编者按：山东地矿这个历经多次重组且6次更名的企业，本次虽由原有主营的化工贸易类经营资产华丽丽转身为铁矿石开采资产，但在铁矿石价格日薄西山的大环境背景下，此次转身能否是其最终归属？在此次收购太平矿业和盛鑫矿业过程中，山东地矿通过高估产品预计销售和低估折现率的方式，人为抬高了资产收购价格，涉嫌向资产原持有人进行利益输送，进而使得上市公司股东为此多付出数千万元对价。

　　山东地矿（000409）前身为泰复实业，自2012年剥离了原有的化工贸易类经营资产，转而被注入鲁地投资所持的铁矿石开采资产后，才被正式更名为现在的“山东地矿”。根据2012年12月发布的资产重组报告书，上市公司以18.09亿元的总价购入鲁地投资、徐楼矿业、娄烦矿业，核心资产则是徐楼铁矿采矿权和娄烦铁矿采矿权。

　　在借壳上市完成之后，山东地矿并未停止矿权的收购扩张，先是在2013年10月15日以10010.31万元的价格收购了芜湖太平矿业有限责任公司90%的股权（核心资产为其拥有的芜湖市鸠江区施墩铁矿采矿权，于2012年12月5日获得的采矿许可证），后又于今年1月14日以14000万元的价格收购了山东盛鑫矿业有限公司70%的股权（核心资产为其拥有的大高庄铁矿采矿权，于2010年11月24日获得的采矿许可证）。

　　从新收购公司基本面情况看，尽管这两家公司早已拿到了采矿许可证，但截止到被山东地矿收购时仍处在建设阶段，尚未正式投产，也没有产生任何实际经营效益，这意味着山东地矿在收购完成之后，仍需要对这个矿进行很大金额的固定资产投入才能正式运营。

　　以大高庄铁矿为例，可以发现这个矿口的可采储量、生产规模和平均品位，与先前借壳上市注入的娄烦矿业很相似，但是前者评估价为24834.89万元，后者则高达34213.45万元，表面上看，大高庄铁矿存在一定程度低估，但实则不然。因为大高庄铁矿现有基建基础非常薄弱，根据相关信息披露，仍需要2.49亿元固定资产投入；而相比之下，娄烦矿业则成熟得多，仅需不足1亿元用于矿山地下开采工程的规模扩张。如果将固定资产投入金额考虑到项目的总投资额中，可以发现大高庄铁矿的实际投资成本，已经远超过了娄烦矿业。

　　也正是这一点，引起了《红周刊》记者的关注“收购价格参考了两家公司所持采矿权的收益法资产评估结果”，但正是这两宗收购的资产评估结果，存在很大疑点。

　　需要说明的是，山东地矿针对这两宗收购的资产评估方法，均采用了收益法，也称收益现值法，是通过估算被评估资产在未来的预期收益，并采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，得出被评估资产评估值的一种资产评估方法。运用收益法进行资产评估的基本思路是：投资者购买收益性资产是一种投资行为。其目的往往并不在资产本身，而是资产的获利能力，即资产的价值通常不是基于其历史价格或所投入的成本，而是基于其未来所能获取的收益。

　　收益法评估结果主要取决于两个方面，作为算式分子的预计未来现金净流量，和作为算式分母的折现率，根据一般数学原理，预计未来现金流量与最终评估结果呈正相关，预计的净现金流越高，评估的资产价值也就越大；折现率则相反，折现率越高，评估的资产价值也就越小。

　　山东地矿在对太平矿业和盛鑫矿业进行资产评估的过程中，无论是作为分子方的预计未来现金净流量，还是作为分母方的折现率，均存在很大问题，这里面存在一定的偏差。

　　针对《红周刊》的质疑采访，上市公司连同资产评估中介机构给出了详细的回复解释，态度上值得称赞。但积极的反应并不等同于上市公司在收购外部资产时给出的对价就是合理的，相反，经过仔细对比和分析后可以发现，山东地矿在收购太平矿业和盛鑫矿业的过程中，所依据的资产评估参数并不合理，进而导致资产评估价值远高于拟收购资产的真实价值，使得拟收购资产原持有人占尽了便宜，同时也令上市公司股东多付出了数千万元对价。而这正是本文所要讨论的重点。

　　公司针对铁精粉售价未来的预计参照的是过去5年的平均价，这违背了基本的资产评估参数取值原则，在铁精粉价格持续看淡的市场背景下，将会导致资产价值高估。

　　严重虚估的销售价格

　　根据评估报告披露的数据，山东地矿在收购山东盛鑫矿业70%股权，以及其对应的大高庄铁矿采矿权过程中，所进行资产评估选取的铁精粉不含税销售价格为907元/吨，但这一价格是否合理呢？（注：大高庄铁矿铁精矿属酸性铁，此类铁矿石在后期冶炼过程中需要加注溶剂性灰岩或白云母作为中和材料，冶炼成本相比碱性铁更高，因此作为铁矿石消费方的钢厂更加喜欢使用碱性铁，而市场价格方面，酸性铁矿石的销售价格也一直比碱性铁更低一些。）

　　红周刊记者从相关金属交易网站上查阅到的2013年9月上旬（太平矿业和盛鑫矿业评估时点中间时段）、今年1月14日（山东地矿发布收购盛鑫矿业70%股权暨大高庄铁矿当日）和今年最新的3月6日的山东省各地区酸性铁矿石售价，当时泰安地区铁精粉湿基不含税价格为860元/吨，折算后的干基不含税955.56元/吨（如表4）。（注：铁精粉按照干湿程度不同分成干基和湿基两种，1吨湿基铁精粉能加工成0.9吨干基铁精粉，两者价格上会存在10%的折算差异；同时有些地区公布的是含税销售价，有些则是不含增值税的净价，这两种情形也会相差13%的铁矿石增值税适用税率。）

　　从表5数据不难看出，目前的山东各地区酸性铁精粉价格已经远低于当时资产评估所选取的“预计未来销售价格”907元/吨，贬值15.32元/吨。

　　针对《红周刊》的此项质疑，山东地矿给出的解释为：“大高庄铁矿采矿权评估中采用的是近5年平均销售价格，确定为不含税价格907元/吨，我公司曾对大高庄铁矿同边矿山进行过市场调研，该地区周边同类铁矿（酸性铁矿石）近三年平均价格实际约1150元左右，不含税单价为983元/吨。”

　　从表面上看，公司已经回答了红周刊的质疑，但事实上这种解释却有偷换概念之嫌，并不能够解释资产评估参考的销售价格比该类产品实际市场销售价格更高这一问题。

　　前文在针对资产评估收益法的简单介绍中已经说明，首先应当“评估资产在未来的预期收益”，就大高庄铁矿收购这一案例而言，资产评估过程中应当预计未来数年的铁精粉销售价格；然而山东地矿参照的则是“近5年平均销售价格”。资产评估本应当是向前看、着眼未来，但是山东矿业在实际操作中却是在向后看、回顾过去，这显然与资产评估收益法的运算逻辑背道而驰，在这一关键参数的选取方面，山东地矿显然违背了基本的资产评估原理。

　　如果这种错误不是专业技能层面的操作错误，就只能猜测是刻意偷换概念的有意为之了，因为将“着眼未来”偷换成“回顾过去”，对于被评估方，即大高庄铁矿而言是大大地有利。

　　山东地矿本次收购大高庄铁矿的评估基准日选择在2013年9月30日，收购公告是在2014年1月14日才正式发布，期间间隔了3个半月左右。恰恰在这三个半月，铁矿石现货价格不仅出现非常明显下跌，且代表市场预期的期货价格也出现了惊人的“雪崩”式下跌。表5数据显示，自去年9月到今年3月以来，酸性铁精粉价格跌幅达9%。而从附图也可看出，在大连商品交易所上市的铁矿石期货主力合约1405和1409，从2013年10月上市以来至今累计跌幅均超过了20%。

　　而事实上，无论从近年来我国经济增速的变化，还是政府明确要求淘汰落后产能、企业去库存，以及中下游需求强弱等方面来看，未来一两年内，钢铁企业对铁矿石的需求要远远小于预期的。高盛在2013年上半年的报告中预计：“铁矿石的价格在2013～2015年分别为139美元、115美元和80美元，价格走低的因素包括从2014年起出现的结构性过剩、中国经济放缓、钢铁生产增速下滑、海上运输的铁矿石和中国本土生产的铁矿数量增加等”（铁矿石分析内容见附文2）。

　　如此来看，山东地矿所收购的大高庄铁矿目前的实际价值，其实相比评估基准日的2013年9月30日早已出现了贬值，这意味着以2013年9月30日确定的评估价值收购大高庄铁矿无形中已经遭受了巨额损失，只不过这种损失不会在其会计利润当中显现出来而已。同样的问题也存在于山东地矿此前收购芜湖太平矿业90%股权暨施墩铁矿采矿权过程当中。

　　在两次收购过程中，针对同类资产评估选取的折现率大相径庭，过低的取值标准导致收购资产评估价值大幅飙升，使上市公司蒙受了巨额损失。