迷局下的新奥股份
来源:第一财经日报 发布时间:2016年09月21日 07:51 作者:

  2016年8月31日,新奥股份发布中期业绩称,受Santos计提减值影响,新奥股份的中期业绩由盈利转为亏损。该消息一出,市场一片哗然。基于保护投资者的权益,上海证券交易所就相关问题,向新奥股份下发了问询函。

  新奥方面经过两次延期,于2016年9月19日发布了《相关事项问询函》的回复,审慎的态度还是值得肯定。

  “短期并购后遗症”考验新奥管理层的国际运营能力

  从经济全球化来讲,中国企业国际化是必然趋势;中国企业海外并购潮也表明中国企业试图跻身全球价值链上游的热切愿望。但并购自身也存在风险,包括自身发展、整合效果、市场变化等不确定因素。当前,新奥股份的海外并购所面临的困局,就是”短期并购后遗症“的体现。

  未来如何更好的维护投资利益,表现出成熟的国际运营能力,是当前新奥股份最当务之急的“任务”。根据《回函》显示,虽然新奥股份建议santos向其披露2016年5-6月份的数据,受信息披露规则要求限制,对方无法单独向新奥股份提供数据。根据澳大利亚的相关规定,santos每年仅披露两次财务报表,即使新奥股份作为其大股东,也要遵守其规定。如何适应海外规则,是新奥股份管理层必须尽快学习的,也是众多正在奋力“走出去”的中国企业未来必须要面对的。

  从战略布局上看,新奥股份谋求国际化,希望跻身全球产业价值链上游的愿望是无可厚非的,此次因“短期并购后遗症”短期内影响了国内投资者的信心,是需要企业重视和反思的;从新奥股份当前二级市场的表现,说明投资者对新奥股份的国际运营能力缺乏信心。

  从游戏规则来看,无论是公司治理还是财务制度国际与国内都有迥然的差异。海外公司是职业经理人治理,新奥股份目前是santos第一大股东,目前还未完全发挥出对santos的重大、实质性影响力。如果新奥股份要对投资者的利益维护形成实质性的保护,就必须对santos派遣董事,提高对其的影响力。从《回函》中的信息显示:完成收购后,新奥股份已向Santos公司提交拟推荐的董事候选人资料,Snatos公司的董事局主席兼提名委员会主席PeterCoates先生认可新奥股份的战略投资人地位,表示支持新奥股份的董事提名,并着手按照Santos公司章程的相关规定启动董事提名程序。如何提速这一流程,将再次考验新奥股份管理层的国际沟通能力。

  新奥股份海外并购的逻辑是否成立?

  新奥股份的主营业务为煤化工技术、工程、运营及销售,为能源化工产业提供整体解决方案。随着低碳时代的到来,传统能源行业可持续发展面临挑战,但为优势企业提供了产业重构的契机。新奥股份作为传统煤化工企业,从2004年开始在国内与国际上展开布局,谋求产业重构的先发优势。从2014年起,国务院、发改委、能源局密集出台能源领域的政策,清洁能源发展战略尤为突出。新奥股份结合自身产业优势,聚焦其中“推动能源结构持续优化”的核心要求,提出“聚焦清洁能源产业链布局”,加速技术创新,巩固核心竞争优势。

  自2014年以来,先后收购了中海油新奥(北海)燃气、山西沁水新奥燃气等公司。在加速进军以LNG领域为核心的清洁能源业务的同时,新奥股份也开始在国际上谋求清洁能源产业的国际性战略布局,收购santos就是在这一战略布局的前提下进行的。“本次以现金收购联信创投100%股权进而间接持有Santos公司股份的重大资产购买亦是新奥股份谋求在清洁能源产业布局的战略性投资。”,回函中如此描述。Santos公司是澳大利亚的上市公司,拥有丰富的资源储量和先进生产技术。中国作为全球最重要的LNG市场之一,在项目开发与出口承销方面,对santos具有重大意义。收购完成后,新奥股份将与santos联手展开合作,谋求在中国市场的话语权,双方已建立起稳定、有效的沟通渠道,协力探索业务合作空间。

  新奥股份“蛇吞象”算准了时机,却陷“消化不良”

  新奥股份海外收购的困局,符合资本输出的一般规律。中国企业在海外并购时,需要考虑天时、地利、人和;国外的企业如日中天的时候,中国企业会支付高额的对价;但并购目标陷入低谷的时候,问题也成堆。

  从2014年以来,受供求关系、地缘政治、新能源技术等方面的影响,国际能源价格出现了大幅度的下跌,到2015年国际原油价格下跌的幅度超过70%,原油价格的下跌也带动了资产价格的大幅下跌。从长期战略来看,为中国企业海外并购提供了一个良好的时间窗口机会,新奥股份的出手时机似乎也很准确。

  在油价低点买入santos,是投资机会的抄底点,但并非资产价值的最低点,根据santos公司2015年年报和2016年半年报披露,其账面净资产分别是折合人民币482亿元和434亿元,新奥股份按照11.82%持股比例对应的预估账面净资产额分别为57.84亿、51.3亿元,而该笔交易的成交价为50.62亿元。从账面净资产角度来看,新奥股份与交易对象在交易定价时确已考虑santos公司在评估基准日至交割日的过渡期内可能发生的减值损失。从《回函》中的信息显示:资产减值损失,并非对应年度真实的现金流出,经营性现金流并不因减值计提而直接受到影响。《澳大利亚会计准则》及《国际财务报告准则》规定,如果之前减值的资产的估计可回收金额增加,则该减值损失就可以被转回。

  海外并购不但要胃口大,而且还要消化好。新奥股份的海外并购胃口确实不小,时机把握也算不错,但消化能力有待提高。从当前新奥股份的遭遇来看,虽考虑了购买窗口时间,但对于自身的消化能力的认识尚现不足。2016年度,santos的减值计提,新奥股份仅确认了两个月的减值计提,就能使得其经营业绩由盈利转变为亏损,可见其消化的脆弱性。

  从新奥股份中期报表显示,公司短期借款和长期借款都较高,均出现同比大幅增长。公司给出的解释是由于收购santos的股份,向金融机构贷款5.2亿美元所致。为缓解资金压力,公司正向中国证监会申请非公开发行,募集资金不超过33亿元。从目前的形式来看,新奥股份的非公开发行获批还存在不确定性。如其非公开发行未能获批,高额贷款的财务成本将给新奥股份带来较大的偿债压力。如何解决这一难题,是新奥股份目前面临的最大困局。

  新奥股份的消化不良,如果要想治好,得讲究营养、充分咀嚼,还要火候成熟。从回函中显示,为了化解偿债压力,公司也在积极探索新的融资模式与方法、与金融机构展开并购贷款项目中长期融资、向公司的实际控制人借入1亿美元贷款续期并争取控股股东以及关联方向公司提供流动性支持等措施来化解压力。监管机构与投资,需要给予新奥股份一些时间,彻底解决其消化不良的问题。

  2015年以来,在低油价的宏观环境下,santos全面调整其公司战略与运营结构,采取了削减成本、优化资产、提升运行效率等手段,将盈亏平衡油价由47美元降低到35-40美元。针对低油价环境,新奥股份将督促santos在缩减资本开支的基础上,推动液化天燃气项目产量稳步上升,在低油价形式下实现可持续运营与盈利方式。

  从国际油价走势来看,2014年6月以来国际油价经历两波快速下跌,分别于2015年一季度和2016年一月创下当轮下跌的新低点。目前布伦特原油维持在40-50美元波动整理。

  如果未来国际原油能在目前价格基础上企稳,并逐步抬升;santos的经营成本有能力进一步优化;新奥股份自身能快速提升盈利能力与抗风险能力,那么新奥股份确实是把握了一次绝佳的抄底机会。

  当下判断新奥股份收购santos成败,为时尚早

  并购谈判、按要约完成收购交易让中国企业跨国并购走完了前两步,接下来的最后一步,即企业间的融合并不容易迈出,这也决定了并购案例的最后成败。新奥股份的管理团队是否具有国际化运营能力,快速推进新奥与santos的业务整合,形成1+1>2的协同效应,这需要一段时间来观察。从中国企业海外并购的经历显示:从并购项目开始到整合,再产生协同效应需要2-3年的时间。当年吉利并购沃尔沃也经历过类似痛苦。

  “没有结过婚的人,很难真正明白婚姻的甜蜜与痛苦。走出去道理也一样。走出去以后会遇到什么样的机会与挑战,只有走出去、参与到海外市场的竞争,才知道到底是怎样的。”当年,李书福表示,开拓国际市场需要勇气,如果要想参与其中,总得有第一次失败,第二次失败,甚至永远失败。不过也存在着第一次失败,第二次成功,第三次更成功的可能。但愿新奥股份的今天就是吉利汽车的2010年。

  自改革开放以来,中国经历了三次全球性并购的热潮,这其中,不少中国企业,包括很多大型央企的海外并购案以失败而告终,“学费”倍显昂贵。但过去失意的阴影并未困扰中国的新并购者。有数据统计,今年已有超百起海外并购案,这正反映了中国经济由超常态发展到新常态发展的转折。国家政策方面也积极松绑,鼓励中国企业“走出去”。2014年9月,商务部发布了最新修订的《境外投资管理办法》,实行“备案为主,核准为辅”的管理模式,海外投资审批流程的简化为海外投资发展提供了便利。有学者也表示“对于一些并购失利或不智的交易项目,也不能完全批评或一毙了之,这是中国经过过去高速增长的需求体现,也是中国企业迈向国际化必须要交的学费“。

  近期有研究报告分析:预期能源价格上涨,下半年Santos和煤炭业务的盈利能力有望大幅好于上半年。2015年产量5770万桶油当量;低油价环境下,santos着力发展LNG业务,新奥作为国内燃气分销巨头,合作有望实现双赢;公司资本开支和生产成本控制效果显著,资产减值结束,中长期将受益油气价格的回升。