【主持人：李迅雷】谢谢新财富给我一个主持的机会，我已经记不清我主持了多少次，每年新财富颁奖典礼之后的第一场就是让我来主持的，第一场通常是宏观经济行业的分析，说明宏观经济也是很重要的，宏观是把握经济大局，把握资本市场投资机会的一个重要的方面。

　　这一次我们宏观经济新财富分析师第一名是姜超，姜超博士跟我是同事很久，从2006年他进国泰君安研究所就是我招的，然后又是跟我来到海通，昨天的新财富颁奖当中也是取得了宏观的第一名跟固定收益的第一名，这是新财富分析师评选当中是没有过的，他获得两个第一名，而且是含金量最高的宏观经济跟固定收益，这个也是充分反映了姜超的实力所在。在前不久克强总理也邀请我到中南海对中国宏观经济做一个评判，我的10分钟PPT就是姜超他们宏观研究团队帮我做的，这里面一些真知灼见也得到克强总理的认可，下面有请姜超博士给大家作宏观演讲。

　　【姜超】特别感谢新财富给我这样一个机会，也特别感谢迅雷总，他是我的恩师，一直给我鼓励和前进的方向。也特别感谢投资者对我们的信任，这样一个成绩是大家投出来的，所以特别感谢！

　　今天很荣幸有这个机会跟大家分享一下我们对2015年的经济，包括资本市场的展望。

　　回想过去一年，大家发现特别意思，大家觉得经济没法看，但是资本市场很关注，大家发现现在不管是股市还是债市，过去一年都是让大家充满疑惑。

　　其实大家对明年是比较纠结，因为站在去年年底的时候，虽然说大家比较悲观，但实际上今年一年是收获颇丰的，所以我们用这样一个题目《金融泡沫大时代》作为我们的观点，大家发现收益很低，但是其实发现也还好，处于历史的均值。那么未来其实一定会有一个金融的泡沫出现，目前谈不上泡沫，我们相信必然会出现一个金融的泡沫，过去我们创造了经济的泡沫，未来会是金融泡沫的大时代。

　　我的报告分四部分内容：

　　一、共同富裕公平优先。

　　对新领导层理念的理解，大家讲投资是一个猜心的游戏，所以我们明确提出来我们未来应该是共同富裕公平优先。

　　回顾一下中国的经济已经连续七年下滑，经济下滑时间上已经最多就是七到八年，但是底部大家还是没有看清楚，毕竟我们目前很大的挑战就是工业化这样一个节奏，可能到了后期，而且我们环境污染是有很大的约束。我们很重要的约束是政府的目标，政府为大家着想，希望给大家创造美好的生活，所以提出很宏伟的目标。但是这个目标目前看起来比较艰巨，到2020年我们的GDP要翻一番，至少每年有6.7%左右的速度。而这个速度，它的高与低只是说大家觉得目前在这个节点上再通过工业化去投资是有压力，所以我们目前必须要去理解到底我们的新政府他想干什么，这个目标怎么完成。

　　所以我们仔细把历史回顾一下，回顾我党的历史上定出的每一次目标，我们发现我们政府的初衷并不是GDP，GDP是一个生产指标。最早在十二大提出这个指标，它是一个收入的目标。包括我们十八大的目标有两个，除了GDP翻1倍以外，还有一个目标是城乡收入翻1倍，实际上收入是我们政府的初衷，而且收入具备完成的潜力。因为目前经济增长最大的约束是劳动力，人变少了，反过来人变少了人是值钱的。所以在我们国民经济分配里面国民的收入是上升。所以分析一下我们过去几年GDP的增长和国民收入增长情况，我们发现居民收入增速是超过GDP，GDP平均只有7%-8%，但是我们城乡的居民收入是在9%以上。所以如果是要完成未来几年居民收入翻一番，它的困难是非常低的，每年5%-6%的。我们仔细理解一下所谓的就业目标，我们要维护社会的稳定，为什么要把就业放在第一步？核心是保障大家都能够有收入，所以就业目标也是收入目标。

　　站在这一点上我们再去理解我们新政府的很多理念，我们的迅雷总刚刚参加过总理的会议，我们目前明确提出来要监视古丝绸之路，这个特别有意思。当时美国二战以后，大量的过剩产能他们输给了欧洲，目前其实中国版的丝绸之路它其实是解决了中国这样一个储备产能过剩很好的方案。但是它就是跟GDP没关系，它可以提高收入。

　　另外，看一下我们所谓的贫富差距。我们最近公布基尼系数，目前我们的基尼系数在全球排在第一位，意味着我们人均收入很高，但是我们目前不公平的问题还是越来越严重。而且我们从拉美的经验可以得出来，如果长期的不公平会影响到你潜在的增速。所以其实我们的四中全会它里面很重要的理念是共同富裕。我们以前在小学学政治课本的时候，当时我们学的是首先让一部分人富裕起来，然后共同走向富裕。我们已经是人均GDP超过5000美元，大家我们未来是需要把我们的增长惠及到更多低收入人群，如果能实现这一点，你的GDP增速低一点其实没关系，因为它不会有大问题。大家可以想一想我们的反腐败，其实我们的社会是越来越稳定，也就是其实我们真正需要去解决的是我们低收入阶层的问题。所以未来的目标是降低贫富差距，实现共同富裕。

　　如果把这个东西作为核心的出发点，那我们再去理解一下我们改革的全景，我们在过去的两年里面写过很多关于改革的研究，那我们说实际上政府其实对他的改革有一个非常重要的难题，就是我们要实现“三大公平”：第一个是机会公平，就是我们所有人大家都是一个公平竞争的机制；第二个是权利公平，除了要素，大家是公平分配；第三个是规则公平，收入要公平分配。所以站在这样一个背景上我们再去把每一个公平研究一遍。

　　1、市场的公平竞争。这里面核心的视角是重塑政府关系，过去我们是大政府、小市场，什么都政府说了算，首先政府和政府的关系要重塑，通过我们财税的改革去实现，把我们政府的管理通过行政的改革去实现，所以我们的司法改革在上海试点，在上海试点去地方化和去行政化。

　　我们在最近两年新增企业数量是大幅上升，这也是我们新三板包括创新型企业重要的动力，过去我们的企业注册是实缴制，现在是任缴登记制，所以新的《公司法》是有很大的作用。

　　我们的国企垄断服务业正逐渐分开，过去我们的服务业基本上都是被国有企业垄断的，但是在最近两年之间有很大的变化，这里面我们可以发现我们的体育行业，包括我们的证券行业，包括我们的电信服务业，国有企业的投资比例已经开始下降了，说明我们的政府正在逐渐的放开服务业，这个也是跟大家感受是一样的，我们的恒可以去拿亚洲冠军，移动的转售也出现了，这都是正在放开。这些垄断的放开，它是改变了我们的竞争格局，我们的服务业已经超过了我们的工业增长，在经济低迷的时候服务业是一个重要的贡献。

　　财税的改革，这里面它的核心是重塑地方政府的关系。过去我们的中央政府通过1994年的改革以后，他把钱拿走了，地方政府没有钱，他要干活，所以产生了土地财政的关系，这都跟制度有关系。包括我们的地方政府头号考核任务是GDP，但是从今年年初开始发生了变化，为什么中国今年投资一直往下走？他是目标主义，今年我们的地方政府投资在一路下降，因为年初所有的地方政府全部把自己的GDP目标往下调，因为政府已经不再考核这个东西，它没有那么重要，所以地方政府的投资一直在下降。所以市场竞争格局在发生变化。

　　2、促进要素公平交易。这对我们去理解未来的机会有很大的帮助，我们的经济是要靠要素去生产，我们有四个要素：资源、土地、资金和劳动力。那我们用一个非常简单的图形去领会（见PPT），大的表示分得多、小的表示分得少，所以大家可以仔细体会一下过去，我们的资源价格是很高的，土地价格房价是很贵的，利率也是很高的，唯独我们老百姓他赚的很少。但是随着资源禀赋的变化，未来的格局会变过来，我们用这样的框架去理解我们的改革。比如说首先是我们的价格改革，最早的油价联动，在今年发现发改委很多同志都走掉了，电价改革开始大幅的推进，这些改革推进以后，这个结果显示的很明确，我们的煤价跟原油价格都要往下走，但是反映到我们的供需情况，没有那么多需求，它价格是往下走。金融改革，包括我们的利率市场化，最近一次降低，同时把存款利率上浮，而且沪港通。这两块对我们未来的市场有什么影响？第一个是汇率，汇率的影响是很重要的，很多人把利率下降认为是股市和债市同时双牛的根基，但是对于利率下降目前大家会有争议，这个争议来自于观察。如果大家观察一下全球的新兴市场，你可以发现它有两个世界，一部分是俄罗斯，一部分是印度，他们的汇率是贬值的，所以利率很高。所以大家要对人民币有所把握，如果汇率大幅贬值会影响到判断。所以，首先我们从美元指数来看，由于美元指数的升值，所以人民币确实存在贬值的动力，政府希望通过贬值来促进出口。但是我们说人民币的贬值有两个制约，第一个制约是我们的顺差很大，美元不一定同意；第二个是我们的人民币国际化，我们要推进人民币的国际化不可能通过贬值让人家参与。所以我们判断不管是贬值还是升值幅度应该都是有限的，应该是稳健的状态。所以今年是很重要的案例，年初，上半年贬值，下半年升值，全年是稳定的。

　　第二部分是怎么去理解利率。目前我们的利率跟年初比是降了很多，但是问题是大家对未来大家不知道到底有没有继续下降的空间？这个时候我们一定要理解资金的供需情况。我自己现在开始去全球路演，因为现在随着海外风投进入，他们改变了我们的模式，QFII的收入占了我们四分之一，我们差不多有四分之一要为他们服务。我今年去了两次欧洲，第一次6月份去的时候我们踌躇满志，第二次是11月份，11月去的时候我们声音有点小，感觉不好意思讲，我们的收益率降了100多个点，结果人家跟我讲，你们不要不好意思，我们这边是负利率，我们把钱存到银行要给银行交钱，所以你们永远可以过来忽悠。所以如果大家看一下全球，在全世界资金是过剩的，你看一下日本、美国、欧洲，不管美国要不要加息，基本上大的环境，他们的长期国债收益率都很低，美国比中国要低200多，所以把我们的国门打开，把中国和全球对接，那海外的资金会把中国拉下来。所以这样的开放，对利率是往下，不是往上的。这是我们大的体会。

　　土地改革，我们看一下土地的分类，有农业、工业、商住用地，未来我们的服务业转型是把工业用地进一步转化为商住服务业用地，所以才会有自贸区这些东西出来。但是这里面两个含义：第一个层次是提高土地利用效率；第二个层次是降低土地价格。大家想一想中国怎么可能缺地呢，我们这么大的国家，我们缺的是商住用地。所以如果我们真正把土地改革推进，把土地征收利益链条大国，如果把更多的农用地转为商业用地，价格就会下降。如果看一下美国、德国，他们的经济发展，他的房价和CPI是一样的，所以未来整个土地价格泡沫其实是会被抑制下来。

　　户籍改革政府讲了很多，主要的标志是最低工资收入涨幅，在最近几年超过名义增速，所以提高了居民的收入分配。

　　加强收入公平分配层面，这里面很重要的关系是政府的债务关系，过去大家对中国的地方政务很担心，觉得好象是一个定时炸弹。但为什么今年城投债的表现那么好，大家都当宝贝买。大家在分析债务的时候其实有一个很重要的误区，政府债务分析和企业债务不一样，只有企业债务需要研究怎么还，政府债务，全世界的政府他借的钱都是不用还的，但是为什么有的有债务危机，有的没有？这里面核心是他怎么借。所以我们说中国的政府负债过去有问题，融资平台利率太高、期限太短，但是通过市政债，我们利率降到3%，久期拿到十年，所以通过发债的权限，所以我们地方债务的负债就减低了。

　　第三部分，我们讲一下怎么去理解货币政策，包括为经济形势。

　　我们标题叫《货币宽松已成趋势》，在最近的两年大家发现对我们的很多政策，大家感觉非常的不理解，去年大家感觉快死掉了。那为什么去年出了一个所谓的“钱荒”？背后是债务率的问题，大家都讲中国的债务很高，中国需要去杠杆。怎么去杠杆呢？去年的方式是高利率去杠杆，不是钱多吗，大家都要借钱，把利率搞高，这样的话大家是不是不需要借钱了？但是这样的方式是有问题的，我们说今年很重要的一个背景是我们的房价出现了全面下跌？现在我们全国70个城市没有一个涨的，所以我们说今年我们的政府政策已经转向了低利率。

　　那么，这个利率政策怎么去观察？今年利率的下降这个过程并不是在年初就出现了，实际上它是一步一步的。年初很重要的信号是政府给回购利率封了个顶，这个回购利率很重要，因为中国是利率市场化的进程，那未来我们的回购利率就有可能和美国一样成为我们央行新的基准利率，所以年初回购利率封了顶。

　　另外，为什么从7月份以后我们的利率下降开始加速，包括我们的股市大家感觉更加开始兴奋，这里面很重要的信号是在7月份的时候央行直接下调了回购的利率，当时很多人说这个信号不值得注意，觉得这个信号意义不大，才10个点，好象下降幅度不够。我们说这个东西千万不能忽视，如果你知道它跟美国的联邦基准利率是一个含义，那你就不能忽视，它意味着降息的周期就开始。所以我们对当时的下调10个点是给予非常坚定的肯定，而且这个数据很有意思，其实跟大家有时候看股市是一样的含义。大家想一想我们股市有很关键的观点，大家讲2000点跌不下去，2000点没有什么经济学含义，它就是共识。比如说到了2500点，大家说这个位置有压力，都是整数的关口。其实如果我们研究央行的利率就知道了，大家可以看一下，这个3.7%是什么数？这个数它看着就不舒服，这个数据好象没有下调到位，所以我们当时很坚定的认为这个3.7%还会继续下调。其实这一次降息以后，央行又把它调到3.2%，其实央行的很多信号可以通过这个角度去观察，所以我们年初回购利率开始降息。

　　那么我们经济到底什么时候可以复苏？大家对经济复苏是抱着很复杂的感情，大家既不希望经济往下走，大家又怕把所谓的传统模式推出来，因为这个模式注定是失败的。所以这次非常有意思，我们叫这次是中国式的转杠杆，目前的经济行为出现变化，有一部分人拼命干活，有一部分人不干活，过去我们的企业、老百姓大家是跑步运动员，银行负责加油，但是我们的运动员都停下来了，但是有一些政府部门在拼命干活，所以我们看一下目前整个的经济分布确实是这样。比如说我们的企业，PPI目前连续三年都是负的，大家都很清楚，做都是亏的，所以都不投。政府给了非常多的优惠政策，但是地产销量是平的，因为地产企业很聪明，这一次都活过来了，那大家都转型做服务业去了。还有一个最重要的是我们的金融部门目前在拼命的干活。

　　所以如果看一下我们的货币创造机制它很有意思，货币是由谁来创造的？大家过去习惯性的认为货币是由经济创造的，我们的银行把钱给到企业，让企业盖房子，房价上涨了他会还出来更多的钱。但现在如果你是一个银行的行长，让你把钱给到这些企业，你是不敢的，你不知道他还不还得起。另外一个部分是政府跟金融市场，尤其是金融市场，大家发现股市和债市都在涨，所以金融的这些行业他也不傻，他就把钱给过来。这样的话就形成一个新的货币创造机制，金融部门自己给自己放钱，所以目前货币的创造是金融部门自己给自己加杠杆。这个模式核心的支撑是来自于中央银行。大家可以看一下我们整个市场预期的改变，就是从今年4月份开始，4月份最大的变化是央行给了1万亿的PSL，各种所谓的创新工具，我们连名字都叫不出来。说一我们后来很愤怒，我们写的一个报告，这个东西是很不公平，凭什么做这些东西，我们都不知道，不公平、不透明，还不如降息。这个东西他对于去兑现了，所以我们预测未来货币政策它会回归本位，会回归到降息这种最简单、最有效的方式，所以我们预测明年会继续。

　　这个模式也是美国在金融危机以后的模式，经济本身是需要去杠杆，但是政府不能接受经济持续萎靡，所以经济和通胀本身都还会往下走。因为这个钱都没有进到实体经济，它在金融市场里面转，所以不管是经济还是通胀都很难起来。反过来银行的货币政策，这种宽松的趋势是停不下来的，因为经济通胀都在一个低位。央行在这次降息的时候明确提出来他不是放水，这个比较有意思。它的核心理由是通胀在回落，所以要瞬时把利率下调。所以我们按照规则判断，明年的回购利率应该在2.5%以上，那么准备金率也要继续下调。因为我们今年搞了2万亿创新的工具，它对应的就是4次的降准，这是我们对货币政策的判断，宽松会长期持续。

　　最一个部分我们讲一下我们怎么去理解目前的金融市场？我们的名字叫做《金融泡沫时代来临》，我们一个非常正面的评价，怎么去理解这个现象。

　　第一，怎么去理解利率的长期趋势？这是我们在今年7、8月份写的一个非常重要的报告，我们说零利率是长期趋势，怎么去看央行政策？很多人在评价我们的政府他是有一些理念，包括我们的央行他是有很多节操，他不会去轻易的放水，但是如果我们放在一个更大的背景下去看一下美国过去的100年，央行官方利率和人口周期是一模一样的。所以我们从长期来看人口结构对影响非常大，也就是形势比人强。人口从两个方面影响利率：人口会关联到地产周期，因为整个房地产购买主力是年轻人，这一块人口的结束通常会带来地产周期的结束。所以我们看到美国、日本都是在地产出问题以后把利率降到零，这个也是中国目前的现状，人口红利出现了，地产遭遇到拐点。第二个是要素分配的变化，我们在30年前改革开放刚开始的时候，我们中国有的是人，但是没有钱，当时我们总理都是要从海外去使命筹钱，筹个几千万美元。但是我们人变少了，我们的二胎放开了，但是大家都不愿意生，人是劳动力的供给，大幅下降，那么钱是越来越多的。这样的话我们看到风险格局一定会发生变化，未来劳动力分配的比例一定是越来越多的，资本占有的回报一定是越来越低的，所以它反过来告诉我们利率一定是下降的。这个是我们对中国长期利率的判断。所以我们说零利率和中国并不遥远，就在十年以前，在2005年，当时我们的回购利率都在1%以下。当时很多银行的兄弟为了把钱借得别人，0.78%的收益率往外借，背景就是在1998年那一次地产周期结束。

　　那么我们怎么理解资金的流向？为什么目前的资本市场这么热闹？就是经济和我们的资本市场是鲜明的反差，而且大家很多的理念都遭遇到了挑战。这里我们给大家展示的是我们的公募基金古基和债基的规模，一直到今年三季度开始，这两年是很重要的变化，我认识很多的兄弟，大家在做投资，大家以前的理念是很春节，大家三观是很正的，大家觉得努力工作做好业绩，规模会增长，大家工资奖金会增长，但是最近两年被颠覆了，股市已经有两年的大牛市了，债市今年也是特别大的行情，但问题是大家的规模都没有增加，所以一个很重要的问题是我们的钱到哪里去了？我们发现钱去理财去了。大家理解一下众多的家庭资产配置，你会发现掌管中国钱的是中国大妈，她的理财是很简单的，银行理财给她保证5%或者6%的收益率，所以你会发现他把钱全部拿走，今年三季度银行存款是下降的，银行理财目前每个季度新增2-3万亿，它是一个神器。但是我们做银行理财，它的核心优势在为他超高的预期收益率，就是没有银行敢兑现，他是再把传统方法搬过来。但是这种机制下已经改变银行资金的投向，过去居民储蓄进入到银行，银行的配置力量是贷款，10%是买债券，但是在银行理财的模式下，他买非标资产，就是贷款只有不到35%，其他的70%进入资本市场，60%是债券，但是还有5%-10%通过保本的策略进入到股票市场。所以你可以发现通过银行理财，中国的居民财富、居民储蓄已经和资本市场完全打通了。

　　如果大家看一下利率的变化，今年所有这些高收益的资产都被消灭了，它是被谁消灭的？就是银行理财消灭的。每年的银行理财规模新增8-10万亿，但是我们每年新发债券总共只有5-6万亿，所不够他们塞牙缝。大家可以算一下目前居民储蓄总规模50万亿，如果将来有一半要转出来，至少意味着我们有30万亿的银行新增理财，他要配置20万亿左右的债券资产，假如他配置10%的股票，那就是巨大的增量。过去这个钱它变成贷款，直接把经济推起来，现在这个钱他可以进入到经济，也可以在金融市场里面打转。所以我们说目前我们看到的现象是出现了脱节，因为银行理财是消灭一切高收益的资产，不光是要消灭所谓的债券，甚至你的稳定分红类资产。那么这样一个现象也是在美国的80年代发生过的，首先是货币牛市，然后逐渐切换到股债牛市。但是大家会提一个非常尖锐的问题，就是利率下降，包括单纯的金融泡沫，金融市场的繁荣能不能带来中国经济转型？毕竟我们有一个非常深刻的对比，同样是利率下降，在美国过去的20年利率往下降的过程里面，美国的股市从1000点涨到了17000点，但日本是从40000点跌到17000点，所以我们说单纯的利率下降好象不能够解决问题。所以如果我们仔细把美国和日本比一下，这里面有几个差别，最重要的差别是日本的GDP停止了增长，在90年以后日本的GDP没有增长，但是美国的GDP翻了好几倍。那么增长跟什么有关系？增长一定要去分析增长的动力，过去我们有人口红利，有所为的对外开放，但以后这些优势都没有了，以后我们靠的是改革、靠的是创新，尤其是创新，创新是根基。但是创新是靠什么来保证？这个很重要，我们说创新是要建立一个发达的权益融资的市场，这个特别重要。

　　我是刚刚从资管公司回来，我惊讶的发现他把香港高盛前明星经理请过去了，人家放弃了1500万年薪，去他拿出拿150万的年薪，这里面的动力在哪里？那里面有无数的牛人，公司刚刚成立，他就是在里面有股份。如果是借的钱干活，你没有动力。如果是你自己的钱，不给钱也愿意干。所以未来的核心是要建立在股权融资的市场，因为股权融资是降低债务杠杆的最佳模式。所以这里面我们要做很多事，我们要放开IPO，但目前会对投资理念产生巨大的考验。

　　我们说未来只有这样做才能够真正让金融反哺经济。所以在短期之内我们可以让金融和经济分离，没关系，因为我们目前还没有泡沫，我们可以让它泡沫化，但是在泡沫化以后，那个时候我们需要做的就是把金融的繁荣反哺到经济里面，让它去引领到经济转型。所以我们相信我们的政府应该会走在这个方向上，那这样的话我们也希望我们未来会有股债双牛的未来。谢谢大家！

　　【主持人：李迅雷】谢谢姜超的演讲！因为他接下来还有会要参加，互动环节就不再进行了。

（文字根据录音整理,未经嘉宾本人核实 )