运营度过低点，业绩迎来改善

　　2007～2012年：爆发增长的五年

　　公司从事“潮流前线”品牌大众休闲服饰的设计、研发、销售和品牌运营，现有“商务时尚”、“都市时尚”、“基本款”、“优雅”、“甜美”等多个系列，以16～29岁年轻人为主要目标客群。公司于业内率先提出“大众时尚”、“时尚下乡”的概念，着重向三、四线市场提供时尚新潮、质优价廉的品牌服饰，其渠道分布及销售收入的80%+来自三、四线市场。

　　公司具备“低价”、“多款”、“品牌”三大优势，实行差异化运营模式：把握设计环节和终端渠道建设，以实现“多款”和快速网络复制。在生产环节采取原材料集中采购、委托加工的模式，以充分控制成本，实现“低价”。在“低价、多款、品牌”优势支撑下，公司终端平效在三四线市场具有优势，并结合公司支持加盟商策略，其终端盈利能力突出。

　　得益于此，2007～2012年公司销售收入及盈利规模均实现了爆发增长，其中：收入由1.1亿元增至16亿元，年均复合增长70%；净利润由0.12亿元增至2.7亿元，年均复合增长86.6%。

　　收入提升主要源于外延扩张驱动，2007～2012年公司店铺数从257家增至1784家，营业总面积由2.63万㎡增至24.6万㎡，年均复合增速分别达47.3%和56.4%。与此同时，平效亦获得稳步提高，由2007年约1万元/㎡升至2012年约1.3万元/㎡（换算至终端含税销售），年均复合增长近7%。

　　2013～2014年上半年：跟随行业调整，渠道清除库存

　　2013年以来，在实体经济增速放缓、休闲行业竞争加剧、电商销售快速增长等大背景下，公司就经营策略做了重大调整：放缓外延扩张，潜心内部管理提升，并聚焦“快时尚”新模式。与此相对，公司2013年总门店数仅净增31家、同比微增1.7%，营业面积净增1.6万㎡、同比增长6.3%，收入和净利润分别同增7.8%和0.5%至17.4亿和2.7亿元。

　　并且2013年下半年起，公司开始积极清理渠道库存。2013下半年门店总数净减少15家，而2012年同期为净增加140家，对应报告期收入同比下滑5.8%。2014Q1门店数同比增速1.2%，对应报告期收入同比下降34%。按公司一季报预测：2014年上半年净利润同比下降20%～50%，我们预测预计同比下滑约30%，居中位数。

　　2014年下半年：重启开店，走过低点

　　但我们认为这并非业绩趋势性下滑，而是改革带来的短期阵痛，随着公司“快时尚”模式逐步成型，业绩仍有望重回增长通道。

　　进入三季度，公司“快时尚”模式打造已经基本成型，并且也明确了未来发展的全新战略，重启开店具备条件。后期伴随外延扩张重新加速，公司销售规模有望获得同步提升。

　　首先，加盟商库存压力不大，具备开店动力。

　　2014年以来加盟商只订了60%的新品，且上半年公司还主动取消了部分订单，并未给加盟商太多库存压力。而在实际经营中，至二季度加盟商主动补单比例已达20%。由此判断，今年加盟商库存压力不大。

　　同时公司保持了4.2折的出货折扣，此水平普遍低于同类竞争对手。支持政策上，公司继续向加盟商提供授信支持，为加盟商贷款提供信用担保，给予加盟商相对宽松的发展环境。加盟商有盈利空间，具备开店动力。

　　此外，公司自2012年以来即要求加盟商着重提升管理水平，为加盟商在弱市下保持较快同店增长奠定了基础。以山东日照加盟商为例，其2013年开始推行公司化运作，并着重强化终端精细化管理，使得2013年9月份以来所有门店单店销售同比增长3～11万元不等。福建顺昌加盟商积极开大店、提升终端形象，优化终端陈列、加强店员管理，推行店长股份合作制政策等，使得店铺2014年上半年同店保持了20%+的增长。

　　其次，三四线市场租金松动，给加盟商提供开店机会。

　　2014年三四线市场竞争明显加剧，尤其小品牌退出的速度和力度都大于往年。部分大、中型品牌也在逐步丧失市场份额。此环境下，市场上的店铺资源较往年有所丰富，租金也有松动。公司一直坚守三四线市场、走“农村包围城市”的路线，其品牌定位也十分符合三四线市场的消费习惯。当前市场环境恰好给其加盟商提供了较好的开店机会。

　　第三，三、四线市场仍具较大开店空间。

　　据统计，三四线市场覆盖了我国333个地级市、2862个县城、及34个省级区域的城郊结合部。若以每个城郊结合部、地级市和县城分别开设4、2和1家门店的最保守测算，公司可开门店数至少为3664家。截至2013年末公司门店数1815家，较此规模还有一倍空间。

　　此外，公司近年来专注店铺升级和大店战略，2009年～2013年平均单店面积已由92.3㎡升至144㎡，年均复合增长12%。但与同类竞争对手相比，公司单店面积依然偏低，随着公司SKU数持续增加，理想店铺规模应在500㎡左右。据此估计，公司营业面积提升仍有至少三倍空间。

　　第四，公司快速反应能力增强，可以有效应对当前行业竞争。

　　目前公司新品已经实现较往年提前2～3个月上架，可以有效争取新品销售的黄金时期，减少打折。如2015年春季产品已经可以在春节前发到加盟商的仓库，届时加盟商可根据天气变化及时调整冬季和春季货品的陈列，从而有效避免因天气原因导致无货可卖的状况。

　　此外，公司补单周期已缩短至1个月，在实际销售时加盟商可以及时补充畅销款，确保不断货。而且，对于当季流行款，买手也可以及时捕捉到相关流行信息，并形成产品推向市场。爆款补单和买手模式相结合，可以有效降低此前期货订货带来的预测误差。待买手模式运行成熟以后，公司的“多款”优势还有望得到进一步发挥。

　　电商服饰品牌布局开启多品牌战略

　　2014年6月28日公司公告：拟用2亿元投资3～6个在电商服饰细分市场具有领先优势的新兴品牌，通过投资新兴电商品牌，可以与现有品牌形成优势互补，为未来实施线上/线下业务协同发展新战略奠定基础。

　　电商渠道快速发展，差异化品牌具有成长性

　　近年来我国服装网购市场实现飞跃式发展，市场规模从2008年的181亿元增加至2012年的3189亿元，年均复合增速高达105%。预计2013年服装网购市场规模将突破4000亿元，服饰线上渠道渗透率达到20%左右。

　　在电商渠道中兴起的纯电商品牌多数定位于差异化市场，其原因在于：一方面切入市场相对容易，另一方面互联网数据获取和精准营销更利于品牌做深做透。这些差异化定位的品牌规模虽小，但成长性预期乐观。公司并购以此作为方向，有望为未来收入规模提升打开空间。

　　电商品牌与主品牌间亦有望实现互补

　　公司提出投资新电商品牌的战略，也是基于主品牌“快时尚”新模式搭建目前已基本到位，因此公司视野拓展到全渠道O2O运营的更广阔领域。判断公司投资多个品牌间将采取互补的思路，从品类、覆盖人群等方面形成互补，进而扩大对服饰行业的辐射范围。

　　此外，电商品牌与主品牌“潮流前线”之间也有望在各自渠道资源及运营经验上有所互补。公司可以给予电商品牌发展一定的资金支持，并将自身十多年发展所积累的管理、运营经验以及相对完善的供应链后台与电商品牌共享。而电商品牌也可为公司分享线上渠道运营经验，帮助公司更快了解线上渠道运营规则，助于“souyute”品牌和“潮流前线”O2O运营的发展。

　　盈利预测、估值及投资评级。

　　我们认为公司目前运营及股价均处于低位，而业绩表现的环比改善有望于三季度开始逐步显现。同时电商服饰品牌布局开启了公司多品牌战略：这一方面打开了未来发展规模空间，另一方面也有望对股价构成催化。根据公司2014/15年开店计划，维持2014年净利润预测，小幅下调2015/16年盈利预测，对应2014/2015/2016年归属母公司股东净利润分别为2.1亿、2.62亿和3.33亿元，对应全面摊薄EPS分别为0.40/0.48/0.60元（原2015/16年为0.5/0.64元）。公司现价9.36元、市值48亿，对应2014/15年23/19倍PE。给予2015年25倍估值，对应目标价12元，维持“买入”评级。