| 来源： |
21世纪赢基金 |
作者： |
翁嘉鸣 |
发布时间： |
2006年12月06日 15:26 |
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2006年11月注定是证券市场值得纪念的时刻，沪市股票市值首破50000亿元，上证综指在阔别5年后，再度触及2000点。
然而欢呼回归2000点的背后，更多的是中小投资者的迷茫。攻占2000点一役的绝对主力大盘蓝筹持续走高的同时，七成股票却遭遇"增值瓶颈"，开始出现明显回调。
两者分化之剧并非始于今日，根据采用更具参考意义的流通样本股指数，如今2000点的点位仅相当于当年的1800点。
"赚了指数，不赚钱"之声此起彼伏，与此同时"指数失真"、"改革指数"言论再起。
沪指虚高
投资者判断市场最简单直观的指标就是指数，但多数投资者又不太会关心指数编制的机理。基于目前市场的分化和投资者的困惑，是时候对此有个必要的了解。
以最为投资者熟知的上证综合指数为例，该指数诞生于1991年7月15日，已历经15年风雨。它采用"派许加权法"计算，以总股本计算权重，当然对于同时在境外上市的公司，如工商银行、招商银行、马鞍山钢铁等，在计算其权重时，将剔除其境外发行股份的股本。
深圳综指的编制方法和上证综指相同，但在新股上市计入指数时间上有所不同：深圳综指在新股上市后第二日，将其计入指数。上海方面在计入时间上曾经采用过两种方式，一种是新股上市一个月后，一种是上市后次日。目前采用的则是新股上市首日便计入指数，该方式从2002年9月23日起实施。即以新股发行价作为前收盘，而其上市首日交易价格一般会高于发行价，这样便造成了指数的"虚涨"。这一规则出台后即饱受非议，被认为是烘托"牛市"氛围，导致综指失真的首要原因。
赚了指数不赚钱背后
5年前的2000点对应总市值为2万亿，而现今的2000点则对应了5万亿市值，市值增加了近2倍，指数为何不变？股民手中的股票市值为何不涨反缩？
如何在总市值增长的情况下，保持指数的连续性和适用性，使其恰如其分地表现调整后样本股市值变动的情况，交易所在计算指数时采用了"除数修正法"。
该修正公式为：修正前的市值 / 原 除 数 = 修正后的市值 / 新除数。其中，修正后的市值 = 修正前的市值 + 新增（减）市值；原除数为基期指数。
由此公式得出新除数（即修正后的除数，又称新基期），并据此计算以后的指数。
举例来说：如2005年12月31日，10个股票总市值为100亿，指数基期为100点（原除数），到2006年2月1日收盘，市值增加到200亿，当日指数为200点。如果2月2日，有一个大盘股上市（上市当日计入指数），其发行价计算的市值为1800亿。则处理如下：
修正后的市值 = 200亿+1800亿=2000亿
则新除数=1000
报告期指数 = 报告期成份股的调整市值 / 基日成份股的调整市值×100，基日成份股的调整市值亦称为除数。
若当日11只股票总市值增加到2100亿，则当日指数=2100/1000*100=210点，即比前日上涨5%
换而言之，在市值增加9倍的基础上，指数较前日上涨了5 %
如果这100亿市值增加是以大盘股上市首日总市值增加120亿，其余10个老股共计损失市值20亿计，则投资者资产跌幅达10%。中国银行、工商银行上市时投资者"赚了指数，不赚钱"的原因就着落在此。
新老综指"殊途同归"
事实上，从样本权重的选取看，上证综指从诞生之日起，并非是为普通投资者设计的参考对象。因为投资者持有的是流通股份，应以流通股为总股本权重的指数作为市场的参考依据，而沪深综指采用的是总股本权重，由始至今丝毫未变。
由于众所周知原因，十多年来市场一直处于2/3股份不流通、1/3股份流通的股权流动性分裂这一中国独有的现象。法人股不能以市价流通，只能以不低于净资产的价格协议转让，但由于其依然计入指数权重，而且以市价计算，造成了证券市场权重的扭曲，编制指数缺乏严谨，导致其严重失真。
仔细回顾一下，如果要找一个适合投资人使用的覆盖全市场的指数，从交易所官方公布的指数产品来说，十多年来一直是个空白。从10年前上证所发布的上证30指数到2005年的红利指数，虽然均采用了流通股本，但均不是涵盖整个市场的指数产品。直到2006年２月，具有沪深交易所背景的中证指数公司发布的中证流通指数诞生为止。
所以说，广大投资者长期以来是"搞错了对象，抱错了孩子"，但也是不得已的唯一选择，阴差阳错间也成就了沪深综指的历史地位。
但随着股权改革的行将完成，理论上上市公司的所有股份都变成了可流通股，只存在时间上的限制，这部分未流通股本具有了以市价定价的依据。这个时刻开始上证综指和深圳综指才具有真正的适用性和科学性。然而，虽然是以流通总股本为权重，但是在新股上市当日计入股指，随着市场的扩容，在今后的几年内，上证指数"失真"将更加明显，实际参考意义日益下降。事实上，许多权威机构已经逐渐降低了以其判断市场的指标意义。
我们注意到，上证所专门为股改完成股发布了新综指，尽管存在普遍的市场争议，新综指还是采用了"上市首日计入股指"的方式。新股上市首日计入指数其实就是把上市价与发行价的收益指数化了，也就是说新股收益计入了指数的涨幅。争议处在于，市场内投资者其实并未广泛分享到新股收益。
除了新股计入方式外，新综指其他编制方式，包括股本权重选取，市场覆盖（比如也包含B股市场）也与老上证综指一致。所以股改一旦完成后，这一指数就是老上证综指的"完全替代版"。考虑到市场对改革综合指数编制方式的呼声不断，上证所有否必要对两个指数中的一个进行有探索意义的改进呢？（作者为本刊特约撰稿人，现供职于上海良茂期货）
附：各指数的投资参考意义
中证指数系列
（000902）中证流通指数
沪深全流通A股的跨市场指数，其在样本权重选取，新股计入时间方式上对目前市场更具有实际参考意义，是投资者观察整个市场真实状况的重要参考指标。
（000903）中证100指数
反映沪深两市中最具市场影响力的一批大市值公司的表现。
（000300）沪深300指数
首个A股市场整体走势的指数，覆盖沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。作为首个期货指数合约标的，具有重要指向意义。
上证指数系列
（000001）上证综指
鉴于历史演变和习惯形成，依然难以改变其在普通投资者中的参照系地位，但随着系列因素的影响，其对市场实际参考有效性正在降低。
（000017）新上证综指
虽是新发布的综合指数，但随着股改的完成，其表现和作用趋同老指数。
（000015）红利指数、（000016）上证50指数、（000010）上证180指数
作为上市公司优秀品种的代表，其对宏观经济等因素的灵敏度应高于全市场指数，用成份股指数代替全市场指数进行参考，也是国际通行的做法。
(上海良茂期货)
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