策划　《红周刊》编辑部　　统筹　张宇

  编者按：《红周刊》曾经在4月底提示警惕5月份市场变盘风险，而进入本月以来涨幅过高的中小盘股欲涨乏力，金融、石化等权重股接过了接力棒一度连续拉升，大盘似有重新演绎“二八“行情的势头，令众多投资者满心期待2007年“后5.30”蓝筹大牛市行情卷土重来。但是在宏观经济面、上市公司业绩以及流动性都不如当年的环境中，权重股几天拉升后缩量滞涨，特别是本周四大蓝筹突然晴转多云，透露出市场短期调整的意味，而周五晚证监会关于可能在6月5日后重新安排新股IPO，更让人感到了风险在逼近。

风格转换变数增加

■     《红周刊》记者 任洪剑

  5月变盘月中，中小盘股上涨乏力，金融、地产等蓝筹权重股刚接过接力棒还没跑多远，本周五证监会就表示6月5日新股发行征求意见结束后，即安排新股发行。这使得后市行情演绎陡增变数。

  市场出现明显的风格转换共有3次。一次是1999年的“5·19”行情，一次是2003年的“五朵金花”行情，这两次行情都是主流热点一直未变，风格转变可谓失败。独有2007年“5·30”小盘股、题材股向大盘蓝筹股的转换是成功的。但是现在A股显然不具备2007年大牛市的基础，那么市场风格的转换也注定命运多舛。

风格转换难以一气呵成

  从本轮反弹的相对涨跌幅来看，蓝筹板块确实具有较强的补涨意愿。截至5月22日收盘，A股自1664点反弹以来，上证指数反弹幅度超过55%，深圳成指超过70%，以新能源、创投、ST摘帽等概念进行炒作的题材股涨幅超过3倍的更是不在少数。而反观市场中盈利预期稳定的大市值蓝筹股，号称“亚洲最赚钱公司”的中国石油仅上涨29.25%，“世界最赚钱的银行”工商银行仅上涨15.14%，另外两大银行股中国银行和建设银行，涨幅分别为18.86%和24.97%，这些大市值蓝筹股的涨幅大多远远低于市场平均涨幅。

  不过从5月份走势来看，出现了市场重心转向蓝筹股的特征，从5月4日到5月19日区间表现来看，申万大盘指数上涨了7.71%，涨幅要高于中盘指数的7.61%与小盘指数的6.31%。而且期间内大盘股净流入资金达到137.33亿，与中盘股净流出9.33亿相比、小盘股净流出3.85亿相比，差异明显。但从实际效果来看，这种转换过程并不顺利，过程有所反复。5月20日市场开始调整之后，蓝筹股银行、地产、钢铁等股票也随之下跌，并没有表现出独立稳定市场的行情。

  市场向权重股的风格转换将会沿着怎样的轨迹？英大证券研究所所长李大霄向《红周刊》表示，其实从4月底开始这种转换一直在进行，其转换过程是从中小盘股到题材股再到大盘蓝筹股，4月28号的银行、“石化双雄”开始表现只是风格转向蓝筹的一个开端。

  记者采访的多位市场人士，虽然都肯定了确实存在市场风格从中小盘股转向大盘蓝筹股的转变趋势，但也都认为这种转换不会再现2007年“5·30”的疯狂，因为无论是当时和现在的宏观经济、企业业绩以及资金面情况都是完全不同的。中信建投研究员陈祥生对《红周刊》说，这种风格转换的进程会比较缓慢，股指震荡向上是市场的主要特征，股指再创反弹新高的领涨品种将是蓝筹股。

蓝筹行情有待经济好转

  2007年5月底，上证50整体市盈率为39.84倍，中小板整体市盈率为59.85倍，两者相差了20.01倍。而截止5月21日，上证50整体市盈率为17.54倍，中小板整体市盈率为41.26倍，两者相差了23.72倍。虽然目前市场大盘与小盘股这种估值差异比“5·30”时更大，但这也反映了不同宏观经济环境下，企业盈利能力的差异。

  据财政部最新数据显示，今年前4个月全国国有企业实现利润为3236.4亿元，较去年同期下降32.3%，4月单月实现利润较3月环比增长0.5%。但是中央企业实现利润同比却下降24.7%；另外中央管理企业及地方国有企业实现利润同比均出现了大幅下滑。复旦大学金融与资本研究中心主任谢百三分析道，“上一轮牛市时经济很旺，甚至感觉有些偏热。招商银行、中国船舶等大盘蓝筹股的业绩一个比一个好。但目前尽管政府强力刺激经济，希望以休克疗法使其止跌、复苏，但经济基础始终不像上一轮牛市时那么坚实，而且争议很大。中国出口在4月份又大幅下滑，同比下跌22%，进口下降23%，很多学者对中国经济的复苏，重新崛起十分怀疑。这样的经济环境不支持蓝筹股的估值大幅提升。”

  中信证券根据风格轮动规律，认为经济复苏背景下大盘股的重新走强需要具备四个方面条件：1，经济走出底部、企业盈利开始出现回升；2，CPI触底回升，并且趋势走向温和通胀；3，利率降无可降，M1/M2自高位回落；4，大盘股指标严重超卖。而从目前情况来看，经济触底迹象明确，但依据4月份工业增加值环比回落，总体依然是在低位盘整状态，企业盈利回升有待时日，4月M1/M2增速整体仍在高位。虽然判断市场风格将逐渐转向大盘股，但出口在底部徘徊，房地产开发向上游传导未能完成的情况下，其成功仍需要等待宏观经济好转信号的进一步确认，这也将导致市场出现震荡。

流动性难以支撑权重股疯狂

  流动性作为支撑本轮行情的基础，风格转换到蓝筹行情自然需要流动性的配合。“5·30”之前，人民币放弃前10年盯住美元政策开始升值，以QFII为代表的热钱开始入市大规模抢盘，货币推动的赚钱行情中，又造成储蓄搬家使得股市中的钱越来越多。

  这次从大的流动性角度来看，央行一改2008年的从紧的货币政策，取而代之的是适度宽松的货币政策，一季度投放4.58万亿元新增贷款，4月份又投放了5918亿，全年估计为8万亿。陈祥生认为从流动性角度判断，虽然4月人民币贷款增速环比回落，但是依然处在历史高位，从全年来看，虽然不会像一季度那样大，仍然能保证每个月3000~4000亿新增贷款，这是为行情进一步表现提供支撑。

  不过，现在基金等机构投资者的实力不敌2007年，从新基金发行情况能看出差异，2007年6月至10月，共发行股票型基金17只，募集总规模达到2296.57亿，平均募集规模为135.09亿。而今年平均股票型基金募集规模仅为20.79亿。总募集规模接近700亿，这样的规模与权重板块的大块头相比，拉升作用十分有限。另外，随着基金净值回升，赎回情况也开始增多。另外，据东方证券5月15日测算，显示股票型基金持仓为85.25%，混合型基金73.09%。基金为了保持流动性，进一步增持空间有限。另外，市场从1664点已经反弹了1000点，当时进场资金考虑的是价值，但现在则开始出现了分化，新资金会比较犹豫。

  鹏华基金管理部副总程世杰在接受《红周刊》采访时表示，很多投资者都在深套中，不会大规模申购基金，据他了解基金仍主要是保持份额平衡或少量赎回。因此不会出现2007年中基金规模迅速扩大，去买估值便宜的大市值股票，导致风格的快速转换的情况。“管理层认为当时小股票有泡沫，希望调整，而目前监管层希望能够保持股市稳定，更不会出台打压市场的政策。”他说，如果经济回升，从估值水平的平衡角度会使大市值股票估值提升，这是市场自身的转换，也可能需要很长的时间。

  而5月22日证监会发布了新股发行制度改革公开征求意见的通知，让市场感到了阵阵寒意。对此李大霄表示，新股发行制度改革公开征求意见的提出，确实是一个恢复IPO的信号，主板IPO渐行渐近，但主板IPO应该会在创业板之后。新股发行制度改革公开征求意见的提出，虽然短期来看会对投资者心理和资金面造成一定影响，但只是回到了正常水平，不会改变市场“小牛行情”的趋势。目前市场的调整应该属于正常回调，也有IPO的忧虑，但主要还是上涨1000点后的调整。另外，而某券商研究员认为，征求意见办法的出台和长江电力选择目前时点复牌，更多是对市场的试探。从盘面来看，本周三开始市场对于IPO的预期已经有所表现，开始出现资金出逃，经过连续反弹，目前的调整仍比较健康，不会对未来的风格转换造成影响。

  资金面另一个压力依然来自于大小非减持，李大霄判断因为大小非的存在，目前行情只能是小牛行情，而且全流通下股东行为会发生变化，1664点开始行情不能与以往的市场做比较。中登公司4月解禁数据显示，尽管大小非累计减持占比趋降，但减持成交量相对于市场成交量的占比有上升趋势，而且随着市场反弹，大非减持数量显著增加。2009年5月到年末，仍有3.67万亿的解禁压力。陈祥生提醒，大小非减持将成为未来市场的不稳定因素，他判断2700~2800点为产业资本的主要压力线，蓝筹能够带领市场突破阻力，也会十分困难。

风格转换在震荡中实现

  那么这种风格转换最终将如何完成，券商分析师普遍认为，将会在震荡调整行情中完成。东海证券研究员鲍庆认为，大小盘股的估值对比能够确保风格转换实现，但是当前市场的宏观基本面是否复苏仍然需要确认，在当前市场的盈利预期下，未来大盘股领先于中小盘股的风格转换将在市场震荡调整过程中实现，市场风格完成转换将可能出现在整体市场震荡探低中。在大盘蓝筹起舞的时候，虽然市场指数或许不会难看，但市场整体活跃度下降。从近期的行情中也可以发现，市场结构性分化明显，赚钱的难度有所增加。一是银行、钢铁、石油石化等总市值较大的股票表现相对出色，但往往只有1~2天的行情，没有形成持续的热点；二是中小盘股整体疲弱。很多中小盘股过去一两周的价格低于前期高点。

  陈祥生表示，1600点时候看重的是价值，现在2600点谨慎的情况下，看大盘蓝筹一定要看业绩。在蓝筹品种中，看好价格上涨、需求恢复、业绩可能出现转变的有色、煤炭、石化双雄，这些将是行情的领涨品种，并可能创出新高。其他蓝筹品种，他判断银行风险比较大，信贷快速扩大后，四季度可能出现坏账率的突然增加。而另一蓝筹板块钢铁，价格和需求始终都没有明显好转，从前2个季度的情况判断，全年也不会很好，虽然市净率比较低，但市盈率为14倍左右，而国外市场主要水平是8~10倍。而由于小盘股创投、军工、新能源等概念都反复炒作，后市较小，行情分化会非常明显，建议保持谨慎。

下半年中期行情仍然乐观

■光大证券 黄学军

  在宏观经济初显复苏迹象的时候，证监会本周五宣称将重启IPO，对此我维持此前的看法——短期内市场面临着冲击和调整，但是从周期的角度来看，大盘此刻出现调整是正常的行为，伴随着下半年经济复苏，中期行情仍值得乐观。

中线不改谨慎乐观态度

  目前中国经济处于信贷周期向正常的经济增长周期过渡，房地产、汽车等行业出现了复苏的迹象。但是经济周期的切换也需要一个过程，短期内这个转换恰恰是市场所担心的，所以短期内的大盘出现震荡是正常的。现在经济已经走到了U形底部的右端，从未来3~6个月来看，经济将转向正常的增长阶段，因此我看好随着需求的恢复，企业利润表在健康的资产负债表的基础上进行盈利的恢复，中线继续看好市场，除非证监会连续启动大盘股的IPO。

  我中线不改谨慎乐观，是基于流动性这个经济先行指标。一般来说，流动性（信贷）领先于经济增长约3~6个月时间（见图1），而按照流动性与通胀的关系，则狭义货币M1大约领先于通胀于12~18个月（见图2）。按照这个关系推算，则下半年中国经济将会逐步复苏，我预测在8月份CPI将由负转正，而PPI数据好转可能会有所滞后。

  目前中国正处于量升价跌的经济复苏之中，这里的量升可能较多来自于刚性需求，以及由政府投资拉动的需求。其它的需求还没表现出现回暖迹象。未来的需求能否拉动，还要看民间投资是否接力政府投资，出口是否能够恢复。股市将会在投资者对宏观经济复苏的反复确认中不断上下震荡，但是出现大级别调整的可能性不大。

下半年买股票要看业绩

  市场目前已经到了信贷膨胀周期的尾声，类似一季度天量信贷的持续性较难。货币政策从从紧改变为适度宽松后，到2009年一季度，整个信贷出现了爆发式的创纪录增长，试图依靠大量投放信贷为经济走出低谷的推力，在整体上体现为投资保持高速增长。一季度可以观察到的是，房地产交易量的恢复性增长，汽车销量创历史新高等，使得经济度过了最坏的时期，并出现了不同程度的复苏。尽管量升，但是价格并没有多大的起色，对上市公司业绩提升的幅度不是特别大。体现在股市上，典型的以流动性驱动市场大幅反弹，体现在估值推动，现在市场大涨后，估值推动的利好因素正在变淡，业绩未来将成为支撑市场向上的主要因素。

  因此，我认为在投资策略上应该采取：（1）看量买入房地产和汽车，这些是率先复苏的板块；（2）在估值推动下，看价买入强周期的有色和煤炭等高beta值的板块；（3）看好主题性的投资机会，如迪斯尼、重组、新能源、区域振兴计划、产业振兴计划、高送转、创投概念等；（4）年初，我们把一些确定性增长的行业如电气电力设备（包括带电的产业链）、水泥、铁路相关的设备行业、通讯、医药、工程机械和医疗设备等纳入上半年的防御性组合，如果有调整应该是介入的良机。

  换种说法，整个市场从确定性增长的板块成功切换到主题性板块，以及市场率先复苏的板块。这些是市场上行的动力，现在看来整个切换比较成功。

构筑头部还是延续反弹？

■     《红周刊》记者 张宇/综述

  对于5月份的行情，多数券商这次是猜中了开头，却没有猜中结尾。在5月第二个交易周金融、地产等大盘权重蓝筹重振雄风之际，券商策略分析师纷纷宣称“二八”行情转换将重新演绎。孰料本周后两交易日，大盘权重股却突然晴转多云，证监会称新股发行制度征求意见结束后将开闸IPO，以及经济放缓传闻触发市场在2700点前调整，未来市场格局可能蕴含怎样的变化？

风格转换不流畅

  对“二八”行情近期券商存有分歧。兴业证券本轮反弹以来持续看多，在5月策略中曾经提出“大盘股是最好的防守品种，也是推动指数上行的最佳进攻品种。”渤海证券也在本周策略中写道，“蓝筹股群体已逐步接过市场反弹的接力棒，市场风格已开始转变，市场走出强势震荡的行情。”而中投证券、德邦证券等提示了近期权重股冲高回落的风险，他们认为大盘再次走强是权重股集体做多，而短期市场的缩量滞涨显示大盘持续上涨之后可能出现一定回调。

  上海证券认为，从陆家嘴金融论坛透出的信号来看，目前流动性充裕的大环境将继续有利于市场发展，另一方面，经济复苏的预期并没有发生根本改变。同时从市场行为看，小盘股出现估值泡沫以及周期性行业蓝筹股本身蕴涵的强烈补涨要求，本次市场风格转换成功的可能性较大，但要转换将是反复的过程，其中蕴含着震荡的风险。

  该券商分析了PMI指数的分项指标后认为，经济回稳导致的下游需求有所复苏，所以最大的消费端——汽车、房产等有不同程度的回暖。这为周期性行业大盘权重股以及部分行业复苏预期下的蓝筹股走强提供了基本面支持。但由于发电量等指标仍不支持宏观经济的复苏，导致复苏之旅并不是坦途。而风格转换的流畅度和经济数据存在着较强关联，因此市场风格转换将需要一个反复的阶段，最终会随着经济复苏预期的提升而完成，目前刚刚显露出的蓝筹轮动迹象，恰是对经济层面复苏并不踏实的反应。

调整是否构筑头部

  在消息面方面，本周四关于创业板以及IPO可能在7、8月份陆续推出以及中国经济可能在4、5月份放缓的预期影响下，A股出现了技术性的调整。而本周五证监会正式确认了在新股发行征求意见结束后即安排新股发行。德邦证券认为本轮反弹行情主要推动力来源于政策、资金，而基本面因素可能随着市场上涨而消失，目前只是一次大反弹。

  总体来看，当前的市场上涨已经透支了一二季度公司业绩的环比上升，而未来可能由于经济趋势的重新恶化而再度出现较大幅度的回调。市场在5月下旬至6月上旬构筑中期顶部的概率较大，而后期市场的上涨也主要由大盘蓝筹推动，市场的结构变化将愈加明显。

  中投证券分析师则认为，近期调整为技术性调整，暂不能断言中期头部形成。近日宏观基本面、政策面消息较为平淡。流动性驱动因素边际推动力递减，但央行不会立即大幅收紧流动性；乐观预期逐渐转换为谨慎和乐观交替，政策继续驱动但市场对其理解越来越趋于理性。基本面和估值的压制使大盘上涨压力越来越大。近几天的调整并不意味着此次反弹已经结束，暂时不能做出中期头部已经出现的判断。基本面能否取代流动性成为下一阶段行情主要驱动因素是股指是否能继续震荡走高的关键。短期可能继续调整，暂时规避调整风险。

反弹行情如何演绎

  中原证券认为，如果后市投资风格能够成功转换到大盘蓝筹股上面来，那么A股继续稳步反弹的格局就不会打破。建议投资者逢低关注基本面比较确定、涨幅相对较小的蓝筹股的投资机会。申银万国证券认为，目前多空分歧加大，市场心态趋于谨慎，尽管反弹趋势没有结束，但上升力度将明显降低，未来市场逐渐转入相持阶段，一方面以整固盘面，同时也在继续培育和发掘热点，只有新的有效热点出现，才能把大盘带上一个新高度。如果只靠原有热点和题材的反复炒作，局部泡沫将会增大，最终成为击鼓传花游戏的尾声。

  兴业证券则倾向于市场最快的上涨阶段已经过去的判断，该券商认为上涨来源于刚性需求释放引发去库存化加速的结果，但是刚性需求的释放前提条件是价格的下跌，如果价格持续反弹，那么未来刚性需求能否持续就存在很大的疑问，如果投资需求又不能马上跟上的话，则会造成经济的二次探底。后市是调整还是震荡向上，相信都将是结构性的。不过近期震荡向上的可能性较大，因为市场尚未到拐点，不过这个拐点在二季度到来的预期并未改变。此外，还需要对经济数据进行密切跟踪，尤其是信贷以及通货膨胀的水平，这在很大程度上影响着流动性以及消费预期。

　　全景网新股数据一览：http://www.p5w.net/data/xgzt/index.html