新闻背景

　　截至上周五，有28家创业板企业完成了发行，28只个股发行价所对应的市盈率平均达到56.7倍。这是一个令人震惊的价格，引起各界的质疑之声，新华社短短几天内连续发表了两篇评论文章《创业板：起步之初有隐忧》、《纳斯达克之“殇”可为创业板之鉴》，质疑创业板的高价发行，并对其上市后的走势表示担忧。

　　创业板的发行价令投资者想到了小品中的台词———“它怎么就这么脆？它为什么这么脆？”“因为它就是一盘大萝卜”。

　　创业板它怎么就这么贵？它为什么这么贵？业内人士在接受采访时说：因为主力想撤退。

　　高成长性如镜花水月

　　在很多人理解中，创业板个股往往意味着较高的成长性———由于市场预期此类企业在完成上市融资后将进入高速发展期，因此可以给予较高的估值，未来业绩的爆发式增长会抹平高企的市盈率。

　　银泰证券分析师刘东升认为，这种说法虽然有一定的道理，但如果结合目前刚刚上市的这28家企业情况看，则不具备太大的说服力。首先，从成长性的连续性看，已经发行的这28家公司中，2007年和2008年营业收入增长率保持30%以上的有18家，平均增长率分别为77.04%、63.51%，仅略高于近两年营业收入连续增长率超过30%的52家中小板公司。而最近发行的一批中小板个股平均市盈率是38倍，明显低于56.7倍市盈率的创业板。

　　另外，目前上市的这批公司虽然冠以创业板的企业，但从企业的具体情况看，有相当一部分企业已经较为成熟，例如首批过会的7家创业板企业，其2006~2008年净利润之和、营现金流等指标已经达到在主板上市的水平。即便是3年净利润之和最低的南方风机也达到了5442.13万元，超过了在主板或中小板上市前需达到3000万元的要求。而如果是进入成熟阶段的企业，其企业的经营风险虽然较真正的“创业企业”小，但未来的成长空间也相应缩小。

　　用通俗的话讲，目前上市的这些创业板企业，其成熟程度已经达到了中小板企业的水平，那么其未来成长性只能略强于中小板企业，甚至和中小板企业持平。在这样的情况下，其发行价所对应的市盈率高出中小板一大截，显然是不合理的。

　　贵在发行机制

　　当创业板以惊人的市盈率发行后，有观点认为这是由于目前的询价机制导致机构哄抬物价。由于现行机制下，机构购买发行新股只能在网上申购和网下配售之间任选其一，这就导致一些机构在参与询价的过程中别无选择，想买，就只能出比别人高的价钱，最终导致创业板发行价虚高。

　　长城证券分析师左嘉认为，这并不是导致创业板高价发行的主因。现行的询价制度明显具有平抑二级市场炒作的作用，也就是在发行阶段就尽可能使发行价格接近上市价格，防止股票上市后被爆炒或投机，如果从这个角度看，新股发行价格高于往年发行价格无可厚非。但目前创业板确实有部分个股被严重高估，在这其中，不排除有被部分机构利用现有发行机制哄抬物价的情况出现。

　　相对于中小板而言，创业板的流通盘更小，一些机构为了能够得到筹码，适当采取拔高报价的方式是情理之中，这应是创业板个股市盈率高企的原因之一。但问题是，稍微抬高一点价格或许还有机构接受，如果太贵了，机构也不会做赔钱的买卖，因此，现行发行机制只是促使创业板市盈率高企的原因之一，而并非主因。

　　贵在PE抬价

　　一位不愿透露姓名的业内人士表示，实际上，在创业板新股询价过程中，PE（私募股权投资基金）起到了非常大的作用。正常来讲，PE是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，这也是一些准备上创业板的企业背后的真正支持者。而目前活跃在国内的许多PE，其真正的操刀者往往是从证券市场中跳槽过来的“高人”。有的PE负责人干脆当初就是证券公司或基金公司的人，这些人和二级市场中的机构有千丝万缕的联系，深谙A股市场中的种种诀窍。

　　该人士介绍，从询价过程中可以感受到一种现象，对于一只新股的询价，肯出高价的，往往是那些和该股背后的PE有一定关系的机构投资者。也就是说，由于创业板新股的流通盘太小，PE完全可以找几家关系不错的机构帮着扛价，大不了每个机构都高价买一点，赔也赔不了多少。这样发行价就上去了，上市公司募集到了更多的钱。

　　另一位业内人士说得更为直接，他介绍，目前市场中甚至有专门帮人抬价的机构，实行“堤内损失堤外补”的方法获得收益。

　　PE以及类似的风险投资机构为何要极力提高发行价？这让很多人想到了开立创业板的初衷之一，就是让PE有一个较好的退出渠道———在未上市前投资一家企业，企业上市后，在二级市场减持，完成获利退出。

　　这本无可厚非，但根据创业板的发行制度规定，企业上市后大股东的锁定期是三年，非大股东也要视情况锁定一年到两年。也就是说，即便当初发行价定得非常高，到了二级市场如果不被认可，股价终归还是要跌下去，PE们想通过提高发行价把自己手中的股权卖个好价钱，需要让股价在很长时间内都徘徊在高位，这似乎是不现实的。

　　大通证券许鹏认为，这种不现实的情况是有可能出现的，A股市场存在着一种思维惯性，认为跌破发行价是一种比较少见的情况，例如在香港市场，中国中冶上市当天就被破发，而在A股市场，中国中冶却很难破发。因此，尽管创业板的发行价被抬得很高，但市场往往按照惯性思维，将这个发行价视为一个重要的支撑，除非市场进入熊市，否则个股多数都会在发行价之上徘徊。

　　其次，一旦发行价确定，并上市后能够挺住一段时间，上市公司就可以用各种方法来维护自己的发行价，比较常见的手段就是高送配，一旦个股具有送配题材，更加难以跌破发行价；再如发掘企业新的题材和概念。如此，只要大盘配合，或许真的能护住一只估值严重虚高的股票始终在发行价上方运行一年、两年甚至三年，直到PE能够成功地以极高的价格卖出被锁定的股权后，该股才会按照市场规律运行。

　　从这个角度讲，PE竭尽全力抬高个股发行价是在为将来的退出打基础。这才是促使创业板个股市盈率奇高的主要原因。