□ 本报记者 侯捷宁 朱宝琛
　　胡继之：对IPO保荐人实行量化管理
　　“我觉得此次推出的方案还是比较周全的，但目前的改革并没有完全到位，还能再往前走一步。”国信证券总裁胡继之在接受记者采访时表示。
　　他说，这次改革既强调了市场定价，同时也强调了买者和卖者、证券公司和中介机构之间各负其责，但是对窗口指导还是没有完全退出。“如果完全退出，如规定最高发行限价就不管了，可能会出现发行定价全部向最高价靠拢；如果按照预期的市场定价原则，各方利益取得基本平衡，这样走下去肯定好。”
　　胡继之说，虽然这几年一直在往市场化走，但仍然摆脱不了行政性质的定价管理，这次则是走了一大步。他说，原来的投行业务我们只要考虑把产品卖的时候怎么卖，卖多少钱，怎样让投资人和发行人都满意，政府指导定价，证券公司和企业很好谈，和投资者也一样，只要把企业的基本状况说清楚就行了。但如果今后市场波动性很大，那么对企业的解释余地、对市场和企业之间的把握程度，难度明显大多了，证券公司的操作难度明显加大。
　　与此同时，胡继之提出了几点具体建议。
　　首先，今后改革的基本框架内容确定后，是否考虑再做一些具体的细的规定性要求，比如强化承销商的责任，由证券业协会出面做一些具体的规定。“我觉得这几年证券市场，从证券公司的角度来看，秩序确实是好了许多。”。他指出，在2008年的时候市场出现了大幅回落，但是证券公司亏损的并不多，这最关键的就是证监会对证券公司高管人员做出了明确规定，“这是行业自律和行业自我完善非常重要的制度。”
　　其次，在市场化过程中，核心还是证券公司和保荐人，特别是保荐代表人行使职责，是否也能像券商高管一样有明确规定，对其工作上有量化的规定。对保荐代表人，包括其执业的状况，每年都要有个明确的要求。“在整个行业还没有规定的前提下，我觉得巩固下来肯定是非常好的。”
　　最后，胡继之提出，目前的改革并没有完全到位，还能再往前走一步。
　　王常青：赋予保荐机构一定的自主配售权
　　“发行制度改革，无论从监管机构还是市场参与各方来说，都应该充满信心。”中信建投总裁王常青这样对记者表示。他提出这一点主要是基于两个方面：
　　第一，发行制度不是始自今日。2005年询价制度推出的时候，到现在已经4年了，虽然期间有股改、IPO暂停等，但是发行制度市场化的改革方向并没有间断过，改革的基础意见存在；第二，经过股改，新老划断、市场调整后，市场所有参与各方对于证券市场的风险，以及IPO可能带来的风险，都已经有了充分的认识。
　　王常青同时表示，这次改革是积极的、审慎的，同时也是具备可操作性的。“ A股市场从来都是焦点，稳步的推进和实施是非常重要的。这次四条指导意见，把这些问题真正落实解决后，是足以重启IPO了。”
　　此外，王常青也提出了自己的几点建议：
　　首先，在指导意见中提出的“回拨机制和发行中止机制”，这是完全有可能的。因为市场化定价直接带来的可能性就是会发生失败，在这方面，应该要有细化的明确规定，否则会给主承销商和发行人运作带来随意性。
　　其次，对于“高报不买”等行为，应该把原则定下来。他说，在报价过程中，保荐机构能起到的作用可能没那么大，只要能照章办事就行。因此，在这方面，需要把规则给定下来，要求询价机构必须按照规则来执行。“对于低报高买也是同样的的道理，只要把规则给定了，就能在一定程度上解决此类问题。”
　　第三，对于保荐机构自主配售权的安排，在市场化定价的情况下，应该可以尝试。因为在市场化定价之后，就不再给一、二级市场留出过多的溢价空间。在这过程中，面对询价对象，是否可以给主承销商一定的配售权，交给愿意真正长期持有、认真地参与定价和配售的机构。“当然，这方面还是有一定的风险，但可以进行探讨。”
　　此外，王常青还提出两个“灵活性”：对于网上申购千分之一的上限“可以和未来IPO单只股票的发行规模有一定的灵活性”；转型市场会出现过冷或者过热的局面，因此监管机构保留窗口指导是合理的，但是在操作过程中应该实施的情况灵活掌握，因为市场会在定价中发挥作用。
　　赵驹：把责任压在发行人和券商身上
　　“证监会这次对新股发行制度进行修改，体现了希望市场化基本理念，如果能够实施的话，对今后营造市场化的气氛，会大有帮助。”瑞银证券有限公司投资银行部董事总经理赵驹对记者表示。
　　赵驹说，在具体报价的时候，一方面是看公司的情况，另一方面要看可比公司的情况，但现在可比公司的情况是千差万别，“比如金融板块，既有像浦发银行这样3－3.5倍市净率的公司，也有像中信银行、民生银行这样比较低的，1.5倍市净率的公司，选取询价对象不同，也会影响最后的结果。”
　　对此，赵驹提出要重点防范恶意报价，“我们原则上要说低报高买是不对的，在实际操作中，要分析它是否是经过研究的，可比公司的情况千差万别，不能完全说低报高买不多。”
　　赵驹同时提出，要改变对新股发行盈利的看法。他解释，今年在境外发行了几单，像瑞金黄金、盈基发展以及最近的忠旺股份，基本上都跌破发行价，而这几个股票发行，都是机构认购活跃，散户不积极，出现散户的10％向机构的90％回拨情况。“这种情况成为市场常态，大家再去申购的时候，就会比较谨慎，并且把责任都放在发行人和券商的身上，这样就形成比较好的市场气氛。”
　　对此，赵驹认为“国内也应该逐步引导，增加对风险的提示，常态风险提示加上特别风险提示”，因为一级市场一定会出现跌破发行价的情况，使得新的发行更加谨慎，相对价格就会低下来。
　　赵驹同时表示，市场化以后就给券商带来压力，督促券商加强研究力量，而不是拿到一个批文后就是万事大吉了。而中止发行的提出，对券商下一步的工作会带来很大帮助，“当然，上路以后，一般不会轻易中止发行。”
　　此外，赵驹也提出“不知道窗口指导的方法是否会有调整和变化”、“网下锁定的期限是否也应该有所变化”。他同时希望像配售权、绿鞋、存量发行、战略投资人等，都能够有一个交代，因为这对工作都会有帮助。
　　廖理：解决好一级市场利益分配问题
　　清华大学经济管理学院副院长廖理对记者表示，此次改革既考虑到了国际惯例，又结合了中国的具体情况，既强调推进市场化又强调没有放弃窗口指导。
　　廖理提出，定价的市场化和对中小投资者的保护在逻辑上是相联系的。“数据表明，从2000年至今，A股首日回报118%，港股是21%；前7个交易日的A股回报113%，港股是23%。从总体来说A股一级市场是个利益输送的市场，这就是利益分配的问题。如果这次改革能从这方面解决这个问题，可能会在引起社会关注的焦点方面就会减弱。”
　　廖理同时提出，如果把定价完全交给券商，但由于券商的实际年限也不长，因此需要一个详细的指导性指引。从累计投标定价、配售份额决定、发行、后续支持、分析师的涵盖都需要券商作出全面的做法。“由于大部分券商都比较年轻，在这方面做出完全市场化的做法也不现实。”
　　对于风险控制，廖理指出在首日还是需要设立一定的涨跌幅。他说，中国的证券市场还很年轻，中小投资者对市场还需要一定的认识，当首日也蕴含很大的风险时，投资者就不会趋之若鹜。
　　至于如何消除中小投资者对一级市场的关注，廖理认为应该让机构取得在一级市场得到风险和收益相匹配的回报。“在国外，风险大的是20%回报，风险小的是10%回报。对于这样一个市场，散户和中小投资者就不是有那么大的吸引力，一级市场的矛盾就会减少很多。”
　　新股发行制度的又一次阶段性改革正式启动。5月22日，中国证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》公开征求社会意见。那么，在这一轮的新股发行制度改革中有哪些亮点值得期待呢？
　　日前，本报记者采访了国内部分券商、基金、保险公司以及知名的专家学者，他们就《征求意见稿》发表了自己的见解，并就此提出了具体建议。
　　肖风：可将网下询价机构范围扩大
　　“这次新股发行办法的改变，也是定了大原则，给市场留下很多空间，确保新股发行能够取得成功。” 博时基金总裁肖风在接受记者采访时指出。
　　他说，过去几年机构询价中是有很多问题的，这次把过去几年实践中出现的问题进行了规范，对新股发行会是很好的帮助，明确“买者自负”的责任，加强对询价机构的责任。
　　肖风同时指出，08年从机构投资者的角度看，全世界范围内所有模型、技术研判都失灵了，因为所有的东西都建立在对非系统性风险的研究上。系统性风险的出现时，发行失败可能会出现，就不能硬逼着机构全吃下，反过来还是要去救它，这是根据对去年金融危机的观察得到的启示。
　　肖风建议，是否可以考虑将网下询价机构的范围扩大，这就可以引进海外市场的两个概念，即活跃的投资者和高市值个人。参与网下申购就要登记，一方面通过对他们的登记，起到反洗钱的作用，同时能够规范他们的投资行为，给他们合法的权益。而范围的扩大，也不要只限于保险、基金公司等六类机构。
　　此外，肖风提出，考虑到海外公司将来在中国发股票，在投资者资格上是否考虑加以区别，而这在办法上应该事先做出规划。
　　牛冠兴：改革成功有三个检验标准
　　安信证券董事长牛冠兴对记者表示，指导意见有三条是非常肯定的：一是市场化的导向得到明确提出；二是过往在新股发行中的问题基本涵盖；三是体现了改革的渐进并留了许多空间。
　　与此同时，他还提出了改革成功的三个检验标准：
　　首先是价格功能的优化。在新办法出台后，未来发行价格是不是有差异化，这是一个检验标准。
　　其次，现有大型企业的一些弊端能否解决好，比如首日暴涨等是否能够解决。
　　再次，券商专业能力的提升能否起到推动作用，这一条是非常重要的。
　　“实际上，IPO的发行是两个非常重要的环节，一个是定价，另一个是配售。”牛冠兴对记者表示，2004年以来，券商的专业化已经开始在显现。办法发布后，保荐和承销发行已经完全分离，券商内部的机制要调整。4年多的询价改革已经开始调整，新的办法出来之后，对券商投行会有非常大的推动作用。
　　他同时指出，券商应更进一步推进。券商有配售的自主权益后，对客户价值的发掘和客户链的挖掘，将会对行业产生很大的影响。
　　此外，牛冠兴建议，从投行具体业务来说，操作和细则上建议继续跟进，如真实报价、配股的弹性、中止机制的启动等具体问题，能否在投行内对指导意见开一个解读会，在操作上更加细化。
　　丁玮：窗口指导很重要但要慎用
　　中金公司融资委员会执行主席、投资银行部负责人、董事总经理丁玮认为，虽然此次新股发行的征求意见稿只有四点，但内容丰富，给市场留出了足够的操作空间。窗口指导很重要，但要慎用，让机构成长起来。
　　丁玮说，发行的核心不是利益分配的问题，而是定价，我们要窗口指导，也要保荐机构充分的自主，要全方位支持市场化改革。由于发行是公募发行，而不是私募，中小投资人对信息的掌握和分析能力是有限的，所以要对发行进行监管。“各国证监会的监管，在私募时期是没有的，后来融资融到了普通老百姓，监管就有必要了，所以窗口指导很重要，但要慎用，让机构成长起来。”
　　丁玮同时指出，现在是恢复IPO很好的时候。而在具体公司选择的时候，不用过于干预，不管是大公司还是小公司，关键是要公平，要让大家都有参与的机会。
　　叶俊英：需要控制新股发行节奏
　　“我理解在坚持市场化取向同时，照顾好和谐社会特点，公平效率之间做的很好，照顾到中小投资者利益。作为机构，我们也希望能向我们倾斜，但是这不利于和谐，不能持续。机构希望能有更多新股发行，有更多投资对象。”易方达基金公司总裁叶俊英在接受记者采访时开门见山地指出。
　　叶俊英同时表示，从时机上来看，现在也是一个很好的时点，因为市场融资功能肯定要有，市场运行到目前的情况，新股发行影响不会很大。
　　“IPO以后，对现有上市公司股价有制约，会不会对资金供给不够，我建议要控制一下节奏，对市场反应要有关注和重视。”叶俊英说，在目前情况下，我国的资本市场还是要有很多的指导。我国自从有证券市场以来，总的来说供给大于需求，很多情况下，不得不重视新股发行，因此在发行节奏上进行控制还是很有需要的。
　　而对于网下申购，叶俊英表示应该对机构行为进行必要的监控和指导，希望以专业的方式参与询价和申购，从而使得形成良性循环。
　　缪建民：注重调动机构投资者积极性
　　中国人寿副总裁缪建民对记者表示，新股发行制度最核心的是市场化的定价机制，新股发行的定价机制如果能够做到，实际上围绕新股发行的很多矛盾就都解决了。
　　他说，意见出来之后，对推动资本市场长期健康发展，培育专业化机构投资者，维护中小投资者利益具有很好的作用。
　　缪建民说，以前对新股发行的议论很多，就是因为没有完全市场化。市场化以后，在二级市场买卖股票没有什么非议，关键就在于现在的一级市场没有市场化。如果真能做到定价的市场化，一切围绕新股发行的所有矛盾都会得到解决。
　　“从长远来看，一级市场还是以机构投资者为主，要调动他们的积极性。”缪建民说，因为机构投资者通常以长期投资为主，不着眼于眼前利益和市场波动。即便是短期内市场有一些波动，它的量也决定了它不可能在短期内大进大出。此外，战略投资者、基础投资者有一定的锁定期，对于稳定市场有积极的作用；而境外发行的“绿鞋”机制，对稳定新股发行的价格很有帮助。
　　缪建民最后表示，办法确实体现了维护中小投资者利益。从培养专业化机构投资者来讲，对申购报价的约束会起到很好的作用，使报价能够体现对新股发行合理的预测。“将来新股发行，机构还是要有所作为的，这对于稳定资本市场、培育价值投资者有大的好处。”
　　薛荣年：用定金约束高报不买和低报高买
　　平安证券总裁薛荣年对记者表示，虽然指导意见只有四方面的内容，但仔细研究之后却发现包含有很多内容，对审核理念有很大的变化。
　　在市场化方面，定价更加市场化，这将对保荐人、保荐机构产生很大的影响。因为在申报项目的时候，首先要考虑是否符合审核理念，是否能通过发审委，将来还要考虑是否能在市场中树立比较好的品牌。而对投资人而言，其所产生的影响也是非常大。“目前有很多打新股的资金，未来，打新股也不再是‘旱涝保收’了。”
　　薛荣年说，中国的资本市场是一个新兴加转轨的市场，主要体现阶段性的监管理念，阶段性强化买方购买力，而这些都在此次公布的指导意见中充分体现。
　　“目前的询价方式不一定能起到约束的作用，对于高报不买或是低报高买的情况，是否能实行定金方式，如果高报不买，视同违约没收；低报高买，就退还不卖。”薛荣年建议。
　　薛荣年提出的第二点建议是，在配售环节，不一定给保荐机构配售权，但是否能考虑建立二次分配制度。他认为，适当给保荐机构二次分配的权利，适当的放权也应是改革的方向，进而培育中国好的保荐机构；在制度中，适当增加保荐机构的权利和责任。而在询价环节，根据发行规模和申购量，对机构投资者申购量有底线限制。
　　薛荣年同时建议，针对不同的板块，能否有差别。如创业板有爆发性，压力小，给机构比较好的承销商，赋予合格投资人之间互动的权利；如果一家小发行人，单独发可能量很小，那么是否可考虑打包发行，这样对供给会有所缓解。在重新启动发行后，能否选择受周期性影响小、业绩比较稳定的公司先发，让投资者接受有一个缓冲过程。
　　“不同规模的投资人比例应该不同，”，对于网上申购千分之一的上限，薛荣年如是说，在保护中小投资人积极性的同时，也不能损害机构的积极性。如果申购规模太小，将来有可能会分化。而大量的私募投资人，由于不在询价对象范围内，只能参与网上，如果限制量太小，就会影响他们的积极性。他同时提出，在制度层面上还要防止出现“搞麻袋账户”。
　　对于完善回拨和中止制度问题，薛荣年提出能否在将来发行规模的控制上，IPO审核后，尽快给投行批文，不要拖太久，在6个月的有效期内由发行人和投行自己去寻找一个适宜的发行窗口，真正实现市场化。关于回拨机制，如果有的企业确实发不掉，建议干脆就取消网下申购，全部回拨到网上。
　　此外，薛荣年建议在交易系统增加风险揭示功能，让每家会员单位的系统自动提示风险；在询价环节，应该建立诚信档案，这样对于鉴别和引领市场的方向会有作用。对于爆炒新股，可以考虑在上市当日设一个首日涨跌幅限制。

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