京沪高铁:依托国家骨干交通线,扩张高效客运服务网络

  投资要点:

  1.公司是国铁集团下属核心资产,发送旅客数量年均增长超20%,在股东背景、业务规模等方面具有较强的行业竞争优势;

  2.京沪高速铁路连接着“京津冀”和“长三角”两大经济区,稳定的客流提供了坚实基础;

  3.委托运输模式是我国铁路行业客运专线运营的特点,公司采用该模式有利于保持路网结构完整、铁路运输集中统一指挥,充分发挥路网整体资源优势,最大限度发挥高速铁路运输能力。

  4.募集资金将用于收购,有助于扩大网络覆盖,优化路网结构,发挥路网协同效应,增强骨干作用。

  5.供应商稳定优势:成本占比常年超过50%的运输管理服务为单一来源采购,采购方均为国铁集团下属单位,其他如电力等采购价格公允且供应商稳定。

  客源基础充实,铁路网与枢纽辐射优势加速显现

  京沪高速铁路股份有限公司(简称“京沪高铁”或“公司”)成立于2008年1月,由中国铁路投资有限公司(简称“中国铁投”)等11名股东共同发起设立,是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体,主要以北京至上海高速铁路线、沿线站房及配套电气电力设备等资产提供旅客运输服务和路网服务。截至招股书签署日,中国铁投持有公司49.76%的股份,为公司的控股股东,中国铁投是国铁集团直属全资企业,股东优势明显。

  公司的市场竞争优势主要体现在所运营的京沪高速铁路在交通运输领域的优势。京沪高速铁路于2008年4月18日全线正式开工建设,2011年6月30日建成通车,正线长1318千米,是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。京沪高速铁路是我国高铁技术创新成果的集大成者,各项技术指标均达到国际一流水准,全线采用动车组列车运行,设计目标时速为350公里/小时,设计区间最小列车追踪间隔为3分钟。

  京沪高速铁路连接“京津冀”和“长三角”两大经济区,沿线经济社会发展水平较高,是我国经济发展最活跃和最具潜力的地区,也是运输最繁忙、运量增长最迅猛的交通走廊。同时,该铁路也是《中长期铁路网规划》“八纵八横”主通道的组成部分,既是贯穿我国东部路网的大动脉,又是承接南、北高速铁路,连接中西部地区客运专线的路网核心,与京哈、太青、徐兰、沪汉蓉、沪昆等其他高速铁路相连接,通过其强大的运输能力和辐射效应,扩大了通达范围。京沪高速铁路沿线主要交通枢纽北京、天津、济南、南京、上海等为我国东部地区的人流归集与疏散的交通要冲,可通过与之相连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国,对形成快速畅通的铁路大通道、覆盖广泛的运输网络具有重要的作用,能够为旅客提供快捷、方便的高铁运输服务。

  2011年-2018年,国内铁路运输旅客周转量占比已从31.02%提高至41.34%,未来高速铁路网建设逐步完善,客运能力将得到增强,不同高速铁路之间的协同效应将进一步显现。截至2019年9月30日,京沪高速铁路全线(含本线和跨线)累计开行列车99.19万列,累计发送旅客10.85亿人次,开通后8年间发送旅客数量年均增长20.4%。相比之下,2011年-2017年京沪之间民航航线增长率仅为4.2%。随着京沪高速铁路沿线经济的不断增长以及人们出行需求的增加,公司的旅客运输量将进一步提升。

  旅客运输、提供路网业务

  稳增,商业模式优势突出

  高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点,自开通运营以来,京沪高速铁路为旅客提供了全天候、高安全性、高正点率的高铁运输服务。公司持续优化列车开行方案,2016-2018年客座率稳步提高、列车开行质量不断提升,与公路客运、航空客运形成了差异化竞争的局面。未来公司在客座率、运力和票价均具备较强的成长性,有望推动业绩进一步增长。

  根据招股书,公司的商业模式采取委托运输管理模式,这一模式有利于保持路网结构完整、铁路运输集中统一指挥,充分发挥路网整体资源优势,最大限度发挥高速铁路运输能力。公司委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路进行运输管理,并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。

  2018年公司旅客运输、提供路网服务两项业务的营收占比分别为50.68%、48.47%(其他业务占比0.85%)。根据招股书,公司报告期内各类业务收入呈增长趋势,2017年、2018年营业收入增长率分别为12.56%、5.42%,主要源于公司运力的提升。其中:旅客运输收入增长的主要原因是担当列车旅客周转量增加;提供路网服务收入较快增长,主要是随着路网的完善,京沪高速铁路上开行的跨线列车数量增加。

  2018年公司全线客座率、本线客座率分别达到78.34%、81.64%,达到近年来最好水平。2016-2018年,公司旅客运输收入/本线列车运行千辆公里不断提高,主要是由于本线列车客座率逐渐提高,使得旅客运输收入不断增加;2019年1-9月,由于17节长编组复兴号投入运营等因素,导致本线列车各类车型比例较2018年发生变化,单辆列车的平均定员人数较2018年增加,因此尽管客座率略有降低,但旅客运输收入/本线列车运行千辆公里较2018年仍有所增加。

  当前国内铁路客运票价的市场化改革步伐正在加快,将建立有升有降的高铁动车组列车票价体系和票价浮动机制。公司坚持市场导向,针对常旅客、淡旺季、特定时段、不同预售期等情况,正在研究差异化票价策略和收益管理方案。未来公司可通过调节票价实现客座率、毛利水平的进一步优化。

  公司上市后将成为中国高速铁路专业运营公司第一股,与国外同类企业相比也毫不逊色。在日本,成立于1987年的东海旅客铁道株式会社负责运营东京至大阪新干线(时速270-285公里的高铁),其2018财年销售利润率为23.02%。公司2018年销售利润率为32.89%,这一数据在2019年前三季度进一步跃升至38.08%,远超日本高铁企业。

  募投资金对外收购:品牌及经营能力迁移迈出第一步

  在京沪高速铁路运营中,除了委托运输管理外,公司还承担了运输过程中质量评定、信息反馈、质量改进等专业性工作,而相关专业能力具有可复制性。在中共中央、国务院于2019年9月印发《交通强国建设纲要》背景下,公司将打造成为世界一流的高速铁路企业,加速扩张与发展离不开借助资本市场的力量。

  招股书显示,公司本次公开发行股票不超过62.86亿股,占发行后总股本的比例不超过12.80%,所募集的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司65.0759%股权,收购对价为500亿元,收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。作为安徽省最主要的高铁公司,京福安徽公司主营业务为高铁旅客运输,是合蚌客专等4条铁路线的投资、建设、运营主体。该公司正在运营的合蚌客专、合福铁路安徽段、郑阜铁路安徽段正处于市场培育期;在建的商合杭铁路安徽段和主体投资建设已经基本完成,建设期风险较小。京福安徽公司和四条线路与京沪高铁的技术标准一致,便于统一进行标准化运营和管理。

  本次募集资金收购京福安徽公司有助于发行人扩大网络覆盖,优化路网结构,发挥路网协同效应,增强骨干作用,形成以京沪通道为骨架、区域连接线衔接的高速铁路网,增强公司整体实力,有助于双方管内线路路网协同效应的进一步增强,在路网不断完善的背景下,为公司整体效益的进一步提高创造有利条件。

  此外,公司已在招股书业务发展目标中提出,在经营开发和品牌创建方面,通过丰富业态和提升服务品质等逐步培育“京沪高铁”品牌,并在经营管理、市场开发等方面彰显品牌效应。收购京福安徽公司,将助推公司这一目标的实现。

  京福安徽公司最近一期期末总资产为1283.73亿元,净资产为703.50亿元,其65.0759%股权目前由上海局集团、铁路发展基金持有,收购完成后将成为公司的控股子公司,公司总资产、净资产规模将显著增加,经营实力和抗风险能力得到增强。

  根据招股书,公司完成A股发行上市后,将巩固和发展铁路运输主业,加强市场拓展与产业链延伸,提升企业资源配置的规模经济效益,积极探索以下措施改善业绩,包括根据市场情况合理提高京沪高铁公司、标的公司线路列车开行数量;加大资产经营开发力度,进一步提升上市公司盈利能力。

  财务表现和估值分析

  自2014年以来,公司已连续5年实现盈利,2016年至2019年1-9月分别实现营收262.58亿元、295.55亿元、311.58亿元和250.02亿元;归属母公司股东的净利润分别为79.03亿元、90.53亿元、102.48亿元和95.2亿元,总体盈利能力稳步提升。公司招股书中还预计2019年度归属于母公司股东的净利润110亿元-120亿元,同比增长7.34%-17.10%。

  公司采用委托运输管理模式开展高铁客运业务,目前尚无与京沪高铁公司业务相近、模式相似的可比同行业A股上市公司。2016-2019年1-9月,发行人各项业务毛利率处于上升趋势,分别为42.33%、46.08%、46.08%、52.58%。但公司净资产规模较大导致净资产收益率较低,同期加权平均净资产收益率分别为5.82%、6.36%、7.01%、6.37%。

  在成本支出方面,委托运输管理服务在公司全年营业成本中的比例约占50%-55%,由于铁路行业的特殊性,运输管理服务的采购模式属于单一来源采购,均为国铁集团下属单位,无非关联方市场价格,最近三年公司委托运输管理费金额相对稳定,交易价格具有公允性,我们预测该项目未来发生变动概率较小,采购的铁路清算体系的服务也是如此。

  考虑到土地使用权摊销以及京福安徽公司最近一年一期的净利润为负等事项的影响,本次公开发行完成后,短期内发行人的盈利能力将受到一定影响。但随着业务规模及公司影响力扩大,公司将有望继续保持较强的盈利能力,在高铁旅客运输领域的优势将得以巩固。

  在此基础上,假设公司未来三年发展良好,主要包括客流量随国内铁路运输旅客周转量共同增长,客座率、本线车开行数量稳定,列车运输效率不断提升;标的公司完成收购且亏损逐步减少至接近盈利水平;以及费用控制在良好水平,我们预测公司2019-2021年净利润115.55亿元、120.43亿元、128.61亿元,目前申万铁路运输行业21.15倍平均市盈率,考虑到公司成长性优于其他国铁集团旗下铁路公司,我们给予京沪高铁23-27倍估值,对应市值约为2769.89亿元-3251.61亿元。

  (怀新投资)(CIS)

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