编者按：同德化工公告拟通过定增收购控股子公司同德爆破剩余45%股权，这笔看似简单交易的背后，隐藏着一场被精心策划的利益输送。此次收购使得上市公司董事成为交易的最大赢家，而且还通过业务嫁接的手段使关联方有机会“空手套白狼”、赚取大把中间利润。

　　8月20日，同德化工（002360）发布了发行股份购买资产暨关联交易报告书，计划以7.14元的价格向10名自然人定向发行1575.63万股股票，用于收购资产评估价值高达11253.52万元、而实际账面净资产不过才2032.5万元的控股子公司山西同德爆破工程有限责任公司（下称“同德爆破”）其余45%股权。

　　对此，收购报告书中称将进一步完善产业链、提高盈利能力。如果从市盈率角度来看，计划收购的同德爆破2013年预计实现净利润为2837.29万元，则45%的股权对应净利润份额为1276.78万元，11253.52万元的收购对价对应市盈率8.81倍，确实显著低于同德化工目前大约20倍的动态市盈率，通过本次收购的确有助于降低上市公司的估值水平。

　　然而，隐藏在收购背后的细节，却远不止这般简单。

　　一笔“明赚暗赔”的交易

　　来看这次收购本身。由于收购标的同德爆破原本是上市公司的控股子公司，在收购剩余45%股权后成为全资子公司，而实际控制人并没有发生变化，因此这就符合了会计准则中关于“同一控制下的企业合并”的认定。在这样的情况下，同德化工收购对价中超出对应股权账面净资产的部分，是不能被认定为商誉的，即针对同德爆破剩余45%股权的入账价值，仅能是其账面净资产。

　　由此，记者测算后发现，在成功实施了本次收购之后，同德化工每股净资产将从原来的3.93元下降到3.71元，将出现超过5个百分点的下降（见表1）。这意味着，通过本次收购，同德化工不仅没能实现财富增值，相反还将损失部分实体价值，这哪里谈得上什么利好？

　　或许上市公司高管对于这点看得更加透彻，就在同德化工公布本次增发收购方案、二级市场连续走出两个涨停行情的同时，公司监事赵存贵和职工监事秦挨贵两名高管慌忙于8月27日进行了大手笔减持，减持总量高达277万股，对应减持市值超过了2300万元。不难想象，公司高管针对这一笔“明赚暗赔”的收购，以及上市公司的未来发展抱定了“见好就收”的态度。

　　当然，这还并非是同德化工存在的主要问题。在这笔看似简单的加大子公司控股权交易的背后，隐藏着一场被精心策划的利益输送。此次收购使得上市公司董事成为交易的最大赢家，而且还通过业务嫁接的手段，使关联方有机会“空手套白狼”、赚取大把中间利润。

　　“养肥”再买，同德化工暗送利益

　　同德化工在将控股子公司“升级”为全资子公司过程中，付出的代价可谓不菲，控股子公司剩余45%股权的评估价值，相比其账面净资产溢价了453.68%，而其中的大部分又将“回流”到上市公司董事的手中。

　　根据收购报告书披露的信息，同德化工董事郑俊卿此前正是同德爆破的最大自然人股东，也是排名居同德化工之后的第二大股东，持股比例高达14.5%。这意味着同德化工本次定向增发的1575.63万股股票中，就有507.7万股是支付给其董事郑俊卿的，几乎占到增发总量的三分之一。

　　这可是价值近5千万元的巨额利益啊！在2012年12月郑俊卿刚以319万元现金获得的同德爆破14.5%股份，时隔不到一年便轻松获益近15倍，令人咋舌。有趣的是，郑俊卿并非同德化工内部的“老人儿”，而是在今年3月才刚刚“上位”进入上市公司董事会当中的。这在当时形成了一个有趣的局面：上市公司竟然与董事合股经营下属企业。

　　从母子公司各自的主营业务范围来看，同德化工生产民用炸药产品，而同德爆破则负责施工、采购并使用民用炸药产品。上市公司是同德爆破主营业务的重要上游，而往下则是煤矿等存在爆破需求的企业，这当然超出了同德化工的掌控范围。在下游煤矿等需求单位付款价格既定的条件下，存在明显上下游关系的母子公司之间其实就是在共同分一张大饼——母公司多得一些，子公司就会少赚一些，反之亦然。

　　那么，同德化工是否会刻意“偏袒”控股子公司呢？

　　一位券商投行人士对《红周刊(博客,微博)》记者表示：“企业高管人员参股子公司的情形，早就已经是IPO审查中不成文的禁令了，因为很难去判别是否存在母公司通过低价销售或高价采购等内部交易提升控股子公司的经营业绩，变相向参股其中的母公司高管进行利益输送。”

　　这点在同德化工的财务数据当中也颇耐人寻味。在其母公司下辖的子公司当中，仅涉及同德爆破和同德精华化工两家非全资子公司，持股比例分别为55%和80%，由于同德精华化工的营业规模很小，2012年营业收入和实现净利润分别仅为1285.74万元和41.94万元，与同德爆破近2000万元净利规模无法相提并论，因此同德爆破其他股东持股对应的净利润，将是影响到同德化工少数股东损益的“主力”。

　　从过往两年及一期财务数据来看，同德化工账下少数股东损益相对于归属母公司股东净利润的比例得以大幅提升，从2011年时尚不足1个百分点，迅速扩张到今年上半年超过17%的份额，这足以显示出控股子公司的盈利能力增幅，远远超过了身为母公司、掌控了经营上游原材料的同德化工（见表2）。

　　就母子公司业务链条而言，本应是“一根绳上的两只蚂蚱”，何以出现一方的盈利增幅远远超过另一方的背离现象呢？从财务数据来看，同德爆破2012年在实现营业收入8261.61万元的基础上，赚到营业利润2702.03万元，利润率高达32.71%。这更是同德化工所无法比拟的了，同期上市公司的营业利润率不过才17.97%。

　　即使与同行业其他公司相比，同德爆破的盈利能力也显得“非凡”。例如另一家民爆旗帜型公司南岭民爆（002096），其下辖的子公司“湖南南岭民爆工程有限公司”2012年实现了1684.73万元营业收入，最终营业利润却是-221.56万元，还呈现亏损状态，足见民爆工程这一行业绝非普遍性地“暴利”，独显同德爆破鹤立鸡群。而且记者也注意到，南岭民爆的收入构成中，2012年工程爆破业务毛利率仅为28.32%，而同德化工此项业务同期毛利率却高达42.65%，超出了同业50%以上。

　　较高的毛利率，要么对应着更高的爆破业务服务收费价格，要么就是更低的炸药原材料采购价格。如果不是同德爆破的下游大客户山西煤矿巨头们头脑发热支付高价，那就只能是上市公司在向同德爆破销售炸药时结算价格过低。果真如此，那么“力挺”同德爆破超强的盈利能力，最终使得潜伏于这家子公司中的其他自然人股东得以将股权高价卖给上市公司，可谓是占尽了便宜。

　　在同德爆破显著超过同行业盈利能力的背后，必然存在着母公司的“鼎力支持”，而这无疑将置同德化工于利益输送的窘境。更何况，上市公司董事郑俊卿从同德化工业务链中赚到的利润还远不止于此，这就不得不提及另一家“影子公司”——沂州同力民爆器材经营有限公司（下称“同力民爆”）。

　　嫁接业务，影子公司攫取其利

　　早在同德化工2010年上市时发布的招股说明书中，同力民爆就是同德化工最主要的大客户了，而在公司上市后，同力民爆的大客户地位还得以进一步提升，不仅每年的采购金额越来越大，而且相比公司第二大客户对应的销售额，差距也是愈发显著（表3）。

　　根据同德化工本次收购报告书披露的信息，其董事郑俊卿还恰是同力民爆的第一大股东及董事长，也就是说自今年3月份开始，同德化工其实就是在向自家董事开设的公司进行着巨额销售，这如何不令人担心其销售价格的公允性？

　　与南岭民爆的炸药生产及销售业务的毛利率进行对比后，记者发现同德化工始终处于下风，而且在今年上半年，与南岭民爆的同类业务毛利率差异还进一步拉大，至3.52%（见表4），这又怎能不令人怀疑与董事郑俊卿的“上位”之间存在关联？

　　不仅如此，郑俊卿所控股的同力民爆在担任了同德化工第一大客户之“重任”的同时，还是同德爆破的第一大供应商。在同德爆破的采购构成中，同力民爆占据了无以伦比的地位（见表5），甚至在2011年时还曾是同德爆破惟一的供应商。

　　这便形成了一个完整的业务链条，即同力民爆先从上市公司进行巨额采购，然后再大批销售给上市公司的控股子公司，并从中赚取一笔差价，这样的利润赚得实在是轻松啊！

　　从同德化工招股说明书披露的信息来看，公司是山西省“工业炸药最大的生产厂家，其省内市场份额始终处于第一位”，那么从逻辑上来看，既然名头足够，又是同德爆破的母公司，将母公司所生产的炸药直接销售给同德爆破使用是顺理成章的，何必要同力民爆在中间“横插一杠”呢？对于同力民爆而言，处在同德化工母子公司之间的“过桥”式业务，在该公司的整体业务中也占据了举足轻重的地位（见表6），足见其“嫁接”业务的本质特征。

　　这不是赤裸裸的利益输送又是什么？

　　如果这一业务链条不被打破，则董事郑俊卿名下的公司将始终嫁接在上市公司母子公司之间的业务线上，伴随着母子公司之间内部交易规模的不断扩张，从而不断地从上市公司攫取巨额利润，这无疑是对同德化工其他股东利益的严重侵占。更何况，同德化工旗下的另一家重要子公司沂州同德民爆器材经营有限公司，是上市公司今年上半年中刚刚纳入合并范围的、持股60%的控股子公司，而董事张俊卿也持有这家子公司13%的股权，真可谓与同德化工之间“不分你我”。

　　信批质量低，刻意隐瞒关联关系

　　郑俊卿在今年3月份“上位”进入同德化工董事会，这也意味着同德化工自今年3月份开始，即与其第一大客户沂州同力民爆器材经营有限公司形成了关联关系。针对这一点，在同德化工增发收购同德爆破的报告书也清晰地表述道：“同力民爆经营范围与上市公司及同德爆破有交叉，同时公司董事郑俊卿为同力民爆的第一大股东及董事长，因此同力民爆为公司的关联企业”。

　　然而，对于公司与同力民爆建立的关联关系，同德化工发布的2013年半年报中，仍然认定同力民爆属于“独立第三方”客户，并未在关联交易信息披露部分进行单独列示。对此，有投资者向本刊记者表示：“如果同德化工在半年报中披露了其第一大客户是关联方的话，当然会引起市场的警觉，质疑其公司主营业务对于关联交易的依赖程度过高，不利于其股价表现和后来的收购方案。”同德化工在其半年报中，对于第一大客户已经成为实质性关联方这一事实只字未提，这便难逃隐瞒关联关系之嫌。

　　由于同力民爆插手于同德化工母子公司之间的购销交易，因此该公司在成为同德化工母公司主要客户的同时，也“兼任”了合并范围内的控股子公司同德爆破的主要供应商。由于同德化工最终披露的财务、经营信息，均是合并口径下数据，其中必然包含了子公司同德爆破的相关数据，则在上市公司合并口径下，同力民爆既是主要客户，又是主要供应商。对此，同德化工应当进行详尽披露。

　　根据本次收购报告书，同德爆破在2012年向同力民爆采购金额高达3145.74万元，已经超过了当年排名第二位的供应商“内蒙古乌拉山化肥有限责任公司”对应的2955.45万元采购额（见表7）。

　　按理来说，同力民爆足以被纳入同德化工前五名供应商之列，然而现实却是没有。与之类似的是2011年，当年同德爆破向同力民爆的采购金额高达2429.33万元，尽管同德化工在其2011年报中没有详细披露主要供应商的具体名称，然而我们也分明看到没有一个供应商对应的采购数据与2429.33万元一致（见表8）。

　　由此可以得出结论，如果不是同德化工在其收购报告书中刻意虚构了同德爆破与采购相关的财务数据的话，那么只可能是同德化工在其定期财务报告中隐瞒了与关联方同力民爆之间发生的采购交易，关键经营数据信息披露严重不实。

　　这也难怪，如果同德化工早在其年报当中披露了同力民爆既是主要客户、又同时是控股子公司同德爆破主要供应商的话，如此怪诞离奇的财务数据，又怎能不招致投资者和监管部门的“密切关注”呢？从这个角度来说，同德化工隐瞒主要供应商采购数据的这一举动实属有意为之。更何况，同德化工的高管侵害上市公司利益的事件还不止这一项，本刊将继续予以关注。