公司估值处于较低水平，存在较大修复空间，受益直投和信用交易业务业绩增长，预计2014年公司净利润将有29%以上增长，看好自贸区建设和国企改革给公司的正面促进作用，预计14年～15年EPS为0.44和0.63元，目标价为11.79元，上调公司至买入评级。

　　国元证券由安徽省金融控股平台国元集团于2001年发起成立，2007年公司借壳“北京化二”成功登陆A股市场，2013年7月公司在证券公司分类监管评比中获得A类A级。

　　目前，公司总体实力居于行业中上游水平，且其各业务领域在安徽区域具有绝对的影响力和品牌号召力，区域优势明显。

　　（一）公司高净资产低盈利将得到快速改善

　　从2013年中期数据看，国元证券的营收、净利润和总资产排名大概在全行业二十多名，居于全行业中上游水平；净资产规模全行业第10名，居于行业前列。杠杆率较低是造成营收、总资产指标与净资产指标不相匹配的原因。2013年7月，公司发行50亿公司债，杠杆率由2012年的1.53提升至1.95，公司营收水平明显增加，2013年全年实现营收19.9亿，同比增长30%，归属上市公司股东净利润6.6亿元，同比增长63%。

　　根据公司一季报业绩预报，公司一季度营收7.8亿元，同比增长1倍，归属于母公司净利润3.6亿元，同比增长2倍，公司业绩的高速增长进一步提升公司的行业地位。我们预计随着加大杠杆对ROE的拉动作用以及直投项目逐步进入收获期，2014年公司营收水平有望获得29%以上的增长，营收排名也将逐步与其净资产排名逐步趋同，进入行业上游水平。

　　（二）公司区域垄断地位稳固

1、公司在安徽金融体系中居于十分重要的地位

实力最强的省属证券公司：与另一家省属证券公司华安证券相比，除经纪业务平分秋色外，公司在其他业务线条的实力全面超越华安证券。

　　唯一一家上市的省属证券公司：目前在安徽金融体系仅拥有两个上市平台：国元证券和徽商银行（H股上市）。作为唯一一家上市的省属证券公司，公司在安徽省金融体系中具有十分重要的战略意义。

　　2、公司在安徽地区具有绝对的竞争力

　　公司“立足安徽，面向全国”，在安徽地区深耕多年，在当地市场具有绝对的品牌影响力。目前公司80家营业部中，其中一半左右集中在安徽地区，安徽地区经纪业务市场份额与华安证券位列前二；投行目前有员工142人，保代34人，全行业排名24位，其中大部分投行人员集中在合肥，且大部分的投行项目都集中在安徽，对于安徽省内任何客户，投行部门均可以实现3小时完全覆盖。

　　二、直投和信用交易业务有望成业绩高增长点

　　（一）公司直投项目进入收获期

　　公司直投项目已经逐步进入收获期，有望持续贡献收入和利润。以公司持有的顺荣股份为例，公司直投部门持有其690万股股份（初始投资成本2.95元/股），目前顺荣股份的限售期已过，股价达到34.8元，公司所持顺荣股份市值已达2.4亿，浮盈2.2亿左右，其中55万股公司已于2014年3月1日以39.96元的均价减持。预计公司未来还会陆续售出套现，为公司提供持续收益。同时公司通过投行业务积累了大量的优质直投项目，目前公司在会的投行项目中，直投部门跟投了其中3家，投资成本合计7788万，未来随着项目上市，公司直投部门有望获得较大的收益，保守估计项目通过上市退出的投资收益率为150%，未来公司有望获得1.2亿投资收益。目前4个项目可实现3.4亿投资收益，若今年兑现其中的80%，则今年体现在利润表上的投资收益将达2.7亿元。

　　此外作为金控平台国元集团旗下的子公司，公司获得投资省内优质金融企业的众多机遇，这部分优质投资未来有望为公司带来高额收益。目前公司持有徽商银行1.05%股份，市值3.28亿，相比1.60亿投资成本，浮盈1.68亿。

（二）低成本发行50亿公司债助力公司信用交易业务发展

2013年7月公司以较低的资金成本发行50亿公司债（3年期债券利率4.7%，5年期债券利率4.9%，发行的时间窗口较好，其他券商随后发行的公司债利率普遍高于国元水平），增强了公司的资金实力，公司信用交易类业务快速增长。以两融业务为例，2014年3月底公司两融余额达43.8亿，较年初增长6.9%。此外公司信用交易主要以自有资本和债券融资为主，资金成本较低，保证公司较大的利差空间，因此，2014年公司信用交易业务所创造的净利息收入有望实现快速增长。

　　（三）创新业务带动经纪业务大力转型

　　1、营业部整合公司业务资源，大力谋转型

　　为应对经纪业务传统通道收入萎缩的行业趋势，公司整合业务线资源，以营业部为窗口，大力谋求转型：

　　首先，鼓励营业部除传统股票交易业务外，挖掘当地机构业务项目，为投行、资管等业务条线输送项目资源。

　　其次，为使营业部能够充分发挥在当地的影响力，并保证营业部和其他业务部门高效的分工协作，制定出了非常合理的激励机制。在创新业务的利益分成上更倾向于营业部，调动营业部开展创新业务的积极性，从而通过创新业务带动营业部业务和人员的转型。目前场外市场业务已经对接到营业部，公司规定省内40多家营业部，今年每家至少推荐一家三板或四板项目，项目实现的所有收入均体现在营业部上，场外市场部作为支持部门不考核收入；此外融资融券实现的收入和利润均体现在营业部，相比较其他券商信用交易部要分割掉两融业务一部分，甚至绝大部分收益而言，国元的激励机制更加到位。

　　此外，公司正积极探索和开展互联网金融，微信平台已经上线，互联网开户等业务有望近期推出。

　　2、经纪业务有望受益“沪港通”的开通

　　目前公司在香港设有一家全资子公司～～国元证券（香港）有限公司，经营范围包括证券交易和咨询；期货交易和咨询；资产管理；发放贷款；证券投资等。沪港通开通后，公司可凭借其香港子公司，为两地客户提供代理买卖证券业务，以及在此基础上衍生的其他投资咨询类服务。“沪港通”利好公司经纪业务发展。

　　3、佣金率基本稳定

　　在C型营业部和互联网低佣的影响下，行业经纪业务竞争愈加激烈。公司在此背景下维持了经纪业务市场份额的基本稳定（1.07%左右），但公司佣金率水平仍承受一定的压力，2013年第四季度，公司平均佣金率水平降至0.082%。根据营业部调研情况，我们预计公司一季度非两融交易的佣金率水平有可能进一步降至0.075%，考虑到监管加码以及我们的市场调研情况，我们认为佣金率进一步大幅下滑的可能性较小。

　　五、盈利预测

　　2014年宏观经济处于结构调整当中，经济增速放缓，但已基本趋稳，政府温和刺激的可能性较大，因此假设2014年日均交易额维持2013年2046亿的水平，公司市场份额维持在全年1.09%的水平；结合前期调研，公司非两融股票交易佣金率下滑10%，但由于两融业务量扩张迅速，平滑了综合佣金率的下降，因此假设2014年公司综合佣金率下滑5%；2013年公司两融余额平均为28亿元，2014年3月末公司两融余额达43.8亿，较年初增长6.8%（月度环比平均3.2%），按此计算出2014年余下9个月的两融余额水平，得到2014年全年两融平均规模水平达56亿，同比增长1倍，利差水平4%，预计贡献收入2.2亿元左右，股票质押式回购业务及约定式购回业务的年平均规模为41亿，贡献利差收入1.6亿，因此信用交易业务带来的净利息收入大约为3.8亿左右，同比增幅达1倍，收入占比达14.8%；根据上文测算，直投业务贡献收入2.7亿左右，收入占比达10.5%。

　　我们预测2014年公司净利润将达到8.6亿元，同比可增长29%，对应EPS为0.44元。

　　其主要盈利增长点是直投子公司的业绩释放以及信用交易业务的快速扩张。

　　六、估值与投资建议

　　公司估值水平明显偏低，存在较大的估值修复空间。同时，我们认为未来公司有以下7个主要看点：1直投业务陆续释放业绩；2、前期融资成本低增厚信用交易业务收益，且两融业务规模的进一步扩大；3、受益自贸区和国企改革；4、营业部整合资源转型力度大；5、后续可能存在融资需求；6、公司拥有香港子公司，更受益于沪港通；7、公司不排除后续通过并购等手段实现外延扩张的可能。

　　我们预计公司2014的业绩应有29%以上的增幅，预计14年～15年EPS为0.44元和0.63元，对应PE为22倍和16倍，PB为1.2倍和1.1倍，上调公司至买入评级。

　　目前，上市券商中西南和长江与国元净资产规模相当，这两家公司平均的PE和PB水平为23倍和1.6倍，对应的国元股价分别为10.12和13.47元，以区间的中间值11.79元作为公司的目标价，公司目前股价距目标价仍有27%的上涨空间。