当A股市场第一次出现影视娱乐业上市公司的时候，投资者为之一振。
　　10月30日，华谊兄弟（300027.SZ）首个交易日上演疯狂。在以较发行价涨123%的63.66元开盘后，迅速上涨至10点50分的76.40元，并在该时点被深交所紧急停牌，彼时涨幅已高达167.3%，对应2009年的市盈率更是高达153倍。
　　在9月过会后，华谊兄弟IPO发行价最终定在28.58元，发行市盈率就高达近70倍。实际募集资金12亿元，超过原计划募集资金的93.6%。
　　这家公司在国内影视娱乐领域有着强大的品牌影响力和庞大的签约艺人阵容，其未来对影院的投资也将使其对产业链进一步完善，但其年产量较低、业绩太过依赖于冯小刚是不容忽视的风险。
　　整个影视行业的机会在于，居民收入提高将增加影视文化的消费需求，观影人数和人均消费额都将有很大的增长空间。但与发达国家相比，我国电影票价偏高，加上影院数量增加和竞争加剧，未来电影票价有大幅下降可能，行业利润率可能下滑。
　　综合分析后，《投资者报》数据研究部认为，华谊兄弟的合理股价应该在24~34元之间。上市首日的爆炒已经将股价抬升至更高，这使打新投资者获利丰厚。值得警惕的是，28.58元的发行价已经处于合理价格区间，当价格上涨已超过我们的预测上限34元时，投资者应慎重参与。
　　三大优势
　　
　　公司在影视行业拥有三大优势：强大的品牌优势、人才优势以及影院建设对产业链的完善。
　　《集结号》、《非诚勿扰》、《士兵突击》、《我的团长我的团》……一系列叫好叫座的影视作品都来自华谊兄弟的手笔。
　　在中国的影视市场，华谊兄弟的电影业务居行业第二，据统计，过去3年中，华谊兄弟在国内电影市场的份额达到15.6%，仅低于国有的中影集团；电视剧市场，华谊兄弟在2008年的总产量达到9部327集，居第六位，在民营厂商中排在第二名；经纪业务则在行业内居第一位。在公司的收入结构中，电影业务贡献57%，电视剧业务的比重为26%，艺人经纪业务则占到17%。
　　由此可见，华谊兄弟在国内影视娱乐领域有着强大的品牌优势和影响力。
　　目前，公司旗下的签约导演有冯小刚和张纪中，电影发行人张敏等重量级人物，另外，公司是国内拥有签约艺人数量最多的影视厂商，签约艺人达到76名。其中黄晓明、李冰冰等巨星不仅让华谊兄弟在影视圈赚足眼球，更能让公司在资本市场赚足资金。
　　按照惯例，国内影视制作方、发行/院线以及影院对影视总收入的分成比例大致为4：1：5，这意味着，影院占影视总收入的比重最高，影视制作公司投资建设影院有利于完善产业链，增加利润增长点。
　　公司在招股书中表示，公司拟以1.3亿元的超额募资额在全国投资建设6家现代化多厅电影院，由于超额募资额超过5亿元，因此，预计公司的影院建设将远远超过计划规模。
　　
　　两项弱点
　　
　　公司经营中的两大主要弱点是年产量较低以及对冯小刚的严重依赖。
　　商业大片的投资回报高，是近年公司业绩的主要贡献力量，目前，公司电影业务年产量为3~4部，与国外厂商对比，产量明显较低，在《天下无贼》、《集结号》、《非诚勿扰》等商业大片之后，公司在今年还没有商业大片推出，这也严重影响了上半年公司的业绩。
　　此外，华谊兄弟对冯小刚的过度依赖也构成了未来业绩波动的隐患，我们对2007年以来公司的收入构成进行了统计，结果表明，冯小刚导演的作品为华谊兄弟贡献的收入均占当年全部收入的50%以上，2007年、2008年以及2009上半年，比重分别为75.4%、62.43%和52.92%。
　　尽管冯小刚与华谊兄弟的合作情况良好，与华谊兄弟仍有7部电影合约，且有股权激励作为“金手铐”约束，但万一冯小刚未来由于某种原因无法服务于华谊兄弟，都将对公司业绩产生极其严重的打击。这是公司业绩的最大不确定性所在。
　　
　　行业机遇与风险共存
　　
　　对于中国影视业来说，目前行业机遇与风险共存，但总体来说，机遇大于风险。一般来讲，居民影视消费额占可支配收入比例在一段时期内维持在均衡水平，而随着我国居民收入的提高，影视消费额也随之提升，观影人数和人均消费额均能提高。
　　根据统计，仅按照城镇人口计算，2008年我国观影人数为1.6亿人次，人均每年观影0.26次，而美国总观影人数达13.64亿人次，人均4.6次。由此可见，随着居民收入水平提高，我国观影人数和人均观影次数均有很大的提升空间。
　　但行业也存在风险，主要体现在未来电影票价下降的概率较大，这将影响业内公司的利润率水平。
　　票价下降的动因来自两个方面，一是行业内竞争将越来越激烈，二是与美国等电影业发达的国家相比，我国电影票价占可支配收入比严重偏高。
　　据统计，美国电影票价占城镇人均可支配收入之比在0.02%左右，而我国则为0.12%，是美国的6倍之多。加上随着商业大片产量增加，国内竞争将日趋激烈，国内电影票价下降将不可避免。这将影响到业内公司的利润率。
　　
　　收入有望增长40%以上
　　
　　中国电影票房市场在过去3年中增长迅猛，年复合增长率达到28%。2008年，全国票房收入达到43.41亿元，同比增长了30.5%。
　　2009年上半年，由于缺少类似于《集结号》的商业大片，加上经济形势的影响，国内票房市场稍显平淡，预计全年增速将明显下滑。不过，在《风声》等优秀作品的带动下，达到15%~20%的增长速度应该无虞。而到2010年，随着经济复苏明确，预计国内票房市场的增速将小幅回升20%。
　　从华谊兄弟2009年的情况看，由于商业大片推出不理想，上半年电影业务收入仅为7289万元，只完成去年全年的32%。下半年在暑期档、十一档和贺岁档的拉动下，电影业务收入预计能达到1.1亿元左右，全年则达到1.8亿元。
　　今年上半年，公司电视剧业务收入达到1.45亿元，较2008年全年收入还要高出35%。由于电视剧销售的季节性特征不明显，因此，下半年公司电视剧业务有望保持上半年水平，全年达到3亿元的销售额。
　　至于经纪人业务，目前，公司旗下的时代经纪公司签约艺人达到76名，是业内数量最多的经纪公司，占行业前五大经纪公司签约艺人总量的35%，较2008年提高了4个百分点，表明公司在艺人经纪业务方面拥有强大的优势。
　　上半年，公司艺人经纪业务收入为4460万元，随着艺人数量增长，公司经纪业务将稳步提升，全年收入预计达到1亿元。
　　据此，公司三大业务2009年将合计实现营业收入5.8亿元，同比增长42.5%。
　　
　　合理股价24~34元
　　
　　对于华谊兄弟的估值，我们主要采用类比公司市销率进行，并辅以美国市场同类公司市盈率估值作为参考。
　　首先，创业板公司的典型特征是高成长性，它们需要以资金换时间，迅速占领市场。因此，我们对创业板公司的最大期望在于营业收入的高成长性，盈利可能是次要。
　　其次，国内A股市场不存在与华谊兄弟类似业务的上市公司，香港市场的影视公司则普遍亏损，且影视公司多为轻资产公司，因此，市盈率、市净率均不适用。
　　目前，香港市场21家影视娱乐上市公司按2008年业绩计算的平均市销率为8倍，根据公布2009年中报的9家情况看，营业收入同比增长了25.6%，将这一增速应用至全年，目前港交所影视娱乐上市公司对应2009年的平均市销率约为6.4倍。
　　华谊兄弟过去3年中的年复合增长率超过70%，2009年预计也将同比增长40%以上，这要远远超过香港同类公司及其他国际同类公司的增速。并且，公司作为首家国内影视娱乐业上市公司，具有较高的资源稀缺性，加上创业板固有的高成长预期，双重溢价将显著提高华谊兄弟在二级市场的估值水平，由此，我们在港交所影视娱乐业公司平均估值的基础上给予华谊兄弟30%~50%的溢价水平，按发行后总股本计算，华谊兄弟2009年每股销售额预计为3.5元，以8.3~9.6倍的市销率计算，公司的合理股价在29~34元。
　　另外，我们对国际影业公司的估值进行了分析，美国派拉蒙（PARAMOUNT）、迪士尼（DISNEY）、惊奇（MARVEL）等公司按照2008年业绩计算的市盈率在19倍左右，按照华尔街分析师的盈利预测结果，由于今年业绩下滑，这些公司2009年对应的预计市盈率在36倍，目前国内机构对华谊兄弟2009年每股收益平均预测值为0.5元，同样给予30%~50%的溢价率，据此计算的股价为24~27元。
　　因此，华谊兄弟的合理股价应在24~34元之间，发行价已经处于合理价格区间，但上市首日的爆炒已将股价抬升至更高，这将使参与新股申购的投资者获利丰厚。但投资者要注意，股价若低于34元，投资者可适量参与，上涨超过我们的预测上限34元以后，投资者应慎重介入。