋下伏笔。
　　经测算，目前公司合同充足率（未完工合同额/年收入）为2.25倍，达到历史最高水平。在手订单充裕，未来两年公司收入增长的确定性较强。
　　基建收入规模扩张在先，"一体化"延伸业务利润扩张在后
　　结合公司业务发展趋势、战略转型方向以及资本投向结构等因素综合判断：未来5~6年时间内，公司利润CAGR将保持30%~50%左右的稳定增长；前几年的增长主要靠收入规模扩张以及成本费用压缩来驱动，而后几年的增长则主要靠"一体化"高利润业务的规模效应驱动。
　　随着我国铁路建设、投资的大规模发展，不仅带来铁路施工收入的大幅增长，还将直接拉动公司的铁路勘查设计、铁路设备及零部件制造、铁路BOO等多项业务的快速发展。而其它高利润业务在公司大规模投入下，也将以超常规的速度发展：公司矿产资源储量惊人，07年已完成国内所有资源项目的投资支出、08年已产生回报，未来几年将逐步进入"井喷式"增长期；而房产业务也以超预期的速度进行土地储备的扩充与项目开发。"多元化"延伸业务将是未来公司盈利增长的主动力。
　　当前公司在房地产项目的已投入量已远高于当期房产业务收入规模。公司处于开发阶段的项目占地面积约为1221.75万平方米，总建筑开发面积1789.55万平米；公司已投入的房地产开发成本与产品合计为223.2亿元，当前在建项目的规划总投资高达677.4亿元；一级开发土地储备2700万平米，二级开发土地储备1150万平米。
　　公司海外业务也取得重要进展，上半年公司在香港澳门地区和海外地区营业收入分别达到1.38亿元和72.64亿元，同比分别增长157.5%和128.2%，海外业务收入占比增长至5%。8月初，公司获得512亿元委内瑞拉合同，是中国企业在国际建筑市场签订的最大的铁路建设总承包合同，超过前两年公司海外新签订单的总和。
　　毛利率有望在下半年见底回升
　　09年中期公司毛利率有较大幅度的下滑，综合毛利率为9.35%，较上年同期下滑1.6个百分点。主要缘于：一是公司基建业务新开工项目大幅增加，大批项目暂时尚未达到毛利确认条件；二是项目概算调整存在滞后性，而大批项目尚处初建期。此外，开工结算跨期项目较多、部分项目工期提前，宏观经济形势较差、被动分包较多及随业务量激增管理难度加大等因素也对毛利率产生不利影响。预计2H09公司综合毛利率有望见底回升。
　　内部改进效率提升显著，走出汇兑泥沼
　　09年中期公司管理费率、销售费用率及财务费用率同比均出现大幅下降，实际费用控制能力明显加强，内部改进效率提升显著。
　　将职工福利费冲减因素及汇兑因素对公司费率指标的影响剔除，公司三项费用率呈明显的下降趋势。期间费用率从07年的6.09%，降为08年的4.95%，09年中期继续降为4.03%。其中，管理费率的降幅最为明显，从07年的4.9%，降为08年的3.92%，09年中期继续降为3.18%；因09年上半年有汇兑收益，抵消了部分财务费用，公司账面财务费率仅为0.07%，若将汇兑影响剔除则当期财务费率为0.52%，较08年下降0.11个百分点，较上年同期下降0.55个百分点。
　　2009年1-6月，公司H股募集资金累计从境外募集资金专户调入境内外币专户8.667亿美元，其中已结汇使用6亿美元。随年初以来澳元反弹，公司已经摆脱汇兑损失的羁绊。2009H1公司汇兑收益6.6亿元，实际增厚净利润4.95亿元，增厚当期EPS0.023元；若扣除汇兑影响，公司实际净利润25.92亿元，折合EPS0.122元，较08H1同比增长36.1%。
　　至09年6月底，公司持有外币品种最大的是美元（11.32亿），其次是澳币（6.94亿）。上半年澳币升值17.6%，公司持有澳币量较年初减少了1.33亿澳元。当前，随公司对美元逐笔结算以及澳币的逐步减持，总的判断，公司汇兑损失风险会逐步消除。
　　国信证券经济研究所 建筑工程行业首席分析师 邱波

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