去年8月12日，保龄宝生物股份有限公司（以下简称“保龄宝”）IPO申请通过了证监会发审委审核，拟发行2000万股，募集资金投向为年产1万吨低聚果糖和年产3万吨高纯度水溶性膳食纤维两个项目，总投资合计2.72亿元。

    然而，就在IPO申请通过一个月，就爆发了“三聚氰胺”事件，保龄宝下游客户是国内大型乳制品企业，其经营状况是否受到影响值得关注。为此，《每日经济新闻》记者来到该公司所在地山东禹城展开调查，员工反映，公司两个车间在去年下半年曾经停产两个月，公司的产销量较往年全面下降。记者多方调查后还发现，公司经营中存在大客户集中、存货高企、海外业务可能受影响等三大隐患。

 

【现场调查】

车间主管：两车间停产近两月

　　保龄宝主要生产低聚异麦芽糖和果葡糖浆等淀粉糖类产品，这些产品广泛应用于乳制品、饮料、保健品等行业中。然而去年下半年国内爆发了“三聚氰胺”事件，使得国内乳制品行业产量急剧下降。面对下游企业经营下滑，作为过会公司，保龄宝经营状况值得关注。由于公司业绩披露仅截至2008年一季度，我们无法从公开资料得知“三聚氰胺”事件对公司影响，因此《每日经济新闻》记者特地在新年后专程赶往公司所在地山东禹城进行调查。

员工：下半年公司车辆进出减少

    保龄宝公司位于禹城高新开发区东外环路1号，离禹城市区5公里左右。

    在去公司的路上，出租车司机对记者表示，保龄宝在禹城是规模较大的一家企业，他的一位亲戚就在保龄宝公司上班，“但是今年由于‘毒奶粉’和金融危机，下半年他们产销量明显下降了，有车间还停产了两个月。”

    到达保龄宝公司西大门以后，记者看到，产区的左边是一幢办公大楼，右边是员工之家（员工宿舍）和餐厅。不过奇怪的是虽然该门是公司的正门，但是大门仅仅开了一个小口供行人进出，而记者在大门观察了近一小时竟然没有一辆车辆进出公司，进入公司的行人也是屈指可数，厂区呈现出一片冷清景象。

    在公司的北大门 （也称公司物流门），一位公司人员向记者表示，由于今年下半年经济不好，下半年公司的车辆进出数量明显下降了。

    此时记者看到一辆卡车正准备从公司物流门出去，于是上前与司机攀谈。这位司机告诉记者，他经常给公司运送活性炭 （公司生产中的一种主要辅助材料）。“保龄宝今年下半年的确是有车间停产了两个月，我们公司曾经停止送货一段时间。比起上半年，我们去年下半年给保龄宝的送货量大概减少了三成左右。”

“供应给可口可乐的产品下降明显”

    进入公司以后，记者遇上了一位在公司工作了多年的车间主管。他介绍说，目前公司有6个生产车间，一般一个车间都是对应一个大客户，主要为大客户定制所需产品。不过由于三聚氰胺事件爆发，主要供应蒙牛、伊利等奶制品企业的车间中，至少有两个车间被迫停产了近两个月，公司遭受的损失很大。

    “下半年我们明显地感觉到公司各种产品的产销量全面下降。除了受三聚氰胺事件影响较大的低聚糖以外，其他如供应给可口可乐公司的果葡糖浆也下降非常明显，估计下降幅度可能有四成。而且以前年底前都是公司最忙的时候，很多客户都在要货，但是今年明显没有以前那么忙了。”

    此外，这位主管还向记者抱怨，公司基本上没有一次是按时发放工资的。“例如去年10月的基本工资到10月28号才发放，而7、8、9三个月的绩效工资到12月才发，尽管后来都补上了，但是总给人一种不踏实的感觉。并且由于下半年业绩不理想，公司将绩效系数下调为0.6，也就是说假如绩效工资是1000元的话只能领到600块了。”

    此外，记者在山东期间还去拜访了保龄宝的一家供货商。在记者保证不透露姓名的前提下，他表示，公司有车间的确在“三聚氰胺”事件发生时停产了近两个月，导致他们的供货量减少很多。

董秘：是维修，没停产

    在禹城调查期间，尽管《每日经济新闻》记者多方努力，但还是没有能够当面见到公司董秘高逢勇先生 （以下简称“高”），只得通过电话对其进行了采访。

    记者：听说你们公司在三聚氰胺事件爆发后，有两个车间停产了近两个月？

    高：没有，我们公司没有停产。

    记者：公司一个供应商跟我说你们停产了近两个月，我昨天去你们位于东外环路的公司了，公司两位员工也说停产。他们表示，公司一般一个车间对应一个大客户，“三聚氰胺”事件爆发以后，对应于大客户蒙牛、伊利等车间就停产了，还有一个卡车司机也说你们停产。 我当时就想和你确认一下，不过你电话一直没有人接。

    高：哦，我昨天不在。期间我们是有维修以及调整产品的问题，但是我们没有停产，我不知道他们说的是什么意思。

    记者：公司员工反映你们年底不像往年那样忙了，是不是因为公司今年销量出现下降？

    高：实际上我们产量也没有下降，主要是交货期变更了，不像以前那么集中。

    记者：公司员工反映，除了“三聚氰胺”事件影响低聚糖销量下降以外，公司主要供给可口可乐的国葡糖浆销量也下降了。

    高：今年宏观经济不好，各行业都会受到影响，但公司受到的影响不太大。



【风险分析】

三大风险困扰公司经营

　　除了到公司现场进行调查之外，《每日经济新闻》记者通过仔细阅读《保龄宝招股说明书》和翻阅相关材料，发现在“三聚氰胺”事件和全球经济大幅放缓的背景下，公司经营状况存在着客户过于集中、存货较高、出口占比较大三大风险。

风险一：下游大客户蒙受巨亏

　　 在公司《招股说明书》第20页，公司就将 “依赖重要客户的风险”作为公司第一经营风险，并称“一旦主要客户因生产经营出现波动或其他原因减少对公司产品的采购，对公司销售和利润将产生较大影响。”而从《招股说明书》来看，公司对大客户的依赖非常强。2005年、2006年、2007年和2008年一季度向前五大客户销售金额占营业收入比例分别为39.15%、57.18%、63.86%和53.37%。

    公司主要客户包括可口可乐、蒙牛、伊利、无锡健特等大型企业。

    2007年，蒙牛和伊利作为保龄宝当年的第一大和第四大客户，分别给公司贡献了9973.74万元和2916.33万元收入，占公司当年营业收入比重为24.07%和7.04%。2008年一季度，这两家中国最大的乳制品企业依然是公司第二大和第五大客户，公司对它们的销售收入分别达到2256.37万元和792.39万元。

    但是令保龄宝没有想到的是，《招股说明书》中提及的第一经营风险在首发申请刚刚通过一个月后就不幸应验了。去年9月初，由三鹿集团引发的“三聚氰胺事件”使整个乳制品行业遭受重创，这也让公司的两大客户蒙牛、伊利蒙受巨额损失。

    伊利股份在其三季报显示，三聚氰胺事件导致公司在三季度计提了高达1.26亿元的资产减值损失，再加上高额的股权激励费用，伊利去年第三季度出现了-2.26亿元的亏损，折合每股收益-0.28元。而前三季度累计亏损为-1.09亿元。

    而去年12月，在港交所上市的蒙牛发布业绩预告称，受到三聚氰胺事件的影响，蒙牛董事会初步估计公司截至2008年12月底的财政年度有可能出现高达9亿元的亏损。而根据其中期财务报告，蒙牛2008年上半年净利润为5.83亿元。这也就意味着蒙牛下半年的亏损超过14.8亿元。蒙牛在公告中称，2008年产生亏损的原因主要有三：受三聚氰胺事件影响，公司销量下跌，撤销了若干存货，另外在处理原奶和促销产品宣传活动时产生了额外成本。

    在蒙牛、伊利这些大客户蒙受巨亏和整个乳制品行业遭受重创的大背景下，公司在去年以及今年的经营状况令人担忧。

风险二：高企存货面临贬值

　　 记者通过阅读《招股说明书》后发现，由于公司管理层错误预判2008年及未来的经营前景，在今年一季度将过多的流动资金用于购买原材料，这些高企的存货不仅占用了公司大量现金，而且很可能由于去年下半年玉米等原材料价格暴跌将面临着极大的减值风险。

    保龄宝生产所需要的主要原材料为玉米和玉米淀粉。截至2008年3月31日，保龄宝库存原材料金额为2332.27万元，比2007年年底增加了1648.47万元，增幅高达241.07%，在存货中的占比也由2007年年底的11.30%猛增至36.31%。

    公司管理层在《招股说明书》中表示，2008年出口形势较好，因此截至2008年3月31日时，公司库存玉米和玉米淀粉分别比年初增加了2037.82吨和1594.51吨，至4603.99吨和2262.80吨。另外公司还新增了2958.85吨淀粉初加工产品，价值821.38万元。

    2008年一季度，正是国内国际市场上大宗商品价格暴涨时期。《招股说明书》第97页显示，公司2008年一季度外购玉米均价为1545.57元/吨，玉米淀粉均价为1931.28元/吨。而昨日《每日经济新闻》记者向山东中粮粮油公司山东经营部一位工作人员咨询后得知，去年下半年以来，玉米价格伴随大宗商品跌价一路下挫，目前山东地区均价在1200元~1300元/吨，比公司当时的买价下跌20%左右。玉米淀粉价格在1800元~1900元/吨的区间运行，也低于公司当时买入价。

    记者在禹城实地调查时，曾偶遇一位专门给保龄宝运送玉米的司机。他对记者表示：“上半年他们买了好多，下半年就很少进货了。三聚氰胺事件后，我就几乎没有再送过了。”

    由此可以看到，保龄宝下半年原材料进货大幅减少不外乎两个原因：一是上半年公司错误判断形势，原材料买入过多，这导致还有很多存货没有用完；二是发生了“三聚氰胺”事件，大客户需求减少使得公司也不得不减少备货，以避免占用过多资金。如果公司已经将高价位购买的原材料转化为产成品并卖了出去，那么很可能由于产品成本偏高而导致利润摊薄；但如果产品没有销售出去，那这些高企的存货不但会导致公司现金流动不畅，而且在市价下跌时期，还有极大的贬值风险。

风险三：出口或受影响

　　 《招股说明书》显示，近年来，出口收入在公司经营中占据日益重要的地位。2005年、2006年、2007年和2008年一季度，公司出口收入分别为1780.68万元、4389.57万元、8134.31万元和3959.43万元，占营业收入的比重分别为15.49%、17.06%、19.63%和30.26%，金额和比例均呈增长趋势。

    保龄宝的主要出口产品并非公司国内市场主打的低聚糖和果葡糖浆，而是糖醇与其他淀粉糖（麦芽糊精、葡萄糖等），市场则主要集中在印尼、韩国、荷兰和澳大利亚。2007年和2008年一季度，其他淀粉糖出口收入占公司出口总额的85.06%和91.39%。

    在 《招股说明书》中公司预计2008年出口形势向好，从而大幅增加了备货。但是2008年下半年以来，全球经济形势急转直下。随着美国次贷危机引发的全球金融危机愈演愈烈，全球经济出现衰退，这也致使我国很多出口型企业亏损、倒闭乃至破产。

    根据中国饲料行业信息网上的消息，我国玉米下游加工产品在国际金融危机影响下，普遍存在产品销售困难，价格持续走低的问题。国外订单大幅减少，使得很多玉米深加工企业普遍存在开工不足的现象。

    而在去年10月29日召开的2008年中国淀粉糖（醇）发展战略研讨会上，相关权威人士也指出，下半年全球经济整体形势萧条，在三升一降（原辅料、水电气、人工价升高，产品价格下降）的情况下，淀粉糖（醇）行业出现了持续下滑的态势。在整个行业处于寒冬之际，保龄宝的出口业务恐怕也很难独善其身，海外市场恐将面临萎缩。

    经多方努力，记者未能联系上保龄宝公司国际部负责人。但是通过同处于山东一家专营麦芽糊精出口的大型企业负责人了解到，现在整个行业生意都非常清淡。他们公司11月以后几乎就没有收到国外订单，而市场价格比起上半年高点时期也下降了近三成。

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