公司是农八师石河子市地区供、售电一体的电力供应商，拥有独立的区域电网，主营业务包括发供电、供热及天然气三大板块。目前，公司已投运自建及国资代建装机规模1,665MW，在建装机规模2,080MW。控股股东为新疆天富电力集团，实际控制人为新疆生产建设兵团农八师国资委，间接持股41.6%。　　

　　电价洼地承接高耗能产业，内生及外延共促电力持续增长

　　电价洼地吸引高耗能产业落户石河子

　　公司是农八师石河子地区唯一合法电力供应商，拥有独立的供电营业区域，供电营业区面积约7,000平方公里。由于拥有独立电网，公司在下游客户电价制定方面拥有一定程度自主权，公司对大工业用户执行优惠政策，2013年含税销售均价为0.347元/kWh（其中大工业用户销售电价大部分为0.30～0.32元/kWh），低于新疆其他地区大工业用户平均价格约0.15元/kWh，具有竞争力的电价是公司吸引高耗能产业落户石河子的主要原因。此外，石河子地区社会环境稳定、基础设施配套完备，也有利于招商引资。

　　石河子本地需求旺盛，北疆电网整合助推中长期发展

　　目前，公司所在区域高耗能产业已初具规模，2013年售电量83.4亿kWh，其中工业用电量占比80%以上。公司未来供电增长仍主要来自高耗能产业，随着天业、大全新能源、沙湾万特、天宏基硅业等大型工业用户产能的逐步提升，用电需求有望持续快速增长。此外，公司积极与区内具有自备电厂用户签订照付不议合同，在保证售电量的同时，也降低了单个大客户对公司经营产生重大影响的风险。考虑2016年开始可能的供电区域扩大，我们预计，2014～2016年，公司供电量有望分别达110、130及156亿kWh。

　　为满足快速增长的用电需求，公司加快新建电源、改造电网的进度，以提高发电、供电能力。公司代建4×135MW中的剩余2台已于2013年底投产，募投项目2×330MW机组将于2014年6、8月各投产1台，2×660MW机组有望于2015～2016年投产（视核准及对外扩张进度而定）。在火电利用小时6,200的假设下，公司2014～2016年最大售电能力分别为112、138及176亿kWh（外购国网电量假设为每年7亿kWh），供给释放将有效保障售电量快速增长。电网建设方面，2013年公司基本建成覆盖整个供电营业区的220KV大环网，供电质量得到明显改善，综合线损率由上年的3.3%下降至1.5%。

　　2013年初，农八师石河子市政府印发《关于支持新疆天富热电股份有限公司做大做强的意见》，全力支持天富热电成为兵团综合能源业务板块的核心运营主体、资产整合平台和投融资平台，支持天富热电做大做强，力争在“十二五”末，将天富热电打造成资产规模和销售收入超百亿的兵团综合能源业务平台。

　　公司2013年年报明确提出，“随着公司电源、电网的不断增强和扩张、政策环境进一步宽松，公司电力业务将不再局限于石河子一地”。目前公司在建设石河子市220kV大环网的同时，加快向周边的农七师、农六师单线建设进度。农七师位于奎屯市，该地区资源储量丰富，交通便利，奎屯市2011年工业产值仅为石河子市2009年的水平，工业化潜力突出，若其拥有类似石河子的电价优势，未来有望复制石河子市工业的发展路径。此外，公司的天富发电厂一期（2×660MW）有望于2016年建成，投产后，电力供给能力再上台阶，可有效保证对石河子市以外区域的电量供应。结合兵团对公司定位明确以及公司对于未来发展形势的判断，我们认为，公司现有供电区域向周边扩张或在2015～2016年实现，未来有望通过兼并收购的方式整合北疆电网，将助力公司中长期发展。

　　此外，公司发电主要生产原材料为煤炭，煤炭占生产成本的60%，而煤炭运费又占煤炭到厂价格的2/3，因此，煤炭运输价格的波动将对公司生产成本造成影响。目前新疆坑口煤价绝对水平较低，未来需求量的增多或煤炭资源税的征收或推动坑口煤价出现上涨。公司计划通过鼓励发展LNG汽车运输等方式降低运价，控制到厂煤价波动。就远期而言，公司已组建天特物流，建设大型煤炭物流园解决煤炭供应及稳定煤价，同时结合公司LNG业务发展，推动运输企业换用LNG载重车辆，降低运输成本。按目前LNG价格测算，若改用LNG，运输燃料成本下降约30%，对应的煤炭运费有望下降15%以上。我们认为，LNG替代带来的运费降低将有效对冲可能的煤价上涨风险。

　　加气站扩张快速推进，燃气利润贡献有望不断提升

　　独占石河子增量市场，主导地位有望确立

　　目前石河子地区主要有天源燃气、新捷燃气（属中石油）、拓北公司（属地方政府）三家天然气供应商，公司持股80%的天源燃气是石河子市唯一的城市管网运营商，拥有全部石河子市的居民、商服天然气份额，和近一半的车用天然市场份额。公司2012年年报指出，“目前地方政府实行‘经营城市居民用天然气的，才可经营车用天然气业务’，未来石河子市天然气市场增量份额将由我公司独占”。可见，地方政策将确保公司独占石河子增量市场。针对存量市场，公司有望积极开展包括更积极的市场策略、并购等手段不断扩大自身市场份额，取得地区天然气市场的主导地位。

　　跨区域布局快速推进，盈利进入快速增长期

　　发展战略看，公司积极投身“气化新疆”、“气化兵团”的建设大潮，加大对天然气业务的投资和建设，依托天然气长输管线，沿自治区内主要交通干线开展城镇天然气管网建设和加气站布点。除CNG需求快速增长外，与其他地区不同，作为重工业园区的石河子开发区货运需求广阔，目前天业集团、天富集团、天山铝业、合盛硅业等企业年货运量需求近2,000万吨，仅公司自身，2015年公司控制电厂电煤需求料逾600万吨，上述货运需求若全部改用LNG，则对应LNG用量分别为4.0及1.2亿方。目前除建设L/CNG合建站外，公司积极示范、引导LNG汽车的推广使用，燃气需求提升值得期待。

　　2013年公司在兵团第八师、第七师所属的七个团场开展了天然气管网和入户工程建设，在运输集散地、居民聚居地新建成CNG及L/CNG加气站10座（主要集中于2013年底投产），至2013年末，公司已有14座CNG机L/CNG加气站投入运营。除自建外，公司也积极通过并购方式加快加气站跨区域布局，公司近期公告拟以不超过2,300万元收购沙湾百川燃气100%股权。我们认为，自建及收购将推动公司加气站数量加快提升，预计2014～2016年全年投运的加气站数量分别为16、32及50座，将推动公司天然气业务盈利快速增长。

　　此外，工业用气方面，石河子工业园中天山铝业、合盛硅业、华兴玻璃、天盛实业等多个企业具有工业用气需求。公司2013年工业天然气用量1,000万方，未来将保持较快增速。

　　就气源供给而言，公司现有气源主要来自玛河气田，距石河子18公里，供气能力140万方/日，该气源将有效保证公司未来几年的气源供给。此外，尚在建设的西三线为石河子市预留开口，供气能力110万方/日，为公司大力拓展下游燃气需求进一步提供了气源保障。

　　盈利预测、估值及投资评级。2013年，工资调整及增加年金致人工成本超预期上升、特别坏账减值合计影响EPS为0.11元，为业绩低于预期的主要原因；低电价优势及区域扩张带动电力及燃气业务有望助推公司未来业绩持续快速增长（14～16年CAGR约26%），预计公司2014/2015/2016年EPS分别为0.52/0.67/0.82元（其中电力贡献0.48/0.61/0.73元，燃气贡献0.03/0.06/0.09元），对应P/E为14.9/11.6/9.5倍。兼顾新疆页岩气等资源优势突出，国家政策扶持有望进一步推动区域发展；给予2014年20倍合理P/E，对应目标价10.4元，首次给予“买入”评级。

　　吴非

　　中信证券

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