《股市动态分析》研究部
由于各种原因，A股市场存在一批无实际控制人的上市公司。这些公司因为“无主”而存在被并购的可能，因而也时常成为资金炒作的对象。这其中，很大一部分仅仅是交易性机会，当然也有因易主而成为“乌鸡变凤凰”的案例。
一般来说，实际控制人指的是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。简而言之，实际控制人就是实际控制上市公司的自然人、法人或其他组织。
由于各种原因，A股市场存在一批无实际控制人的上市公司。这些公司因为“无主”而存在被并购的可能，因而也时常成为资金炒作的对象。这其中，很大一部分仅仅是交易性机会，当然也有因易主而成为“乌鸡变凤凰”的案例。记者梳理了两市无实际控制人或最终控制人的上市公司，希望从中找寻到一些投资机会。
76家A股公司无实际控制人或最终控制人
关于上市公司的实际控制人，《上市公司收购管理办法》第八十四条规定：有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：一是投资者为上市公司持股50%以上的控股股东。二是投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%。三是投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任。四是投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。五是中国证监会认定的其他情形。
投资者容易从上市公司的定期报告中获知公司控股股东是谁。但是，上市公司的实际控制人在某些情况下则很难辨别。实际控制人可以是控股股东，也可以是控股股东的股东，甚至是除此之外的其他自然人、法人或其他组织。按照监管部门的要求，在信息披露时，上市公司的实际控制人最终要追溯到自然人、国有资产管理部门或其他最终控制人。
无实际控制人在沪深两市的上市公司中并不鲜见。业内人士指出，在上市公司IPO过程中，监管部门对于无实际控制人公司要求有合理的解释，但并未将其作为硬约束。因此，近些年来，无实际控制人的上市公司数量有所增加。根据Wind资讯的统计，截至11月11日，共有76家A股上市公司无实际控制人。
金融类上市公司多无实际控制人
记者注意到，有相当数量的金融类上市公司大多没有实际控制人。金融类公司本身体量较大，很难出现单一的控制人，因此缺少实际控制人也在情理之中。
分析人士指出，对正处于创业期和发展期的中小企业来说，实际控制人的存在十分重要，因为这直接关系管理层的稳定。但对于相对成熟的公司，则未必如此。由于股权结构相对分散而导致无实际控制人的情况在成熟的市场中比较常见，如IBM、可口可乐等公司，本身股权结构非常分散，不存在实际控制人，但公司治理结构规范，仍然具有较高的投资价值。
事实上，对于金融类公司而言，分散的股权结构和缺少实际控制人反而有利于其公司治理结构的完善。其中，比较有代表性的是民生银行和招商银行。此外，南京银行、北京银行、宁波银行则由于引进国外战略投资者，无实际控制人，但治理结构也比较良好。
另外，例如万科A之类的公司，也因为缺少实际控制人，优秀的管理层能够得到充分的信任与尊重，公司得以保持多年高速的成长。
一批民营中小板、创业板公司实际控制人缺位
除了一批金融巨无霸缺少实际控制人外，部分民营中小板、创业板上市公司大股东为多个自然人股东，且由于自然人股东比较分散，也出现实际控制人缺位的局面。例如，中小板公司中的中核钛白、辉煌科技、积成电子、禾欣股份；创业板中的硅宝科技、天源迪科、荃银高科、银河磁体、晨光生物、沃森生物等。
此外，有些民营上市公司为多个自然人股东作为一致行动人，实现对公司的控制，然而，一旦这些自然人股东解除了一致行动人，则公司也将面临无实际控制人的局面。比较典型的是乾照光电。近日，公司公告三大股东解除一致行动人协议，公司目前无一致行动人。这也给公司未来的股权争夺带来了想象空间。
控制权争夺或带来交易性机会
一般来说，无实际控制人的上市公司股权结构比较分散，容易出现争夺控制人的情况。尤其是基本面良好、股本相对偏小的公司。另有一些公司即使存在名义上的实际控制人，但实际控制人控制股权比例较低，也存在实际控制人易主的可能。这类公司容易成为二级市场资金热炒的对象。例如，前期力合股份、中百集团就出现了股权之争，股价也被炒高。
业内人士认为，无实际控制人公司中，具备独特并购价值的企业值得关注。这类公司容易被举牌，这有助于提升其估值水平，如大商股份被茂业系举牌。
锦州港则是无实际控制人公司中股权争夺比较激烈的一家公司。东方集团和大连港集团围绕锦州港控制权的争夺不断。公司近几年股价的几次炒作大都与争夺控制权有关。
不过，有一批无实际控制人的上市公司存在治理结构的缺陷，或者长期经营业绩不佳而被股东减持导致的无实际控制人。*ST板块中的无实际控制人上市公司大多属于此类。对于这类公司，投资者需要仔细甄别。其中，存在明显的重组预期，股价可能有交易性机会。例如，*ST联华（600617）和*ST科健（000035）等由于重组进程较为明朗，股价也比较活跃。否则的话，很难真正出现争夺控制人的情形，股价也难以走出漫漫熊途。
此外，对于高科技企业，如果出现核心高管离职，需研究公司的技术研发、持续竞争力是否会因此受损。如果因此受损的话，即使存在股权之争的交易性机会，投资者也不可恋战。
表：无实际控制人的A股公司（截至2013年11月12日）
股票代码 股票简称 第一大股东 持股比例（%）
000009 中国宝安 深圳市富安控股有限公司 12.34
000012 南玻A 中国北方工业公司 3.62
000035 *ST科健 中国信达资产管理股份有限公司 6.66
000037 深南电A 深圳广聚实业有限公司 16.72
000518 四环生物 广州盛景投资有限公司 3.89
002274 华昌化工 苏州华纳投资股份有限公司 32.37
002296 辉煌科技 李海鹰 18.21
002339 积成电子 王浩 4.73
002343 禾欣股份 朱善忠 12.57
300047 天源迪科 陈友 14.62
300087 荃银高科 贾桂兰 11.39
300102 乾照光电 王维勇 16.97
300138 晨光生物 卢庆国 9.98
300142 沃森生物 李云春 14.86
300285 国瓷材料 东营市盈泰石油科技有限公司 19.38
300323 华灿光电 JING TIAN CAPITAL I, LIMITED 16.80
300326 凯利泰 ULTRA TEMPO LIMITED 12.76
300346 南大光电 上海同华创业投资有限公司 19.95
600016 民生银行 香港中央结算(代理人)有限公司 20.24
600076 青鸟华光 北京东方国兴科技发展有限公司 9.34
600183 生益科技 东莞市电子工业总公司 16.15
600187 国中水务 国中(天津)水务有限公司 20.56
600190 锦州港 东方集团股份有限公司 19.73
600201 金宇集团 内蒙古农牧药业有限责任公司 11.97
600234 *ST天龙 中铁华夏担保有限公司 9.88
600358 *ST联合 中国国旅集团有限公司 17.03
600383 金地集团 深圳市福田投资发展公司 7.85
600410 华胜天成 王维航 10.00
600446 金证股份 杜宣 11.85
600644 乐山电力 国网四川省电力公司 15.69
600694 大商股份 大连大商国际有限公司 8.80
600851 海欣股份 上海松江洞泾工业公司 7.51
600887 伊利股份 呼和浩特投资有限责任公司 9.30
601099 太平洋 北京华信六合投资有限公司 10.89
数据来源：Wind资讯
7家无主ST公司：机会还是陷阱？
本刊记者 张婷
ST板块是无实际控制人上市公司中一个大户，共有7家公司入围，分别为*ST中冠A、*ST科健、*ST国商、*ST天龙、*ST联合、*ST联华和*ST株冶。
这些披星戴帽的“无主“公司，有的实际控制人缺位已长达数年，有的则是由于重组等原因被迫陷入“无主”地步。由于这些公司中大部分公司业绩都很差，面临着重组的命运，对于无实际控制人的这种现状，对其而言究竟是机会还是会成为重组的阻力，具体公司则需要具体分析。
*ST天龙（600234）和*ST联合（600358）目前均因重大资产重组股票处于停牌的状态。其中，*ST天龙是由于今年10月原大股东中铁华夏担保将持有的2000万股股份转让给广西钲德拍卖有限责任公司后，广西钲德持股比例为9.88％，与第二、第三大股东持股比例均在个位数，股权结构分散，无控股股东；*ST联合则是国旅集团虽然为第一大股东，但其近期公开征集股份受让方，拟通过转让股份，出清“包袱”。这两家公司目前重组前景不明，较有较大的风险。
*ST中冠（000018）成为“无主”公司已经有相当长的一段时间了。2005年杭州锦江集团通过收购持有公司股权达到20.89％，超过华侨城集团成为第一大股东，但在董事会董事成员中只占有一个席位，没有对集团重大决策产生实质性影响。公司主营业务早已停产，连续两年亏损，公司虽然已经预计今年有望扭亏为盈，但是却以出售房产而扭亏，并不具备持续性。公司后续重组只是时间问题，但无实际控制人的现状却给公司未来重组或带来一定的阻碍。
相对而言，*ST联华（600617）和*ST科健（000035）等由于重组进程较为明朗，因此情况要好一些。*ST科健是由于原第一大股东深圳科健集团有限公司因执行破产重整程序，将所持有的公司股份全部用于破产清算，中国信达作为公司及原第一、第二大股东的债权人，因受偿股份成为公司第一大股东，但信达公司并不实际参与公司经营或管理，也不参与公司重大事项的决策，因此公司不再有实际控制人。目前*ST科健的重组大幕已经拉开，一旦重组方天楹环保能源股份有限公司进入获批，公司将迎来脱胎换骨的改变。
*ST联华在重组进程中无实际控制人的消息曾让重组突生波澜，但随着山西天然气借壳公司获证监会并购重组审核委员会审核并获有条件通过，*ST联华迎来重生的机会，同时公司股价在二级市场获追捧，出现大涨。
*ST国商（000056）的情况较为特殊，虽然公司在半年报称，公司股权结构较为分散，不存在对公司绝对控股的股东。截至上半年末，公司董事长郑康豪为公司第一大股东百利亚太的实际控制人，郑康豪及其控股的百利亚太、深圳皇庭投资管理有限公司合计持有公司股份18.16％。但此前正是由于*ST国商股权分散，曾出现过黄茂如和郑康豪两人就公司股权进行争夺，而这场股权争夺战最终以茂业系的出局结束，郑康豪也在后来的时间里通过增持扩大持股份额。目前*ST国商最重要的资产皇庭广场已装修完毕，开业在即，*ST国商能否靠此挽回颓势值得关注。
锦州港：控制权之争的经典案例
本刊记者 田磊
如果说上市公司的控制权之争是一部跌宕起伏的商战大戏，那么发生在锦州港（600190）两大股东之间的这部戏，结局仍显扑朔迷离。事实上，从资本市场的角度看，控制权争夺不外乎引发两种结果，要么被举牌股价大涨，要么伴随股权之争的不断上演，股价也随之暴涨暴跌，但是显然哪种结果都牵动着投资者的神经。
两大股东龙虎斗
根据锦州港最新的三季报显示，其前十大股东中第一大股东东方集团的持股比例与第二大股东大连港集团有限公司的持股比例非常接近，分别为19.73%和19.44%。而这一局面早在2008年就已持续。
2008年7月，锦州港召开临时股东会议，审议通过了向大连港集团定向增发2.46亿股A股的决议，大连港集团成功入股锦州港，加上其之前通过二级市场操作获得的690余万锦州港股票，大连港集团持有锦州港19.44%股权，仅仅比第一大股东东方集团19.73%的持股比例少0.29个百分点，锦州港公告表示，根据公司的实际情况，相关法律法规对控股股东、实际控制人的认定标准，公司已不存在控股股东与实际控制人，自此两大股东势均力敌。
事实上，大连港集团对锦州港早已觊觎已久，因自身业务发展的需要使得大连港集团急需取得对锦州港的绝对控制权，然而对于锦州港的第一大股东东方集团而言，控制权在其战略意义也非同小可，作为东方集团重要的资本平台，锦州港对于东方集团的现金流贡献不言而喻，同时不容忽视的是作为一家民营企业，拥有并控制一家上市公司的资本运作平台，会为其带来无尽的资本运作收益。
2012年5月，围绕锦州港两大股东的控制权龙虎斗则完全公开化，持有公司11.53%股权的第三大股东锦州港国有资产经营管理有限公司拟将所持有的公司股份7855.8万股转让给大连港集团有限公司，该部分股权占公司总股本的5.03%，若此次转让成行，则大连港集团将成为公司第一大股东，并可能进一步获得控股权。
不过，公司在2012年年报中称，尚未收到相关股东关于股权转让最新进展的往来文件。而据市场人士介绍，在锦港国经宣布转让股权之前，由于该消息被提前走漏，公司股价曾大幅上涨，可能给转让造成了麻烦。而普遍猜测，制造麻烦者正是公司现有股东东方集团。
鹿死谁手 结局难定
实际难以忽视的是，在此期间二级市场上股价表现确实惊人。2012年5月17日，锦州港直封涨停，次日再度大涨7.32%；5月28日，股价再度上涨7.19%。而大连港集团控股的大连港势头更猛，5月17日、18日公司股价连揽涨停；5月28日，股价再大涨9.24%。
此后一年内，关于违规信息披露、虚假陈诉、内幕交易等质疑声此起彼伏，该收购也不了了之，值得注意的是今年3月份，公司端出一份“蹊跷”的增发方案，拟向西藏海涵交通发展有限公司和西藏天圣交通发展投资有限公司定增募集不超过14.67亿元。增发预案显示，两家公司均为“新生”，尚未有任何业务。
业内人士表示，此次增发很可能与围绕公司控制权的明争暗斗有关。此次发行完成后，两公司将合计持有公司22%的股权，若这两家公司与现有任一股东宣布成为一致行动人，则该股东将名正言顺地获得控制权。而对于投资者来说，恐怕更为关心则是是否带来题材的炒作。
大商股份：股权争夺战下的操作机会
本刊记者 王柄根
大商股份（600694）是实际控制人缺位背景下出现股权争夺战的一个典型。由于股东持股极其分散，且公司本身拥有的商业地产资源价值极高，投资者可在股权争夺战下把握较多的操作机会。
股权结构上，大商股份的第一大股东大连大商国际有限公司（大商国际）持股8.8%，第二大股东大连国商资产经营管理有限公司（国商公司）持股8.53%，第三大股东深圳茂业商厦有限公司持股5%。除此以外，大商股份前十大股东中的其它七位股东都是以公募基金为主的机构投资者。
实际控制人缺位
大商股份在2012年年报中指出，第一、二大股东大商国际与国商公司通过实际支配上市公司股份表决权不能决定公司董事会半数以上成员选任或控制公司的实际经营，且依其实际支配上市公司股份表决权不足以对公司股东大会的决议产生重大影响，因此大商股份并不存在控股股东和实际控制人。
然而，这样一个实际控制人缺位的公司，却有着很好的“硬件指标”：从网点规模、现金流和资产负债各方面而言，大商股份都具有极高的吸引力。茂业系对大商股份的“狩猎”则显然是以这样的产业背景为出发点——进则谋求公司的控制权，退则有良好的基本面作为支撑，因此在二级市场上以较为合适的估值进行收购，整体风险可控。
茂业指出的“安全边际”
事实上，对中小投资者而言，茂业系能否入主大商股份，或者大商国际方面会否采取反击行动，并不是在二级市场上操作时需要考虑的核心要素。大商股份股价的“安全边际”，以及股权争夺战有可能继续深化，才是操作时需要考虑的重点。
在安全边际上，茂业系的介入实际上已经为投资者“指明了方向”。2012年6月5日开始，茂业系以约4.5亿元购入合共1332.5万股大商股份，占总股本约4.5%，均价为33.78元。作为零售业的重量级资本，茂业系实际上对产业有着深刻的理解，在出手大商股份之前，其已经在成商集团（600828）、茂业物流（000889）、ST国商（000056），以及商业城（600306）上有着类似的投资操作，并且都取得了很好的投资收益。
换言之，茂业系已经成为产业价值判断的一个“先行者”，并用真金白银为投资者奠定了一个“价值底”。尽管二级市场并不一定以茂业系给出的估值判断为“市场底”，但从中长线来看，二级市场交易价格仍然围绕着茂业系的买入价运行。
操作策略：围绕价值中轴买入
在茂业系重金介入大商股份后，2012年7月开始大商股份出现一波上行走势，最高触及42.87元/股。此后随着市场渐冷，在一波下行后在2012年末又最低探至24.30元/股。并且，大商股份在2013年整个年度的运行都大致集中在26—40元的区间内。
不难看出，茂业系33.78元的买入价就是整个2013年股价运行区间的“中轴”。这也为二级市场投资者的操作提供了便利：当股价低于“中轴”一定幅度时，采取分批买入的方式，并作中线持有，总会有一定幅度的收益。
并且，这种操作模式有极高的安全边际——大商股份2013年前三季度的每股收益为3.16元，目前动态市盈率仅6.5倍。同时，由于有较好的净利润作为支撑，公司在过去两年也采取了高比例分红的政策，2012年的分红方案为10派10元（含税）。而从目前态势看，2013年大商股份业绩超过2012年是大概率事件。
银行板块：无实际控制人的治理风险较低
本刊记者 王志球
在一般人的常识中，无实际控制人的上市公司可能意味着控制权的争夺、治理结构的混乱等。但令人惊奇的是，在A股银行板块，股份制商业银行无实际控制人的现象非常普遍。记者发现，浦发银行、招商银行等在业内赫赫有名的大公司也并无实际控制人。众多的银行类上市公司之所以普遍股权分散，是因为经过了多轮融资，股本大幅扩容，原先的实际控制人持股比例大幅稀释所致。因此，尽管招商银行等上市商业银行无实际控制人，但并没有引发控制权之争。
多轮融资致股权高度分散
Wind统计数据显示，目前银行类上市公司中有8家没有实际控制人（参见表1），其中不乏招商银行、民生银行等业内明星。银行素来以垄断、国企身份示人，为何却成了无实际控制人的公司呢？《股市动态分析》周刊记者发现，若按照当前证监会关于实际控制人的界定，很多股份制商业银行在上市之初就可能属于无实际控制人的公司，但由于股权远比现在要集中，尽管表面上没有实际控制人，但实际上是有实际控制人的。
以招商银行为例，该公司2002年上市时，第一大股东为招商局轮船股份有限公司，占总股本的24.36%，第二大股东为中国远洋运输集团总公司，占总股本的11.63%，尽管中国远洋运输集团总公司不属于招商局，名义上不是一致行动人，但实际上同属于国务院国资委。换言之，招商银行此时的实际控制人可以说是国资委。此后，招商银行于2006年、2010年进行了A+H股配股募资452.89亿元，在较大程度上稀释了第一大股东的股权，形成了如今真正无实际控制人的局面。除民生银行以外，浦发银行、华夏银行、兴业银行差不多均如此。南京银行、北京银行、宁波银行则由于引进国外战略投资者，而使得与其它商业银行稍有不同。
影响治理结构的风险较低
尽管上市银行股权分散，没有实际控制人，但这些公司治结构似乎并未受到影响，没有像大商股份那样引起控制权的争夺。相反，招商银行、浦发银行、民生银行都曾获得“最佳内部治理上市公司”的殊荣。而且，在全球主流资本市场，一些历史悠久、基业长青的上市公司往往股权分散，比如IBM、可口可乐、GE等莫不如此。
那为什么这些无实际控制人的上市银行没有陷入决策效率低下、股权争夺的困局呢？首先是银行类上市公司盘子大，不像小盘股，搅局者需要庞大的资金实力才能形成威胁，并不容易实现。其次，尽管第一大股东的持股比例不及实际控制人的要求，但其后的第二、三，甚至更多的前十大股东往往与第一大股东的利益较为一致，如此以来，在众多“马甲”的支持下，第一大股东的号召力与实际控制人并无本质差异。以此观之，像上市银行之类股权结构高度分散的上市公司尽管无实际控制人，但面临的治理结构风险并不高。