国务院颁布的《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》将消除铁路土地开发的政策障碍和规划障碍，从而打开了土地开发的康庄大道；我们认为这项政策主要对现有线路分布于中心城市的铁路具有非常重大的意义，尤其是对于地处深圳和广州的广深铁路，将给公司带来巨大的价值重估空间。

广深铁路（601333）：畅享土改新政策成果
　　黄金香
　　SAC执业证书编号：
　　S0850513050002
　　
土地综合开发将带来巨大升值空间
　　政策将释放空间：国务院已经明确鼓励铁路土地综合开发
　　在国务院33号文《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》明确提出要加大力度盘活铁路用地资源，鼓励土地综合开发利用，并且责成国土资源部、住房城乡建设部、财政部负责制定相关细则，其主要内容包括：
　　1、支持铁路车站及线路用地综合开发。中国铁路总公司作为国家授权投资机构，其原铁路生产经营性划拨土地，可采取授权经营方式配置，由中国铁路总公司依法盘活利用。
　　2、参照《国务院关于城市优先发展公共交通的指导意见》(国发〔2012〕64号)，按照土地利用总体规划和城市规划统筹安排铁路车站及线路周边用地，适度提高开发建设强度。
　　3、创新节地技术，鼓励对现有铁路建设用地的地上、地下空间进行综合开发。符合划拨用地目录的建设用地使用权可继续划拨；开发利用授权经营土地需要改变土地用途或向中国铁路总公司以外的单位、个人转让的，应当依法办理出让手续。
　　4、地方政府要支持铁路企业进行车站及线路用地一体规划，按照市场化、集约化原则实施综合开发，以开发收益支持铁路发展。
　　我们认为这项政策对铁路意义重大，首先责成了中央政府部门进行政策支持，并且责成地方政府进行统一规划，将消除铁路土地开发的政策障碍和规划障碍，从而打开了土地开发的康庄大道；其次明确了鼓励对“现有车站”的线路用地进行综合开发，包括地上和地下空间，这就给现有土地资源提供了巨大的升值空间。
　　由于中央政府出台33号文的核心要义在于提升铁路的盈利能力和还债能力，并且鼓励民营资本进入，因此我们认为这些土地将有望避开目前的土地收储政策，从而使得土地成本有望得到大幅下降，未来也将很可能享受到各种税收优惠政策，这将使土地综合开发的大多数利益将归到铁路部分。
　　从某种意义上来说，在地方土地财政依赖没有解决之前，我们认为短期内工业土地直接入市具有很大的难度，但是国家很可能给铁路部门开一个口，特事特办，因为这些土地本来也没有纳入地方土地开发规划，因此对地方利益影响也很小，还能带来GDP和税收的提升，因此作为一个多赢的增量利益调整，我们认为其进度有望超预期，一旦细则出来，将给广深公司带来股价进一步明显的催化剂。
　　我们认为这项政策主要对现有线路分布于中心城市的铁路具有非常重大的意义，尤其是对于地处深圳和广州的广深铁路，将给公司带来巨大的价值重估空间。
　　公司土地状况：自有和租入土地面积均很巨大
　　公司目前主要经营广深铁路和广坪铁路，其中2007年之前的线路和相关土地公司拥有使用权，而2007年收购进来的资产公司不拥有土地使用权，使用权归广铁集团，由公司租用，也就是广深段，从广州东站开始一直到深圳，所有线路、火车站以及铁路其他相关土地均属于公司所有，从广州东站开始到广州站到坪石这些线路及相关资产公司不具有土地使用权，属于向集团公司租用。
　　根据公司上市时的招股说明书，公司具有土地125宗，总面积达到1181万平方米。目前我们尚未清楚其土地的具体构成情况，但大体上主要为线路占用土地、站段占用土地、货场货站占用土地和其他办公等占用土地。由于小广深的运距大概为140公里左右，如果按照平均宽度为40米，则线路占用的土地大概为600万平米左右，也就是公司其他土地仍有500万平米左右，土地资源非常丰富。况且线路上也完全可以学习港铁，进行大规模的铁路上盖开发。
　　除了公司自有土地之外，广坪段属于租用集团的土地，总面积达到2796万平米，根据2004年签署的租赁协议，其租赁期限为20年，即到2024年，而且在租赁期满后，公司有权利按照约定条件续租，集团公司不得拒绝。这部分土地属于权虽然属于集团，但由于公司长期租用，如果进行土地综合开发，不排除这部分土地的开发也可以由公司进行开发，或者可以分享一部分开发收益。
　　
公司估值严重偏低，未来修复空间巨大
　　目前估值只反映了目前较差的基本面，未反映未来的反转
　　虽然近期上涨明显，但目前估值仍只反映了目前较差的基本面，我们可以看到，03年以来公司的净资产收益率平均只有5.6%，而且业绩的复合增长率也才7%左右，因此如果公司没有特别的变化，其市盈率和市净率都难以给予高估值，因此我们认为之前的低估值反映了之前较差的基本面，5-6%的ROE给予0.6倍左右的PB非常合理，近期的上涨使得公司PB水平有所上升，但仍仅有0.8倍左右。
　　我们来对比看国内外公司的PB水平，美国主要铁路上市公司的PB均高于2倍，平均达到了2.1倍，而国内大秦的PB也达到了1.55倍，铁龙更是达到1.95倍，而对应这些公司的ROE水平也明显高过广深，所以公司这么低的PB反映的是公司目前羸弱的盈利能力，而并未充分考虑改革给公司未来带来的盈利能力明显回升。
　　由于铁路改革已经启动，而且铁总债务危机将倒逼铁路改革加速，货运价格有望完全市场化，客运价格也有望有限市场化，国家公益补贴机制也将建立，在这种情况下，我们认为公司未来的ROE水平将得到明显回升，而PB也将得到修复。
　　根据我们上面的测算，货运价格如果上涨1.5分，广坪段价格与国铁并轨，货运价格将有望上涨40%，而货运清算价格也有望上涨20%，这将带来公司约40%的业绩增厚；除此之外，预计客运也将市场化，而且预计客运价格和清算价格将有望同步上涨，两者合计预计每涨10%，将合计给公司带来26%左右的业绩增厚。即使考虑到2015年广深港高铁将全面贯通，预计将给广深铁路额外带来10%、直通车30%左右的分流影响，未来三年业绩的复合增长率也将有望达到30-40%，以后如果价格机制能够理顺，将驱动公司业绩保持稳定增长。
　　按照10%的WACC以及1%的永续增长率，如果不考虑提价，我们DCF估值的结果是3.4元，与目前的股价相当，也就是目前的股价尚没有充分反映运价提升的影响，更没有反映未来土地价值的重估。
　　未来土地综合开发将给公司带来价值重估空间
　　我们认为铁路新的土地政策将给公司带来价值重估的机会，过去是功能单一的铁路公司，未来有望叠加地产和物业相关收入。根据我们上述分析，我们暂时不考虑公司租入的广坪段可能产生的收益，仅考虑公司自有土地进行综合开发与利用可能带来的价值。由于公司自有土地面积达到了1100万平米，而预计线路和场站等土地各占一半，我们认为场站的土地可以用来综合开发的比重预计比较大。即使我们假设1100万平米的土地有10%可以用来开发，其土地面积也将达到110万平米，参考港铁项目的容积率，其建筑面积有望达到500万平米左右，由于预计土地获取成本将非常低，虽然建造成本可能高于普通物业开发，但我们预计每平米的利润应当很轻松超过1万元。
我们分别按照可供开发的土地面积占比（5%、10%、15%和20%）、容积率为4倍以及每平米获益（0.5、1、1.5和2万元）来计算土地综合开发将给公司带来的利润和价值。我们可以看到，即使以5%的土地可以用来开发，容积率为4倍，而每平米收益仅为5000元的情况下，也将给公司带来110亿元的利润和价值（考虑到非持续性，我们认为土地开发利润将难以给PE）。按照10%可供开发，每平米1万元获利的中性假设，给公司带来的价值将达到400亿之多。按照公司70亿的股本，我们认为土地综合开发将至少给公司每股带来2-4元的价值重估空间。

投资建议
　　我们假设货运14年、客运15年进行提价，并且考虑15年的分流影响，不考虑土地开发收益，我们预计13-15年的EPS分别是0.19、0.26和0.36元。考虑到提价以及土地重估价值，公司的价值应当到6-9元，我们给予目标价6元，目前仍有100%的上涨空间，上调公司的投资评级至“买入”。